机构谈8月社融反弹三大来源：企业债券净融资反弹

　　【兴证固收．利率】社融反弹的几个看点——2018年8月金融数据点评

　　作者：喻坤，黄伟平  来源：兴证固收研究 

　　投资要点

　　18 年 8 月新增人民币贷款 1.28 万亿，新增社融 1.52 万亿（新口径，旧口径为 1.44 万亿），M2 同比 8.2%， 我们对此点评如下：

　　银行放贷意愿较弱，风险偏好仍低的三个证据。8 月新增人民币贷款 1.28 万亿，较 上月减少 1700 亿。

　　贷款结构方面，

　　1）从贷款主体来看，银行仍然更偏好居民贷款。 新增企业贷款从 7 月的 6501 亿继续下行至 6127 亿，新增居民贷款则从 7 月的 6344 亿上升至 8 月的 7012 亿。

　　2）从企业贷款形式来看，银行更为偏好票据融资。新增 企业票据融资较 7 月大增 1711 亿，连续 5 个月扩张，短贷和长贷则有所减少。指向 在资金面宽松的背景下，银行风险偏好仍弱，倾向于以票贴的形式填充额度。结合 8 月社融中未贴现票据的反弹，以及 8 月票贴利率较低，企业融资需求更多地通过票据 融资来实现。

　　3）从贷款期限来看，银行贷款久期仍表现出缩短的趋势。8 月企业新 增中长期贷款占新增企业的比重为 55.9%，为 16 年 11 月以来的最低值。 

　　社融反弹，但有量缺质。8 月社融较 7 月增加 4785 亿，新口径社融存量同比 10.14% （老口径为 9.48%），同比维持下行趋势。

　　8 月社融反弹主要来源于：

　　1）新口径增项的季节性反弹。8 月新增社融中其他融资项较上月增加 800 亿，存在季节性因素，其中存款性机构发行的 ABS 和贷款核销贡献了 503 亿。

　　2）企业债券净融资反弹，但仍集中在高等级。8 月债券净融资较 7 月多增 1139 亿，连续 3 个月增长加速。但是从 信用债融资结构来看，8 月 AAA 级债券融资改善幅度高于其他评级，指向市场风险 偏好仍未明显修复，信用由高等级向低等级主体传导仍不畅通。

　　3）非标融资拖累收窄，未贴现票据降幅收窄是主要贡献。非标对社融的拖累较 7 月缩窄 2641 亿，其中 未贴现票据缩窄 1965 亿，这可能有两方面原因：①企业贷款融资受阻，票据融资成 本相对较低，部分融资需求转向票据；②银行增加开票也为后续票贴释放一定空间。 此外，非标融资的其他部分仍偏弱：委托贷款对社融的拖累仍在扩大，信托的拖累小 幅收窄，但高频数据显示 9 月信托贷款仍未明显改善。 

　　金融数据凸显金融机构对高等级和短久期偏好，稳信用政策仍待发力。1）银行偏好 高流动性和高等级资产，表现为企业贷款中票据融资增量明显，且企业债券融资中 高等级债融资改善幅度明显好于其他评级。2）久期偏好缩短，表现为企业贷款中长 久期贷款占比的趋势性下降。当前稳信用政策的效果仍然较为有限，后续政策是否 会继续加码仍需关注。 

　　市场对社融结构不佳已有预期，短期债市的扰动仍主要来自稳信用政策的深化和基 建投资增速的反弹，短期内仍要注意控制利率债的久期和仓位，信用方面，系统性 风险下降，中高等级、中短久期的品种仍是最佳选择。但看得长远点，在地产严控 和地方政府隐性债务监管下，宽信用的幅度有限，经济也在继续寻底过程，利率债 的牛市仍未结束，等待破局，而信用债分化加剧仍将持续。 

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期 

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责任编辑：陈永乐