对1万亿外汇储备的冷思考

　　截至2006年底，我国的外汇储备超过10663亿美元，超过日本，居世界第一。当前，围绕外汇储备的规模问题、外汇储备过多对宏观经济的影响、如何使用巨额的外汇储备等问题，再次成为人们讨论的焦点话题。2007年3月16日，温家宝总理在回答《华尔街日报》记者提问时，还单独就如何使用巨额的外汇储备，实现外汇的保值增值，阐述了中国政府的立场和一些设想。外汇储备不能简单地用“多”或“少”来评价好坏。随着外汇储备的功能在实践中不断拓展，外汇储备的理论也在丰富和发展。但到目前为止，对外汇储备的规模问题，还未在理论上取得共识，恐怕在短期内也很难取得共识。下面谈点个人的看法。

　　一、1万亿外汇储备是我国经济健康运行的保障

　　一国的外汇储备，通常有两大来源；一是经常项目的顺差，即出口大于进口的部分；二是资本与金融项目的顺差，即资本流入大于资本流出的部分。外汇储备作为国际收支的平衡项目，是宏观经济运行的结果，而不应是国家刻意追求的目标。近年来，我国的外汇储备持续快速增加，充分反映了我国经济运行情况的良好状态，更重要的，它产生的社会效应也是巨大的。

　　首先，1万亿外汇储备是我们稳定

人民币汇率的重要保障。一国汇率的稳定对经济发展有重要的意义。实践证明，汇率的频繁大幅度波动会使经济受到冲击。有了较高的外汇储备，人民币汇率的稳定就有了重要保障。这种保障不仅是手段上的――当我国的国际收支失去平衡的时候，我国可以动用外汇储备维持平衡；而且是心理上的――有了这些外汇储备，外资进入中国和在中国投资就更有信心，不会轻易外逃。眼下，国内外有关人民币的升值问题议论纷纷，我们之所以还能维持人民币汇率的基本稳定，在一定程度上得益于我们有充足的外汇储备。

　　其次，较高的外汇储备是我国充分利用外资和安全偿还外债的保证。改革开放以来，我国每年都要引进大量外资(主要是外债)，这对加快我国现代化建设步伐起到了积极的促进作用。就外债而言，由于我国经济持续高速增长，和

人民币升值预期的影响，近几年我国的外债余额，包括中长期外债或短期外债，均大幅度上升，特别是短期外债上升更快。截至2006年底，外债余额同比增长约14%，其中短期外债增长约16%，短期外债占全部外债余额的比例达到57%左右，创下了历史新高。虽然外债及短期外债余额的具体数值尚未公布，但根据截至2006年9月末的数据，中国外债余额为3049.76亿美元，短期外债(剩余期限)余额为1685.89亿美元，占外债余额的比例为55.28%，略有下降。按照国际惯例，短期外债占外债余额的比重不超过25%才被视为是安全的，短期外债占外债总余额的比重超过60%应引起严重关切。短期外债占外债余额的57%已经远远超过了警戒线，接近需要引起严重关注的程度。

　　为保证外债的及时偿还和清算，维护我国的国际威望和信誉，提高综合国力，吸取一些发展中国家金融危机的教训，避免发生债务危机，保持较高的外汇储备是十分必要的。

　　第三，外汇储备既然主要来源于对外贸易的顺差，当对外贸易出现逆差时，为了平衡经济，也要用外汇储备来清偿或弥补。我国加入世贸组织后，出口贸易大大加速，进口贸易也大幅度增加，2006年我国对外贸易规模高达17606.9亿美元，比上年净增3387.8亿美元，增长23.8%，实现贸易顺差1774.7亿美元。2006年我国外贸一大特点是进口增幅高于出口增幅3.6个百分点。2006年我国外贸出口9690.8亿美元，增长27.2%，同比回落1.2个百分点；进口7916.1亿美元，增长20%，同比上升2.4个百分点。我国的对外贸易，在历史上，顺差或逆差都时有发生，贸易总额大，可能引发的差额也大。我国是经济大国，也是经济穷国，特别是

能源和矿产资源缺口很大，还有高精尖科学技术，大都要从国外购买。随着经济的高速发展，可能引起的对外贸易逆差还是存在的，1万亿外汇储备是我们在对外贸易中出现逆差时的支付保障。

　　第四，人民币正在走向国际化，成为可自由兑换的货币，这个趋势客观上要求较高的外汇储备做基石。当代，外汇储备增多是世界各国一个共同的趋势，世界各国都意识到外汇储备在国民经济中潜在的地位和效应。对我国来说，从发展上看，外汇储备的功能不仅仅是平抑外汇市场汇率和清偿对外债务的保证，而且会对我国经济的高速和持续发展起到无法替代的作用。随着我国改革开放不断深入发展，我国对世界市场依赖程度不断加大，对外金融性支付也越来越多，没有充足的外汇储备是难以维持的。更值得一提的是，我国货币政策的独立性，抵御金融危机和经济紧缩的潜在风险，都离不开外汇储备的强有力支撑。

　　二、1万亿外汇储备不会对宏观经济有很大负面影响

　　有人认为，外汇储备增长过快不利于货币政策的自主性和宏观调控的有效性。其理由是：外汇储备是央行为了保持人民币汇率的基本稳定，在银行间外汇市场上外汇供大于求时买入外汇而形成的。由于央行买入外汇必须投放等值的人民币(称为外汇占款)，因此，外汇储备的高速增长意味着外汇占款在高速增加，也意味着央行被动投放的基础货币在高速增加，从而使得货币政策的自主性大打折扣。另外，基础货币的高速增加，推动了货币信贷的过快增长，会引起投资扩张、通货膨胀压力加大、资产泡沫等问题，并增加银行体系的脆弱性，最终影响到宏观调控的有效性。也有人认为，外汇储备过快增长不利于为我国经济发展营造一个良好的外部环境。外汇储备的高速增长会引起国际上对我国贸易状况和人民币币值的高度关注，容易诱发争端。还有人认为，外汇储备过快增长不利于我国经济结构的调整。

　　但我们认为，从实践看，外汇储备的这种负面效应并没有像有些人想像的那么严重，因为很多经济变量的传导机制在中国还并不顺畅，中国的特殊国情决定了在外汇储备问题上既有共性又有个性的特殊情况。

　　下面我们从通货膨胀和经济增长两个方面对外汇储备增长较快的负面影响做些分析：

　　首先看外汇储备与通货膨胀的关系。我们都知道，货币供给Ms=(R+D)K，其中D为国内信贷，R为外汇储备，K为乘数。通俗地说，基础货币包括外汇储备和国内信贷两种形式，外汇储备的增加将直接导致基础货币增加，相应会增加通货膨胀的压力。外汇储备的这种作用有扩大的趋势，因为它在基础货币中的比重不断上升，如1992年外汇占款只相当于基础货币的11.4%，到了1996年这一比例上升到38.9%，1998年高达45.0%，到2006年9月底，通过外汇占款方式投放的基础货币已占基础货币投放总量的116.3%。可见，外汇占款在中央银行资产运用中的地位不断提高，对我国基础货币的增量起重大作用。

　　在理论上，外汇储备与通货膨胀的正相关关系并没有什么疑问。但是具体到我国的实际，实证分析表明，外汇储备对通货膨胀只是造成一种压力，我国的外汇储备与物价水平不存在有说服力的相关关系。我国从1993年下半年起，明确提出实行适度从紧的财政货币政策，通货膨胀率渐渐回落，而在该时期外汇储备从736亿美元增加到1050亿美元；近几年，我国的外汇储备也一直在大幅度增加，但并没有造成通货膨胀或通货紧缩的压力；有学者曾对这此进行数量化分析，结果是：我国外汇储备与物价指数之间不存在相关关系。可以认为，随着中央宏观调控能力的增强，外汇储备的增加和减少不会对我国物价水平造成现实的巨大影响，尤其不适宜将通货膨胀压力作为减少外汇储备政策建议的依据。

　　其次，考察一下外汇储备与经济增长的关系，从经济理论看，外汇储备与经济增长应当存在负相关的关系。因为现阶段，我国国内投资的边际收益率是高于外汇的边际收益率的。目前，在外汇储备快速增加的情况下，中央银行采取了“对冲”的货币政策操作模式，在收购外汇投放基础货币的同时，相应收回或减少发放再贷款等信用贷款。因此，过快的外汇储备增长率将导致货币发行收入转入外汇储备的账户，财政、信贷紧缩，造成对经济增长的不利影响。尤其对于正在进行经济结构调整的我国，财政资金和信贷资金是结构调整所需资金的来源，外汇储备增长客观上提高了国内投资的边际收益率，也就提高了经济结构调整的机会成本。这一点，在外汇储备增长率和国民收入增长率的实证回归分析中，得到了证实，两者具有高度负相关的特性。

　　但是，在这一点上，也是模糊的和有疑问的。持有储备固然有很高的机会成本(国内投资的边际收益率与储备的边际收益率之差)，但是在任何的理论和实证分析中，都很难把外汇储备的隐性经济效应考虑进去。在东南亚金融危机之后，我们的外汇储备观念有了很大的改变。过去，我们理解外汇储备的主要功能在于弥补可能发生的国际收支赤字、平抑外汇市场汇率波动和充当清偿对外债务的保证，而现在，维持人们对国民经济发展和政治稳定的信心恐怕是外汇储备的更重要内容。外汇储备的多少与公众的心理预期，以及国际的套汇套利集团的行为，都有着显而易见而又微妙的联系。外汇储备的防范作用甚至已经高于其实际补救的作用。这种收益与外汇储备的机会成本的关系，是很难量化的。我们认为，外汇储备是一个国家在国际金融市场上的特别信用证，外汇储备越多越有利于吸引国外投资或到国外发行债券，从而加快国内的经济发展。

　　三、辩证看待外汇适度规模问题，探索高效使用外汇储备的新途径

　　持有外汇储备是需要成本的，这是人所共知的常识。外汇储备过多，意味着从国内抽走的物资越多，是一种变相的物资闲置。因此，过多的外汇储备，将人为地减少本国国民经济对其资源物资的有效利用。一国外汇储备作为平衡该国国际收支、稳定该国货币的汇率及应付意外突发事件的支付手段，其额度过低，是不合时宜的；另一方面，额度过高又等于使这部分可用作投资的资产处于闲置，因为持有外汇储备的同时，就意味着放弃了在国内使用它所可能获得的收益。因此，外汇储备和其他很多经济变量一样，肯定存在一个适度规模的问题。

　　目前，很多学者在分析国内的外汇储备规模时，经常套用一般性的外汇储备理论，并得出中国的适度储备规模在某范围的结论。这些理论无非是：1)储备／进口比例法。美国经济学家R.Triffin于1960年提出,一国的外汇储备应与其贸易进口额保持一定的比例关系。以20%为低界，以维持三个月的进口为标准，合理数量为该国年进口额的20%～30%。2)机会成本论。认为持有外汇储备的机会成本就是国内的投资收益率,持有储备的机会成本越高,则储备的保有量就应越低。3)货币供给决定论。由货币主义学派Herry.Johnson等经济学家提出。该理论从货币供应角度来界定适度的外汇储备规模。4)储备／债务比例法。该理论认为外汇储备规模与外债规模之间应保持一定的比例关系。外汇储备量约等于全部外债余额的40%。此外，还有一些不甚流行的外汇储备与GDP比例关系的理论等等。

　　我们认为，这些理论的适用性是值得商榷的。各国的国情不同，对外依存度不同，外债的规模和结构不同，进出口商品的结构及其相应的供需弹性不同，外汇制度的不同等因素，都对外汇储备的合理规模产生影响。例如，按照Triffin的理论，外汇储备应当大约维持3个月的进口，而事实上，美国和法国只持有1个月进口额的储备，泰国7.2个月，印度10.5个月，印尼4.4个月，日本则一直保持相当于6个月进口额的储备，但是我们很难判断美国和法国的外汇储备太少，抵御金融风险的能力就差.事实上，东南亚国家大多持有相当于6个月以上进口额的外汇储备，但是在金融危机的时候，还是觉得储备太少。再如根据储备/债务比例法，储备应该占当年外债余额的30%左右，按照这个说法，我国外汇储备在1000亿美元就足够了，事实上，由于我国外债的结构较为合理，40%的外债是中长期外债，我们甚至只需要1600亿的储备就够了。但是，这个数量可能与我国吸引外资的质量、人民币在国际上的声誉都不相称。比较而言，机会成本论是一个在逻辑上严密的储备规模理论，但是并不具有可操作性。一国外汇储备的收益率绝对不能仅仅从其资金运用的收益率来衡量。

　　衡量外汇储备是否适度，应该更注重实证分析，而不仅仅是理论判断；更注重国情的分析，而不是对世界各国外汇储备的一般性论证。目前形势下，我国外汇储备的增多是好事，最重要的不是去控制外汇储备的规模，而是去管理好外汇储备，提高外汇储备的运营效率。正如温总理2007年3月16日在回答记者提问是指出的：要基于外汇安全的考虑，实行外汇储备的多元化；要组建一个外汇投资机构，这个机构是超脱于任何部门的，依照国家的法律来经营外汇，有偿使用，接受监管，保值增值。在管理外汇储备的过程中，除了要注意减轻其对宏观经济的负面影响外，还要合理选择外汇储备的币种组合和资产组合，平衡金融类对外投资和非金融类对外投资的比例，也可以考虑将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的改革和国际化经营战略结合，与周边国家联合开发我们需要的资源，特别是能源，力争创造最佳的外汇储备经济效益和社会效益。

　　(此文为宋养琰和宋洁尘合著)