戴姆勒奔驰/克莱斯勒合并换股计算实例

　　问题提出

　　通过换股，实现合并是国际上企业兼并收购中常用的一种方式，包括新设合并和吸收合并。与现金收购交易相比，通过换股进行合并可以避免并购所需要的大规模融资，更好地进行经营整合。但换股合并带来了另一个技术问题-合并双方换股比例确定，以保证合并双方股东均能从公司合并后的整合中获得合理收益。

　　确定合并换股比例首先需要选择符合价值原理的估价方法，其次根据公司实际状况构造具体估价模型，确定估价模型所需要的参数。为了使合并双方的价值评估基础具有可比性，往往需要进行技术处理。根据估价模型评估合并双方股票价值，并计算换股比例。最终通过谈判确定双方可接受的换股比例。

　　众所周知，公司价值有内在价值、帐面价值、清算价值和市场价值之分。一般来说，确定换股比例所使用的价值是指合并双方股票的内在价值。内在价值是公司资产未来预期现金流的现值，是一个客观存在、动态变化的价值，主要取决于公司资产负债表以外的价值驱动因素。实际上，并不存在一个能够精确计算出公司内在价值的公式，也没有人能准确得到一家公司真实的内在价值。人们往往通过各种具体估价方法和模型来衡量内在价值。

　　按照会计准则核算的帐面价值不能反映连续经营公司的内在价值，特别是信息、生物等技术公司。在美国资产规模最大的前100家公司中，主要是金融、石油化工、汽车等行业中的企业。而生物技术、信息技术等领域的公司由于其重要价值驱动因素按照会计准则难以核算，资产帐面价值相对较低，但这些公司的股票市场价值却很高。例如，1997年，在全美500家大公司中，微软公司资产帐面值排在165位，相当于通用汽车公司资产帐面值(第13位)的6.28%，但股票市值却位居第2，为通用汽车公司股票市值(第40位)的3.7倍；可口可乐公司资产帐面值(148位)为通用汽车公司的7.4%，股票市值为通用汽车公司的3.4倍。Dell公司股东权益帐面值只有通用汽车公司股东权益帐面值的7.4%，股票市值为通用汽车公司股票市值的76%。微软、可口可乐、Dell公司股票市值分别为股东权益帐面值的18倍、23倍和32倍，而通用汽车公司只有3.1倍。因此，股东权益帐面价值与公司股票内在价值没有必然联系，不宜采用资产帐面价值作为连续经营公司价值的比较基准。

　　清算价值是企业将各项资产单独出售所实现的净收益总和。如果清算价值超过持续经营状态下企业的收益价值，则在企业价值评估时可以采用清算价值作为换股基础。

　　股票市值是分析家或投资者根据自己所掌握的信息、估价理念、对公司收益、风险及成长性的预期，选择其认为合适的估价方法和模型，例如市盈率法，对公司股票内在价值的估计，表现为动态变化的市场价格。如果合并双方均为上市公司，且股票市价充分合理反映了双方的内在价值，可以直接根据合并双方的股票市价确定换股比例。但由于影响股票市场价格因素甚多，市场价格通常高估或低估公司内在价值。因此，计算合并换股比例时，往往不直接比较合并双方的股票市价。通常采用符合价值原理的估价方法，根据合并双方实际情况确定具体估价模型。

　　估价方法非常之多，包括现值法、可比公司比率法、期权估价法。现值法又可分为现金流贴现法(包括现金红利贴现、股权自由现金流贴现和全部资本现金流贴现)和会计收益贴现法。每种方法具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地位等因素，构造出不同成长阶段和增长水平的多种估价模型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估价模型。可比公司比率法又可分为市盈率法、股票价格/销售收入法、股票价格/帐面价值法和股票价格/每股现金流法等。各种估价方法都有各自的适用条件和利弊，所得结果都是公司股票内在价值的评估值。

　　二、戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并的价值评估与换股比例确定方法

　　合并背景

　　汽车市场竞争日益激烈，汽车制造公司必须努力形成规模经济。戴姆勒-奔驰与克莱斯勒的合并为形成规模经济提供了可能性。戴姆勒-奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美。拉丁美洲和亚洲市场尽管广阔，但主要是低价车。优质高价车的市场发展前景有限，竞争也日益激烈。从中长期看，发展量大利薄的低价大众车很有必要。克莱斯勒的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒-奔驰在产品和市场范围上正好互补。同时，服务部门、管理部门等也可以通过合并而获得不同程度的益处。例如，合并后，在采购、建设和制造、产品的分销、研发等都将产生整合效果，对现有设备的充分利用和分销系统的整合将提高销售收入。据估计，短期内，由于合并带来的成本降低和收入增加有25亿马克的整合效果。从中长期来看，采购优化及研究开发整合预计能带来超过50亿的整合效益。

　　2、估价方法选择

　　戴姆勒-奔驰与克莱斯勒这两家国际著名汽车业巨头合并的复杂程度和估价难度可想而知。因此，合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，以便合理确定双方的股票价值和换股比例。在两家公司合并报告中，财务顾问否定了帐面价值方法，因为对于连续经营的公司来说，净资产帐面价值不能决定企业内在价值；尽管戴姆勒-奔驰公司以ADRs方式在美国上市，但财务顾问们认为，股票市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素影响，往往具有短期波动性，不能合理反映公司的内在价值，根据德国惯例和通行做法，在评估公司价值时不采用股票市场价格作为换股比较基准。清算价值法也被否定，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。合并报告最终采用符合价值原理的收益现值法分别对两家公司进行估价。

　　3、确定估价模型及估价过程

　　(1)在确定换股比例的估价过程中，采用了单独估价法。即在各自独立(stand-alone)经营的基础上进行价值评估，不考虑戴姆勒-奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。原因在于：(1)戴姆勒-奔驰和克莱斯勒在五个方面的整合效果的贡献相当。(2)与戴姆勒-奔驰和克莱斯勒公司的企业价值(分别为1020.71亿马克和8037.9亿马克)相比，整合效果非常小。

　　(2)从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两阶段估价模型。第一阶段从1998年到2000年，第二阶段是2001年及以后年份。

　　收益预测参考的历史年份为1995-1997年。为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方财务顾问根据两家公司经审计的公开披露财务报表，对1995-1997年的各项收入和费用进行了详细分析，并对预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算得出戴姆勒奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的利息税前收益(EBIT)及其总和。自2001年开始，假设两公司的利息税前净收益保持不变，其数额等于最后一个预测年份(2000年)利息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在利息税前净收益基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税，得到两家公司未来各年份的净收益。按照德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者的纳税情况。在公司净收益的基础上，减去按35%的假设税率计算的股东所得税，得到最终用于贴现的税后净收益。

　　(3)通过估算风险特性及收益发生时点等同的投资机会的收益率，确定贴现率。

　　合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。1980-1987年，德国最高信用等级证券的平均收益率为7.0%。由于合并时，正值市场处于低利率时期，即资本市场收益率处于较低水平，并不足以代表预期未来长时期的利率水平。双方最终确定估价的基础利率为6.5%。风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。根据不同的实证研究，平均风险溢价约在4%到6%之间。因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了3.5%的风险溢价。如果使用资本资产定价模型(CAPM)，两家公司根据β值计算出的风险溢价都将超过3.5%。但是根据合并报告，因为不同的评估机构提供的β值差异甚大，故未使用资本资产定价模型。而且合并报告进一步说明，尽管同时改变戴姆勒奔驰和克莱斯勒的风险溢价将导致两家公司绝对价值的变化，但它们之间的关系将部分保持不变。因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值，使用不同的风险溢价将不会对换股比例产生重大影响。理论上资本市场利率包括了通货膨胀风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿未来通货膨胀所造成的成本上升，企业的名义收益将以未来通货膨胀率的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假设通过提高销售价格，戴姆勒奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以1%的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1%的增长率扣减。由于1998-2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无需扣除增长率扣减。于是，在考虑35%的公司股东所得税率假设后，两阶段贴现率分别为6.5%和5.5%，计算结果如下：

　　(4)单独评估非经营性资产净价值(主要是不动产与艺术品)。从价值原理和企业资产实际构成来看，收益现值仅仅反映了企业必要的经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值，还需要考虑非经营性资产。这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独估价，估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益。

　　使用上述未来预期收益和贴现率，计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒两公司的收益价值分别为102,071和80,379百万马克。再加上非经营性资产(主要是不动产与艺术品)的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分别为110,010和80,439(不出售库存股票)或82,272(出售库存股票)百万马克。

　　1非营业性资产由克莱斯勒在美国、墨西哥和加拿大的土地构成。在考虑了非可信持有税(5%)及股东所得税(35%)后，非营业性资产的总价值为6000万马克。

　　2克莱斯勒的其他价值由两部分组成：股票期权及其他与股票相关的权利和库藏股票。

　　4、对与股权相关的融资工具进行股份数量调整

　　由于合并双方实际情况非常复杂，参与估价的财务顾问对影响合并双方未来净收益和股本数额的主要因素进行了必要的技术性处理，使双方的估价基准具有可比性。

　　(1)考虑股票期权以及其他和股票相关的权利的影响。假设这些股票期权计划在合并日之前立即执行，股票价格用1998年6月30日的股价(US.375)。

　　戴姆勒奔驰公司1996年发行了附认股权证的7年期债券，1997年发行了5年期的强制可转换债券，1996年引入了面向高级管理人员的股票期权计划。公司的价值和股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的影响。出于估价的目的，财务顾问假定1996年发行的认股权证将在合并日被全部执行，1997年发行的可转换债券将在同一天被全部转换成股票，它们将导致自认股权执行和债券转换日起戴姆勒奔驰公司利息费用的减少，从而使公司价值增加743百万马克。1996年高级管理人员享有的股票期权计划允许高级管理人员购买一种10年期的可转换债券，这些债券赋予持有者在满足特定情况时以一定的价格将债券转换为戴姆勒奔驰公司股票的权力。估价中也需要考虑此转换权对公司价值的影响。考虑股份数量调整，戴姆勒-奔驰的每股价值为188.55DM。

　　克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权力。公司合并协议中规定上述与股票相关的权力被认为将在公司合并生效日前立即得到执行，所使用的股票价格是1998年6月30日克莱斯勒公司股票的市场价格。为了采用联合经营法(Pooling of the interests method)处理此次公司合并，克莱斯勒公司可能还要出售其3000万股的库存股票。在1998年6月30日股票市场价格的基础上，扣除2.5%的股票发行费用、以及股票价格潜在的下跌和股东所得税，按1998年6月30日的汇率(1.80马克/1美元)计算，得出库存股票的价值为1,833百万马克。克莱斯勒是否应该出售库藏股票由戴姆勒-奔驰所换股票是否超过90%而定。如果需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值将增加18.33亿马克(考虑了2.5%的股票发行成本以及股价下跌的影响，汇率采用1998年6月30日1美元兑换1.80马克)，同时股本数额将增加3000万股。因为在1998年6月30日股票市场价格基础上计算出的库存股票价值低于收益贴现计算出的相应股本比例的公司价值，所以库存股票的出售将对公司每股价值产生稀释作用。如果不需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值和发行在外的股票数额都不会发生变化。

　　克莱斯勒在1998年6月30日流通在外股数为646,727,506。由于股票期权及库藏股票的影响，克莱斯勒的流通在外股数调整如下。克莱斯勒公司每股价值：出售库藏股票121.97DM，不出售库藏股票119.32DM

　　5、合并换股比例确定中的创新

　　根据美国公认会计准则(U.S. GAAP)，此次戴姆勒奔驰公司与克莱斯勒公司的合并要想采用联合经营法处理，在合并报表时直接将帐面价值相加，避免确认商誉，就必须要求第一阶段戴姆勒奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。而在联合经营法下，可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响，进而增强公司股票的吸引力，所以在第一阶段戴姆勒奔驰公司愿意接受换股的股东所占比例尚无法确定的情况下，为了鼓励更多的戴姆勒奔驰公司股东接受换股，增强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了不同接受换股股东比例下不同的换股比例。

　　1998年8月4日双方达成的最终合并协议中，换股比例为：

　　第一阶段

　　如果戴姆勒奔驰公司换股股东不足90%，则：

　　每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；

　　每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。

　　如果戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：

　　每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；

　　每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。

　　第二阶段

　　如果戴姆勒奔驰公司换股股东不足90%，则：

　　每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。

　　如果戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：

　　每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。

　　与估价的计算结果相比，最终的换股比例在一定程度上对戴姆勒奔驰股东更有利。但如果这样的换股比例能够吸引至少90%的戴姆勒奔驰股东接受换股，则采用联合经营法将增强合并后的公司股票吸引力，从而使原克莱斯勒股东受益。

　　作者:朱武祥邓海峰