新东并购案的伟大博弈

　　本报评论员 张立伟

　　1月8日，77.61%的东航中小股东投票反对东航向新航和淡马锡以每股3.80港元出售24%的股权，从而令这项并购案遭到否决。令人困惑的是，那些经常抱怨中国政府干预而导致交易不透明的西方人，现在又对该案遭商业性否决感到担忧，西方舆论认为这有保护主义的迹象，并凸显出外国投资者在中国做生意可能面临的不确定性，因为政府不再是一锤定音的决策者。此前，中国政府许可这项交易(而非批准具体交易本身)。

　　这是多么可笑的逻辑，当那些境外投资者以低廉的价格从政府手中购买金融等资产时沉默不语；当政府因价格或者产业安全原因不同意某类交易时，就叫嚷政府错误的干预不符合自由市场的商业规则。现在，中国航空集团采用西方式的竞购方式与其他中小股东在资本市场公开反对这项交易，他们仍不满意。这意味着只有境外投资者在中国获得利益的规则才会令他们满意，这是强盗逻辑。

　　对于中国资本市场来说，并购案一波三折的过程是一次伟大博弈，股东首次采用西方公开竞购战中非常普遍的策略，而不是任由控股的国有公司或政府关起门自己决定交易。由于各方都属于上市公司为这项博弈创造了条件，为阻止新航的交易，国航母公司在香港市场购买了东航12.07%的H股股份，并提出更高的收购价格。国资委在此过程中表态“支持外商投资，但股东们做出决定时应遵循市场原则”是正确的，因为这项交易确定的价格过于低廉，东航的港股价格已升至新航出价一倍以上，上海A股价格也上涨近5倍。

　　如果以原价格出售与新航，不仅事关国有资产遭到贱卖，对于广大中小股东来说是无法接受的。在中国资产快速升值的时期，境外资本蜂拥而入这块洼地，凭什么可以允许外资以低廉价格收购升值潜力巨大的国有资产而不允许国内资本高价收购，有什么理由保证交易就能改善东航资产结构和管理上的不足，并提升其品牌？中国以市场换技术和管理的战略以过去十几年的经验表明已经失败。即使可以引进令公司获得改善的战略投资者也不必以贱卖换取，而应该更广泛的竞标，在不损害中小股东的基础上，体现公司正确的市场价值。这项交易遭到否决是股东和市场的胜利，政府的中立态度为中小股东意志的表达提供了舞台，这对于中国资本市场交易以及外资并购具有双重的划时代意义，也表明中国逐渐接受股东为导向的资本力量对产业发展发挥更大的作用。

　　搅局者国航，其做法在商业上无可厚非：作为股东，它不希望权益受到摊薄；作为竞购者，它有理由提出更高的收购价格；作为同业竞争者，他没有理由支持一个自己并不控股的竞争对手。如果它对该项交易保持沉默或者支持，反而在商业上是很不正常的行为。

　　在过去的几年，中国国有公司改善管理以及境外上市的愿望非常迫切，以低廉的价格出售大量股份吸引境外投资者，在金融领域尤为突出。这种交易多有暗箱操作定价而不是经过有组织的公开讨论或者竞标。因为人民币升值以及中国市场的潜力巨大，在国门之外同样有大量迫不及待的投资者想抢购中国优质的资产。面对这样的买家以及资产逐步升值的事实，中国有什么理由需要那么迫切而且低廉的出售资产？因此，国民纷纷质疑国资“贱”卖，而如果是低价出售上市公司的股权，那又涉及损害中小股东的权益。“新东案”告吹表明，商业交易价格应该是市场竞购的结果，而非闭门造车的决定，作为国有资产的管理者，应该在“新东案”中吸取教训。