历史统计数据显示,实施新股配售方式--将一定比例的新股从上网公开发行改为向二级市场投资者配售后,市场活跃程度大幅提高,成交金额不断放大,沪深两市股指出现了较大的升幅,市场景气度逐步向好,在一定程度上吸引了越来越多的场外资金积极入市。

　　今天,中国证监会发出通知,决定恢复向二级市场投资者配售新股的发行方式,并且进一步规定,向二级市场投资者配售新股的基本原则是优先满足市值申购部分,在此前提下,配售 比例在50%到100%之间确定；同时,沪深两市的投资者均可申购新股。这一举措将对我国证券市场未来运行产生怎样的深刻影响?在我们做出这项预测与分析之前,有必要先来看一下通知里提到的2000年2月以后曾实施过的新股配售情况及其前后的市场表现。

　　实证研究显示:配售提高交易活跃度

　　2000年2月14日,中国证监会发出《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》,指出新股发行将试行向二级市场投资者按部分市值配售,配售比例为向证券投资基金优先配售后所余发行量的50%。但是,这种新的发行方式仅延续了半年多时间,随着深市新股发行的暂停而暂停。为了更好地比较分析新股配售情况及新股配售政策对市场的影响力,我们选取新股配售前后的三个时段来进行分析。

　　统计数据显示(见表1、表2):

　　(1)在新股配售方式启动之前(1999／10／8--2000／1／31),新股发行家数为9家,新股发行平均价格为6.52元,平均发行市盈率为16.75倍,平均申购中签率为0.4058%,上市公司平均募集资金为71361.11万元,平均申购冻结资金为1685.17亿元；

　　(2)在新股配售方式实施期间(2000／2／14--8／31),新股发行家数为75家。其中,有48家公司采用上网发行,新股发行平均价格为8.34元,平均发行市盈率为33.60倍,平均申购中签率为0.3798%,上市公司平均募集资金为68461.73万元,平均申购冻结资金为1031.19亿元；有27家采用二级市场投资者配售方式发行,新股发行平均价格为6.93元,平均发行市盈率为28.75倍,平均申购中签率为0.1621%,配售中签率为0.1175%,上市公司平均募集资金为35748.22万元,平均申购冻结资金为989.57亿元；

　　(3)在新股配售后期(2000／9／1--12／29),新股发行家数为65家。其中,有59家公司采用上网发行,新股发行平均价格为7.24元,平均发行市盈率为35.29倍,平均申购中签率为0.4174%,上市公司平均募集资金为66996.54万元,平均申购冻结资金为1264.30亿元；有6家公司采用配售方式发行,新股发行平均价格为6.95元,平均发行市盈率为31.01倍,平均申购中签率为0.4172%,配售中签率为0.1372%,上市公司平均募集资金为67776.67万元,平均申购冻结资金为873.96亿元。

　　一级市场影响不明显

　　上述统计结果表明:

　　(一)新股配售方式启动后,新股发行家数增加较快,发行平均价格及发行平均市盈率也随之上升,市场融资总量有所增加,但每家公司的平均筹资额却有所下降,尤其是配售类发行公司；

　　(二)实施上网发行和配售发行公司之间的中签率相差较大,上网发行公司的中签率明显高于配售发行的公司。如果剔除在新股配售中证券投资基金50%的认购比例,二级市场投资者通过配售方式认购新股的实际中签率仍然相当低,配售中签率比平均中签率要低得多。因此,就整体而言,50%新股配售方案实施后,由于仍然存在着上网发行,且上网发行公司的比重明显高于配售公司,同时新股配售比例仅为50%,配售中签率过低。因此,这项新股配售政策对一级市场认购资金的影响并不大,对二级市场投资者通过配售认购新股来提高投资收益的影响也不是特别明显。

　　二级市场人气骤升

　　那么,实施新股配售政策对二级市场究竟有什么影响呢?我们不妨再来分析一下新股配售实施前后的市场表现。从我们选取的样本点看,在新股配售方式启动之前,上证综指在1534.52点与1535.00点波动,深圳综指在455.75点与469.65点之间波动,市场成交金额在50亿元至200多亿元之间,平均市盈率为40多倍；在新股配售方式实施期间,上证综指从1673.94点上升到2021.20点,深圳综指从512.24点上升到617.42点,市场成交金额在270亿元至400多亿元之间,平均市盈率为50多倍；在新股配售后期阶段,上证综指从1999.86点上升到2073.48点,深圳综指从611.39点上升到635.73点,市场成交金额在180亿元至220多亿元之间,平均市盈率为55倍左右。在新股配售方案启动前后这段统计期间,上证综指上升了35.80%,深圳综指上升了35.36%?,市场成交金额增加了两倍还多,流通市值和市价总值则分别增加了65.32%和57.86倍。

　　上述市场表现的统计数据显示,实施新股配售方式------将一定比例的新股从上网公开发行改为向二级市场投资者配售后,市场活跃程度大幅提高,成交金额不断放大,沪深两市股指出现了较大的升幅,市场景气度逐步向好,在一定程度上吸引了越来越多的场外资金积极入市。

　　因此,通过对上次新股配售实际效果的分析,我们可以获得一些具有实证意义的结论:

　　第一,由于仍然存在网上发行新股,且网上发行新股比重大于配售发行方式,一级市场申购资金的平均收益率仍然在15%以上,故实施50%比例新股配售政策,仍然无法达到要阻止或减少一级市场上囤积大量无风险套利资金和缩小一、二级市场之间差价现象的目标或初衷,一级市场上的申购资金并没有出现明显减少的迹象；

　　第二,由于在新股配售中仍有50%为投资基金所独享,从而导致配售新股中的配售中签率较低,导致二级市场投资者实际参与配售的比例降低。根据数据统计资料显示,2000年二级市场投资者实际参与配售的比例为38.36%?,有接近六成的投资者放弃申购。所以,这项政策对二级市场投资者通过配售的途径来提高获益并没有产生什么实质性的影响；

　　第三,实施新股配售政策后,一级市场上资金并没有明显流入二级市场的迹象；

　　第四,这一政策的利好效应主要体现在:增强了二级市场投资者的投资信心和管理层维护市场稳定发展的政策导向,由此增加了市场对股市未来发展的良好预期。从沪深两市成交金额的扩大以及股指上升和市值的增加中,我们可以清晰地看到这一政策的深刻影响。

　　所以,从这个角度分析,实施新股配售政策对于股市来讲应该是一个绝对的大利好。

　　恢复新股配售:利好效应渐进体现

　　从新股按市值配售的政策初衷看,主要是想通过按二级市场的投资者持仓量与可申购新股的数量挂起钩来,迫使部分长期逐利于一级市场的申购资金进入到二级市场中,由此起到活跃二级市场的作用。但是,从我们对上次实施这一政策的实际效果分析看,实施50%比例的新股配售政策,实际上对一级市场的影响较小,并没有起到阻止或减少一级市场囤积大量无风险套利资金或缩小一、二级市场之间差价现象的作用。相反,由于新股配售政策预示了管理层意欲维护和稳定市场发展的强烈政策信号,由此改变了市场对未来的预期,使得新股配售政策以另一种方式起到了活跃股市和增强投资者信心的作用,从而对二级市场走势产生了一种实质性的影响。

　　那么,恢复实施新股配售政策是否仍然具有活跃股市或增强投资者信心的强势作用或影响呢?我们认为,关键要看新的新股配售政策是否比原政策有所改进,以及今后股市的市道如何。

　　恢复配售影响更大

　　从此次证监会发出的补充通知中,我们可以看到,新的配售政策确实有所改进。在分析其影响时,我们还应当关注这样几个问题:

　　第一个问题是今后新股发行是否全部都采用配售方式?从过去的经验看,如果新股网上发行方式继续存在,并且这一发行方式在新股发行中所占比重仍然居高不下,那么囤积在一级市场上巨额的无风险套利资金就会继续大量存在,新股配售政策的效应将大打折扣。如果今后新股全部都按配售方式发行,那么这一政策的刺激效应将比上一次来得更大和更为明显。

　　第二个问题是新股配售比例。从以往的经验看,实施50%新股配售比例,对一级市场的影响并不十分明显。但从补充通知的内容看,新股配售采取浮动配售比例方式,其基本原则是优先满足市值申购部分,在此前提下,配售的比例在50%至100%之间确定。采取浮动配售比例的方式是一种比较合乎市场的合理选择,因此,此次恢复实施配售政策对一级市场的影响强度从理论上讲要明显高于上一次。而其中,对一级市场最为直接和明显的影响主要体现在:随着新股配售比例的渐次提高,一级市场的申购中签率会逐渐降低,由此会达到阻止或减少一级市场上囤积大量无风险套利资金,使得一级市场上囤积的巨额申购资金部分分流到二级市场中,并有可能会缩小一、二级市场之间的价差现象。

　　一级市场游戏规则改变

　　那么,此次恢复实施配售政策后究竟会有多少资金流入二级市场?对此,可谓"仁者见仁,智者见智"。从近期新股认购冻结的资金规模分析,今年招商银行和宝钛股份同时发行股票,网上冻结资金为5317亿元,加上增发新股所冻结的资金总量在6000亿元左右。如果将市值配售的比例提高到50%以上,由此将会对囤积在一级市场上6000亿元的资金产生较大的影响。申购资金无风险收益的逐步降低,会迫使一部分资金进入到二级市场中。据有关业内人士预计,一级市场上至少有二成资金(即1200亿元左右)会流入股市,乐观的估计是将有2000亿的增量资金进入二级市场。

　　不过,最近央行发布的一项报告则显示了相反的信息:今年第一季度企业存款增幅不高,其中主要原因是受到了3月末股票市场发行新股的影响,在新股申购资金中有相当部分来自企业存款。这部分企业存款资金肯定是寻求无风险的套利资金。这部分资金并不会随着新股配售政策的重新启动而流入二级市场。因此,考虑到一部分银行贷款资金的成本较高和企业存款资金等因素,在恢复实施新股配售政策后,真正能够分流出一级市场的资金是有限的。

　　其实,新的配售政策对一级市场究竟会有多大影响,并不在于实施这一政策后能够分流掉多少一级市场上的巨额申购资金,而在于它的实施将改变一级市场的游戏规则。这种影响可能具有"滞后效应",但其潜在的长期影响是值得我们倍加关注的核心。

　　二级市场股指还有升幅

　　那么,恢复实施新股配售政策对二级市场又会产生怎样的深刻影响呢?我们认为,关键还要看二级市场本身的运行是否会支持新的配售政策。从以往的经验看,新股配售政策更大的作用是对信心的恢复。因此,有人在对上一次实施新股配售政策对二级市场的影响力度进行分析后认为,上一次配售比例仅为50%,但对二级市场股指的影响强度却超过了30%的升幅,而本次新股配售政策要远远优于上一次。如果一级市场上有二成资金再加上部分储蓄资金能够流入股市,短期内流入股市的资金可能超过1000多亿元,那么股指就有可能在目前的点位上至少再有20%的升幅。

　　不过,我们也应该看到,由于政策面因素仍然是影响我国股市运行的核心因素之一,影响股市未来波动的因素不仅仅是新股配售政策,还有其他一些政策因素及宏观经济景气度等其他因素。如果仅有新股配售政策的支持,而缺乏其他一些政策面或宏观经济面因素的支持,那么这项政策对市场的影响强度将会大大削弱。反之,如果其他一些政策面或宏观经济面因素支持股市,假定未来股市波动呈现"平稳发展"的良好格局,那么这种市场运行格局本身会不断放大新股配售政策效应,例如"赚钱效应"本身就会吸引相当一部分一级市场资金进入到二级市场,也可能吸引8万亿元银行存款中的部分资金进入股市,使得本次新股配售政策的影响强度最终远远大于前一次。

　　从目前的情况看,虽然近期频吹政策面暖风,但影响市场运行的诸多不确定性因素仍然存在。在经历了去年股市大跌之后,市场元气还有待于恢复,市场投资信心明显不强,投资行为表现得更加"谨慎"。在这种情况下,由于市场对恢复实施新股配售政策期盼已久,加上有关新的新股配售方案的信息又频见于媒体,使得市场对这一政策的利好预期已经慢慢发生了变化。这在一定程度上会削弱这一利好消息的短期刺激效应,导致这一利好消息在见光时反而成为市场做空的诱导因素之一。因此,从这一角度分析,此次恢复实施新股配售政策的出台所具有的短期刺激效应是有限的,并没有人们所预期的那样强烈。

　　但是,从中长期看,恢复实施新股配售政策在客观上会对未来股市的发展产生深远和实质性的影响。其一,将彻底改变目前股市中的资金分配现状,迫使滞留在一级市场上的部分资金逐步回流二级市场,由此逐步消除一、二级市场之间的投资收益差距,但关键还要看市场的景气度如何变化；其二,将会对市场投资理念与投资方式的变化产生积极和深刻的影响。因此,从整体上讲,恢复实施新股配售政策,对我国资本市场的长远发展将产生深刻的影响。当然,这种长期利好效应的体现是一个渐进的过程,是通过提高投资者信心和维护股市平稳发展的长远目标而逐步实现的。

       
表１
 
时间                     发行  发行   平均发     平均 
                         方式  家数  行价（元） 市盈率
1999／10／8—2000／1／28  上网   9      6.52     16.75
2000／2／14—2000／8／31  配售   27     6.93     28.75
2000／2／14—2000／8／31  上网   48     8.34     33.60
2000／9／1—2000／12／29  配售   6      6.95     31.01
2000／9／1—2000／12／29  上网   59     7.24     35.29
                           
                         平均筹     平均中   配售中   平均认购   
时间                      资额       签率    签率      金额
                         （亿元）   （％）   （％）   （亿元）
1999／10／8—2000／1／28    71361.11  0.4058  —        1685.1702
2000／2／14—2000／8／31    35748.22  0.1621  0.1175    989.5667 
2000／2／14—2000／8／31    68461.73  0.3798  —        1031.1986
2000／9／1—2000／12／29    67776.67  0.4172  0.1372    873.9660 
2000／9／1—2000／12／29    66996.54  0.4174  —        1264.3039
注：上述数据由上海证券信息有限公司提供
   
表２
日期                  成交金额（亿元）  股指指数  平均市盈率（倍）
1999／10／7   上海：  24.81             1534.52   41.41
              深圳：  23.90             455.75    41.42
2000／1／28   上海：  207.09            1535.001  41.66
              深圳：  176.57            469.65    41.99
2000／2／14   上海：  231.57            1673.94   45.47
              深圳：  200.16            512.24    45.82
2000／8／31   上海：  139.98            2021.20   56.91
              深圳：  136.63            617.42    54.43
2000／9／1    上海：  119.09            2021.20   56.33
              深圳：  104.10            611.39    53.91
2000／12／29  上海：  116.66            2073.48   59.22
              深圳：  66.74             635.73    56.03
注：上海股指是指上证综指，深圳股指是指深圳综指
    
   

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