北京大学曹凤岐：我国上市公司并购的回顾及建议

　　曹凤岐

　　企业并购是资源重新配置的一种方式，它是市场经济有效运转的必要手段之一。由于公众公司的股权可以通过统一的证券市场低成本地转让，同时公众公司的股权分散，控股要求的比例相对较低，所以涉及上市公司的并购是企业并购行为的主体。

　　一、研究上市公司并购问题具有重要的现实意义

　　1.产业调整的需要

　　当前我国经济面临产业转型的繁重任务，主要体现在两个方面：(1)由于长期注重第一产业、第二产业的发展，忽视第三产业的发展；注重重工业的发展，忽视轻工业的发展，我国的产业布局与市场经济的要求和消费者的需求不相匹配。消除现有经济结构的不合理需要我们进行产业调整。(2)我国上市公司和国有企业中，传统产业占绝大部分的比例，科技含量高、知识密集型的产业发展缓慢，这极大影响了我国国民经济竞争力的提高。因此，提升我国经济的国际竞争力，促进我国经济的进一步发展需要调整产业。

　　2.国有企业改革的需要

　　国有企业改革依旧是我国理论和实践界面临的重大问题。理论界认为，产权不清晰是我国国有企业面临的主要问题。改革国有企业的产权结构，调整国有经济的布局，就是通过企业并购的方式实现的。

　　3.市场经济有效运作的需要

　　企业优胜劣汰是市场经济应有之义。淘汰企业有两个重要的方式：一是破产，另一个重要方式是，通过收购的方式使企业的控制权从失败的管理者转移到成功的管理者，这就实现了资源的优化配置。在我国这特殊的社会制度下，让一个企业破产可能成本巨大，因为政府还承担一些社会责任，比如安排职工就业等。所以并购应该成为我国市场经济优胜劣汰的最重要的手段。

　　4.保护投资者的需要

　　一个破产的企业资产可能还会带来相当的现金流。但是破产清算要求在短期内变现企业的资产，这将导致市场极大地低估企业资产，投资者将损失巨大，甚至血本无归。而如果这个企业被兼并，那么收购股权的市场价格将充分反映企业未来的现金流的信息，企业原投资者，尤其是中小投资者的收益就得到了保护。

　　二、我国上市公司并购的发展历程

　　毫无疑问，上市公司的并购是随着我国统一的证券市场的建立而产生，根据不同时期我国上市公司的并购活动的特点，我们可以把上市公司的并购历史分为四个阶段：

　　1.从1990年到1993年可以称为”三无并购“阶段

　　在此期间我国对社会主义改革的取向依旧存在争论，国有股和公有性质的法人股的转让依旧是非常敏感的问题；同时我国证券市场本身还处于初始阶段，上市公司的数量少，各地都选择优秀的公司上市，上市公司出现问题的不多。因此，并购活动总体表现得不是很活跃。因此企业并购活动也处于初始摸索阶段，企业并没有把并购行为作为战略手段之一。这个阶段的表现是：(1)法律制度和市场规则的缺乏，市场缺乏统一的行为规范，总是出现了一些并购重组后，才有管理者的参与，因此监管业表现为头痛医头、脚痛医脚的方式;(2)并购的对象主要集中在二级市场和三无板块(无国家股、无法人股、无转配股)。

　　2.1994年到1998年可以称为发展时期

　　这个阶段是以1994年4月恒通控股棱光实业为起点的。这个阶段的特征主要是以下几个方面:(1)并购的动机是利用”壳资源“融资。(2)目标公司多是处于衰退期行业或产业周期低谷的行业，普遍业绩不佳。从被兼并方看，如果企业效益好，地方政府就不会出售，因为现在”壳资源“依旧是稀缺产品；从兼并方来看，这些企业由于面临退市的威胁急于扭亏，因此在市场上会被严重低估，兼并这些企业可以得到潜在的收益。(3)由于并购双方的经济性质的差异，支付方式有股权划拨，也有现金交易，更多的是以资产换股权。我国如果兼并方是国有企业，而收购的股权也是国有性质，则可能出现股权直接划拔的可能，这种股权的划拨其实是国有经济的调整和产业结构的整合。如果并购方是民营企业，则可能发生现金支付，或现金加资产换股权的形式。(4)并购后一般都会注入优质资产，剥离劣质资产的行为。由于并购目标公司一般都是经营业绩欠佳，甚至发生严重亏损的公司，而且并购方的目的往往是增发、配股来融资，所以并购方往往通过注入优质资产和剥离劣质资产来改变企业的盈利状况，以尽快使控股上市公司达到配股的盈利要求。(5)转让的股权绝大部分是国有股、法人股。

　　3.1999年到现在可以称之为规范时期

　　这个时期是颁布《证券法》后，中国证券市场走向成熟、规范的重要阶段，上市公司重组次数大量增加。下面是并购事件的时间分布。

　　表1历年发生的并购数量

　　年份/1994 /1995 /1996 /1997 /1998 /1999 /2000数量/6 /1 /9 3/3 /71 /67 /110

　　这个时期的特征是：(1)并购方呈现多元化倾向。并购方不再是清一色的实体经济部门或一些控股公司，比如一些投资公司、证券企业也纷纷对上市公司表示了兴趣。如1999年海通证券和深圳德庐投资发展有限公司的控股行为。(2)并购方注重挖掘被并购企业的盈利潜力，不再单纯只是为了融资，整合资源优势受到各方重视。除必不可少的不良资产剥离外，并购方开始注重对公司的管理体制的改变，从制度创新、管理、业务转型、技术创新上增加上市公司的价值。(3)从单纯获取“壳资源”变为动机的多元化，战略性重组增多。比如，产业结构的生机、市场力量的加强都成为一些公司并购的重要原因。(4)有关并购的法规包括会计处理和信息披露等都有了具体的规定，因此并购行为更规范。(5)被并购方呈现多样化，不再限于绩差公司，一些绩优公司可能也会由于特殊地位成为并购的目标。(6)政府在并购中的地位有所下降，但依旧占据主导地位。

　　三、当前的问题及政策建议

　　虽然经过10多年的发展，我国上市公司的并购行为已经有了长足的发展，但是还存在一些问题，这些主要有：

　　1.上市公司并购的主要动机依然是获得“壳资源”

　　在成熟的市场经济体系中，公司并购的主要动机有：避税，一个盈利的公司如果兼并了一个亏损的公司，那么这两个公司所交的利润总额就会减少；获得市场力量，为了在增强公司在市场上的竞争力、获得垄断地位，同行业公司之间可能会发生并购；多元化战略或产业升级的要求，想跨入另一个行业的公司可以通过并购该行业中的现有公司而实现；接管控制权，如果一家公司的管理经营不好，而公司本身拥有非常好的盈利前景，那么其他投资者可能就会通过并购的方式取得控制权，通过管理人的更换和管理创新来挖掘公司的盈利潜力；降低代理成本，这主要体现在MBO的收购方式上。这些并购行为都是市场经济自我调节以实现资源最优配置的方式，然而我国上市公司的并购的主要原因还是争“壳资源”带来的融资通道。其中的原因有两个：一是由于上市公司股权结构不合理，管理者可能追求企业短期内的现金流的最大化带来的在职消费和扩张，而不顾企业的长远发展，于是企业的发展出现问题，为了防止退市，一些上市公司就需求重组以自保；二是上市制度依旧是非市场化的行政模式，这种制度带来了“壳资源”的稀缺。也就是说，“壳资源”成为可以带来经济租的商品(资本)，所以‘壳资源“成为大家主要争夺的对象。改变这种状况的方法有两个：一是改革上市公司股权结构以消除经营者的行为短期化；二是彻底改变上市制度，从行政性的制度转向市场的核准制。

　　2.上市公司并购行为多是政府主导

　　在2000年110起上市公司并购事件中，其中国有投资单位之间纯政府操作的股权划拨占26起。其他大部分并购由于涉及国有股权和法人股等，也多数是政府主导。政府主导是我国上市公司的股权结构决定的，由于我国上市公司中国有股和法人股占62%，防止国有资产在转让中流失成为政府参与企业并购行为的理由。如何利用市场机制来转让国有股和法人股，同时又不带来国有资产流失呢？一个可能的选择是利用拍卖机制。与协议收购相比，通过拍卖的方式确定股权的价格是一种更趋于市场化的定价方式。在拍卖时，各个竞买者根据自己对上市公司股权价值的判断进行报价，而成交价无疑是各个竞买者依据自己的理性判断竞价的结果，因而是目前为止最市场化的上市公司股权定价方式。然而拍卖理论告诉我们，即使是在这种方式下，竞拍者可能会通过合谋的方式损害物主的利益。我们可以充分借鉴现有拍卖理论设计出适合我国国有股转让的拍卖机制。

　　3.外资并购的问题

　　外资并购对我国上市公司而言，并不是完全陌生的一件事物。1995年8月，日本五十铃汽车公司与伊藤忠商事株式会社通过协议转让共持有25%的北旅股份法人股，成为上市公司北旅股份第一大股东；同年，美国福特汽车公司一次性购进江西上市公司赣江铃新发B股的80%，占该公司总股本的20%，成为第二大股东(没有取得第一股东的地位，但取得一定的控制权，可视为并购行为)。其后国务院宣布暂停外资参股、控股上市公司，外资并购才告一段落。在我国已经是WTO成员的今天，我们必须面对外资并购我国上市公司的问题。讨论外资并购的利弊得失已经没有必要了，因为它是大势所趋。我们应该探讨如何在保证国有资产不流失，国民经济不被外资控制的情况，充分利用外资并购的方式吸引外资。我国当前的主要问题是有关外资并购法规的不完善，主要表现在：侧重行政性审批权限和程序的界定，但缺乏市场化操作；侧重于原则性规定，缺乏具体的操作办法；限制性规定太多。

　　主要的措施有：尽快清理、调整和完善与并购有关的法律、规定和政策，对其中阻碍正常外资并购的应加以修改或删除；并参照国外的立法经验，制定符合市场经济基本规则和我国国情的的外资并购法；细化法规，制定实施细则。

　　(作者单位：北京大学金融与证券研究中心)/本文来源中国证券业协会