回购利率大幅飙升谁之过

　　回购利率大幅飙升谁之过？

　　刘真

　　在大盘股密集发行、特别国债发行及存款准备金率上调等诸多因素作用下，银行间市场7天加权平均回购利率在两周内由2.85%飙升400基点(BP)至6.84%，为1998年6月来新高；交易所市场7天回购利率也一路飙升至35%，创历史新高。

　　七天回购利率过低

　　从表面来看，在流动性泛滥的今天，回购利率创近十年新高的主要因素应是大盘股密集发行，但其背后隐藏的是市场利率过低的弊端。主要体现在两方面：

　　首先，与金融市场其他各投资品种的收益率相比，我国货币市场短期利率相对过低。按照现代金融理论，金融产品的定价应该是无套利定价的，否则机构可通过无风险套利机会纠正市场定价错误。目前我国新股申购年化收益高达10%以上，而回购利率绝大部分时间处于4%以下，如此巨大的套利空间，促使机构大肆从市场融入资金进行新股申购，这也是自2006年新股恢复发行后，每次大盘股的发行，必然伴随着市场利率的大幅波动的原因。若将此无风险套利的内涵进一步推广，可解释为何2001~2002年中长期国债收益率持续走低。2002年，受央行降息影响，债券投资收益增加，不少机构利用低成本的短期回购资金购进长期债券，促使中长期国债收益率日趋走低。

　　其次，与货币市场中长端收益率相比，短期回购品种(尤其是7天回购)利率过低。目前人民币短期利率曲线相比美元LIBOR短期利率曲线更为陡峭。若不考虑本次市场波动的影响，从2007年1月1日至8月31日，3M期与7天加权平均回购利率利差平均为70BP，而同期美元3月期与7天LIBOR利差最高也只不过是13BP。进一步从形成机制来看，美元LIBOR各期限品种利率与美联储基准利率利差相差不大，而我国货币市场利率中7天回购利率与存款基准利率的利差远大于3月期。因此，无论是从基准利率来看，还是从货币市场中长期收益率来看，我国目前7天回购利率都是过低的。

　　机构未能准确计算资金成本

　　虽然导致我国7天回购利率过低有制度性方面的因素，但以下两个因素也起到很大作用：

　　首先，金融机构未能形成根据自身运营成本有效使用资金。受制于多种因素，我国金融机构尚未能准确计算自身资金成本，并建立科学的内部资金转移定价。在缺乏有效的成本核算体制下，金融机构资金运作未有较为严格的盈利压力，资金定价只好参照存放在央行的机会成本——超额准备金利率，这使得短期利率随着超额备付利率下调而下降。虽然近几年来，金融机构逐渐注重成本管理，回购利率随着存款利率上调而有所上行，但上行幅度仍然有限，未能真正反映机构的成本。

　　再次，市场机构在认识上存在一种误区：在流动性充足情况下，回购利率应保持低位运行。如在2006年工商银行发行导致利率大幅上行时，市场据此认为市场流动性出现紧张，从而呼吁监管机构向市场注入流动性，平抑市场利率的上行。

　　低利率助长市场投机行为

　　市场利率过低的危害是显而易见的。首先，它会严重干扰市场的稳定运行。过低的市场利率将降低资金成本，助长市场投机行为，积聚市场风险。如2002年的“长债短炒”使债券持有主体暴露于巨大的利率风险之下；2006年的新股申购则使资金融出方的现金管理难度增加。同时，低利率对市场危害的表现形式随着金融市场的发展而有所变化。由于机构利用回购往往从事投机行为，其投机标的随着收益率的变化而转移。如2002年，在股市低迷时，机构利用回购资金投机长债，使市场利率风险增加；而在2006年，在股市火爆后，机构又利用回购资金申购新股，妨碍了市场正常的资金融入融出。

　　其次，低利率严重干扰货币政策制定者对市场真实情况的判断，影响政策的执行效果。从2006年以来回购利率频繁飙升的市场情况来看，目前市场存在流动性紧张局面。但是庞大的

　　再次，低利率使得我国货币市场收益率曲线过于陡峭化，从而影响了市场的定价和交易。货币市场短期交易品种，尤其是7天回购本应是最能反映资金成本的品种。其过低的利率不仅破坏了收益率曲线短端的准确性，使收益率曲线上各点的联动性减弱，也使得金融机构日常的流动性管理出现困难。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。