华西证券曹雪峰：定向增发会成为外资并购的主要模式吗？

　　继青岛啤酒(600600)与美国A-B公司订立《战略性投资协议》，并向后者定向发行可转换债券之后，本周一上工股份(600843)又发布了将向德国FAG公司定向发售不超过1亿股B股的再融资计划。如果此次发行成功，上工股份将成为最近两年来B股市场的首例融资。

　　其实在我们的上市公司中，定向增发股份现象早已出现。1995年8月，福特汽车以4000万美元认购江铃汽车(000550)发行的1.39亿股B股，华新水泥(600801)也早在1999年3月，向 全球最大水泥制造商Holderbank Financiere Glaris Ltd的全资子HOLCHIN B.V.定向增发了7700万股B股，使后者也成为华新水泥的第二大股东。

　　而除了境外战略投资者购买我国上市公司定向增发的股票外，在内地上市公司中也曾有定向增发股份的先例。如同济科技(600846)向山东万鑫定向增发A股、惠天热电(000692)向沈阳房联定向增发普通股、正虹科技(000702)向湘城实业股东定向增发普通股、清华同方(600100)向鲁颖电子定向增发普通股、前身是琼民源的中关村(000931)向北京住总定向增发股份、大众交通(600611)向大众科创(600635)定向增发法人股等。

　　从已经出现的定向增发行为来看，以往发生在我国上市公司中“定向增发”的股份性质包含了流通股(A股、B股、H股)和非流通股(法人股)，而上市公司定向增发股份，主要是基于以下几种目的：

　　一是引入境外战略投资者，青岛啤酒、华新水泥、江铃汽车均属此类。

　　二是对非上市公司进行吸收合并，惠天热电、清华同方即是如此。

　　三是完成了“国退民进”的国有资本转移，大众交通便是一例。

　　四是上市公司得到重新上市的机会，中关村无疑是最好的证明。

　　这四种类型表明，如果从资产重组的角度来看，青岛啤酒和上工股份两家公司的定向增发并不令人意外，但通过定向增发来实施资产并购，确是国外成熟市场较常采用的一种模式。可以预见的是，今后将有越来越多的国内上市公司会产生外资并购的行为。那么定向增发是否会成为这些公司所普遍采用的模式呢？以上工股份和青岛啤酒为例，国内上市公司以定向增发方式引入新的大股东，将使上市公司受益颇多：

　　首先，可以在一定程度上达到国有股减持的目的，改善国有股权“一股独大”的现状。上工股份在向德国FAG定向增发1亿股B股完成之后，国有股占公司总股本比例将由现在的50.05%下降至35.85%，FAG公司将以持有公司总股本28.37%的比例成为公司第二大股东。虽然上工股份国有股仍为第一大股东，但两者之间的差距已极小。

　　其次，可以为上市公司带来宝贵的资金血液。外资以现金方式认购其所定向增发的流通股，将使并购上市公司所花费的资金回到上市公司当中，而非被上市公司原来的大股东拿走(这一点与目前国内上市公司以国家股协议转让方式进行并购有很大差别)，这样不仅使上市公司得到企业发展中所急需的资金，同时也使中小股东所持有的单位权益有所增加。

　　最后，上市公司可以和战略投资者资源共享。外资进入后不仅可以提供资金，还可以提供管理经验、技术、品牌和产品的海外市场。当然对于并购方而言，以购买定向增发股份的方式来并购国内上市公司，最直接的一个好处就在于可以通过协议定价来进行并购而非公开竞价，交易成本相对较低。

　　但正如一枚硬币总有正反两面一样，定向增发方式的外资并购固然有上述优点，但对于市场参与主体各方而言，其缺点也是显而易见的。总的来说，有以下三个方面：

　　一是对于国资部门和中小股东而言，定向增发股份的价格是事先约定而非通过公开竞争产生的，因此价格是否公允、国有资产是否会流失将是一个极为重要的问题。上工股份定向增发的1亿股B股，计划募资额为5000万美元，即每股B股的增发价大约在4.15元人民币左右(仅较公司调整后每股净资产2.007元溢价约100%)，以目前公司将近13元的A股股价衡量，两者之间价差很大。

　　二是对于境内的B股股东而言，国内上市公司定向增发B股，意味着将可能蒙受流通B股价格下跌的损失。虽然出现这种情况的可能性不大(华新水泥和江铃汽车的外资股东一直作长线持股)，但也应当考虑出现这种情况的可能性，毕竟B股是可以流通的。

　　三是对于外资并购方来说，以定向增发方式并购带有外资股的中国上市公司，在并购对象的选择上还是受到了一定的数量限制。

　　今年6月25日，中国证监会发布了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》(征求意见稿)，提高了上市公司增发新股的门槛，其中最主要的一条限制是上市公司申请增发新股，除应当符合《上市公司新股发行管理办法》规定的条件外，还须满足：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据等条件。

　　如果今后上市公司的定向增发B股也参照这一规定，那将有为数不少的B股公司难以达到增发条件。此外，即便B股、H股公司均满足增发新股的条件，但由于B股与H股的数量不多，行业门类不全，今后也很有可能产生这样的情况，即境外产业资本找到了需要并购的B股公司，但后者不够增发条件，或者够增发条件的B股公司，并不符合外商的发展战略及行业属性。

　　B股和H股都受到数量太少的限制，那么纯A股的公司会大量产生向外资(或民企)定向增发A股，让后者进行并购重组的现象吗？同样不大可能。如果纯A股公司以定向增发A股的方式来实施并购，将牵涉到国有股减持和股份全流通的问题，现阶段谈论这一问题显然还为时尚早。不过今后倒是有可能出现纯A股公司向并购方定向增发法人股的现象，但在目前多数上市公司国有股“一股独大”的背景下，大股东还是更愿意以国有股、法人股的协议转让方式出让股权。(完)