出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

　　11月1日，阳光城集团股份有限公司（下称“阳光城”）发布公告，对三只在新加坡交易所的美元债提出交换要约，并就债券契约修订进行同意征求，交换的新债预计将于2022年9月偿付，相较于2022年初到期的原债券即为展期。此外，阳光城还提出对另外5只债券的契约修订进行同意征求。

　　值得关注的是，此次阳光城的债务展期方案加入了实控人全额担保，但在11月10日截止日期前，有多少投资人会选择展期仍存在不确定性。在当前调控政策持续紧缩的大环境下，阳光城的债务压力、销售回款、结转业绩表现均不如人意，持债的风险似乎在持续加大。

成本大幅提高 借新还旧延长债务久期

　　公告显示，此次阳光城要展期的3只美元债的未偿还余额分别为2.47亿美元、2亿美元、3亿美元，合计达到了7.47亿美元。要约交换的最低接受本金总额为已发行本金的85%，合计6.35亿元，这并不是一笔小数目，如果展期成功，将阶段性缓解阳光城目前的流动性紧张局面。

　　但相较于2022年1月、3月及YTZB债券2021年11月的回售选择，本次阳光城的展期期限仅仅是2022年9月，债券久期提高并不是很明显，明年9月阳光城又将面临债务到期的压力。且届时，债务的成本将更高。

　　此次3只美元债的成本分别为10%、5.3%、10.25%，而公告显示，如要约交换达成，债券持有人每1000美元本金将会获取25美元的现金，2022年到期票息为10.25%、本金总额为1000美元的新优先票据。换句话说，三只美元债券的成本分别提升了2.75%、7.5%、2.5%，实际成本将达到12.75%，这超过了绝大多数房企近几年的净利润率水平，提升幅度非常明显，这也侧面反应阳光城对延后偿债的迫切需求。

债务压力不小 回款却不力

　　阳光城在公告中称，相信如果成功完成现有票据的交换要约和征求同意书，公司将有足够的财务资源偿还新票据。

　　不过，据Wind数据显示，截止目前，阳光城在境内发行的债券未偿清的有30只，截止半年报存量海外债约15.19亿美元。3季度末，阳光城的总有息负债约822亿元，其中短债220亿元，相较于公司账面270亿元的货币资金，如考虑中报就已有的68亿元受限制资金，阳光城的短期流动性并不充裕。

　　据Wind最新数据，阳光城的控股股东阳光集团的流动性也不容乐观，其已质押阳光城5.85亿股股份，其控股股东及一致行动人质押14.48亿股，分别占其所持股份的75.21%和79.51%，可见其股权质押比例较高，且随着近期阳光城股价持续大幅下挫，或面临平仓风险。

　　因此，阳光城的流动性、偿债情况不仅关乎到公司的投资人和债权人的利益，甚至可能也将决定公司的实控人的归属问题。

　　开源节流是解决大多数流行性问题的思路，且随着当前行业环境保交付的大“路线”下，阳光城账面上还有904亿合同负债亟待结转交付，因此除了债务展期、借新还旧，抓销售回款成为了阳光城必须拿下的“桥头堡。”

　　截至2021年6月30日，阳光城土储剩余可售总建面4370万平方米处于各个开发阶段，其中约75.5%集中在一级和二级城市。而克而瑞数据显示，今年前10月阳光城全口径销售1645亿元，相较于前9月的1539亿，“银十”的销售额仅在百亿元左右的低水平。

　　前十个月的销售情况较疫情干扰的2020年仍然更低，且这种情况在10月份更加明显，较去年10月明显不振。

业绩对赌恐难完成 泰康坐不住了

　　总债务的帽子卡住了，销售回款比去年还弱，这给阳光城的施工结转交付带来了一定的压力。

　　上半年，阳光城实现结算营业收入299.32亿元，同比增长24.10%，而三季度实现营业收入114.01亿元，同比下降18.24%，归母净利润为9.19亿元，同比下降11.57%，归母扣非净利为-17.52亿元，同比大降274.27%。

　　前三季度阳光城投资收益高达48.58亿元，同比增长320%，主要是与万物云换股产生投资收益，同时资产减值损失高达16.5亿元，同比大增518%，主要是对部分项目计提跌价。若扣除投资收益并加入项目减值，阳光城的主营在三季度则是出现了比较夸张的业绩变脸。

　　项目结转的毛利从半年报原本就较低的18.07%骤降至三季度的15.87%。

　　主营项目结转利润率持续下滑，这跟近几年阳光城激进的拿地策略有着本质关联。

　　从2016年以来，阳光城在确立了冲刺千亿规模的目标后，并在2017年引入“双斌”，公司房地产销售额也增长迅速。2016-2018年分别实现了487.2、915、1628.56亿元的销售规模，而在这背后是持续攀升的拿地成本。年报数据显示，2016-2018年间阳光城的平均累计土储成本分别为3251.75、3644.26、4339.44元/平米，两年提升了33.45%，而克而瑞数据显示公司同期的销售均价反而有所下降。

　　面对如此业绩，泰康坐不住了，在阳光城发布公的《关于公司<2021年第三季度报告>的议案》中，有2票的反对票都来自泰康系委派的董事陈奕伦、姜佳立。

　　而这样的业绩也大幅低于此前双方的业绩对赌。

　　2020年9月9日，泰康人寿及泰康养老战略投资了阳光城。两家公司合计协议受让上海嘉闻所持阳光城13.53%股份，交易完成后阳光城的第三大股东将变更为泰康集团。

　　按照合作协议，2020年-2024年阳光城归母净利润年均复合增长率不低于15%，且前5年累积归母净利润数不低于340.59亿元，此外还约定了2025-2029年承诺归母净利润数分别为101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元和135.70亿元。协议中指出，如果增幅或累计归母净利润金额不达标，则阳光集团给予上市公司现金补偿。

　　而今年前三季度的扣非归母净利润仅有0.87亿元，这相较于去年的51.91亿元几乎减少到可以忽略不计的地步了。面对当前的大环境，手握10年的空头支票，看着阳光城集团的高质押比例及可能面临的质押爆仓风险，泰康坐不住是肯定的。