出品：大眼楼管

　　作者：陈宪

　　2021年上半年恒生指数冲高回落，小幅上涨3.34%，而港股物业管理行业基于业绩增长的高确定性及可预见性，行业上半年上涨 30.40%，在国信证券统计的所有行业中涨幅排第一，延续 2019 年、2020 年靓丽的表现。

　　其统计的物管行业指数从2018年3月1日到2021年的6月30日，获得196.5%的涨幅，远高于同期恒生指数-8.76%的涨幅。因此该券商也喊出了物业万亿蓝海、穿越牛熊的口号。在房地产下行阶段，物业开始越来越多进入投资人眼中。原先并不被重视的赛道，突然有了高光时刻，多家券商表示物业迎来黄金时代。经历过一轮爆炒的物业，现在到底值不值得投资？

　　供股数量增多 但头部格局基本已定

　　房地产拆分物业板块上市的热潮从2018年开始持续至今，截止2021年7月末，已上市物业股达到了53家，比2017年底的8家扩容约45家。

　　增长最迅速的是2020年，华润万象生活、融创服务、恒大物业、世茂服务、金科服务等头部物企接连上市，A+H两地物业股新增17家，总市值在当年达到7694亿港元，同比增长3708%。

　　2021年刚过去的半年时间，已经新增了12家物业股，总市值同比增长9%。目前尚在IPO排队等待上市的物企还有21家，年内物业股冲破70家成为大概率事件。

　　物业股的供股数量持续增加，但随着头部物企上市布局的基本完成，2021年无论是新上市物企还是尚在排队的物企，规模都较小。

　　根据中指院出具的百强物业公司名单，top10物业公司只剩下龙湖物业、金地物业未上市，以及声称不作为物业公司上市的万物云。top11-20的34家企业中，已完成上市的有18家，未完成上市的有16家，且基本集中在15名之后。

　　据新浪财经统计，尚在排队的21家物业公司只有5家营收超过10亿元，拟排队企业合计营收154.5亿元，约等于一个碧桂园服务2020年营收。正如中信证券研报所言，尽管有大量潜在IPO，但没有具备行业影响力的大物业管理公司等待IPO，新股发行无法形成对老股的替代分流。

　　截止2021年7月31日，目前总市值第一的是碧桂园服务，为2034.6亿港元；第二位是华润万象生活，总市值1073.9亿港元。其次是融创服务、恒大物业、世茂服务等，市值前十物企合计占板块总市值的比例高达74.4%。

　　从营收、净利规模角度看，行业头尾差距较大。以2020年数据为例，上市物企营收、净利润top10占板块总值的比例高达60%。

　　营收方面，百亿规模以上的物业公司只有4家，分别是碧桂园服务、恒大物业、绿城服务、雅生活服务。30~100亿元的有9家，10~30亿元的有19家，10亿元以下的有21家，小物企数量庞大。

　　净利润方面，超过10亿的只有3家，分别是碧桂园服务26.9亿元、恒大物业26.5亿元、雅生活服务17.5亿元。5~10亿元的有9家，1~5亿元的有25家，不足1亿元的有16家。

　　资本情绪趋冷、头尾估值分化、小物企频破发

　　随着物业上市标的越来越多，资本市场对物业股的追捧逐渐归于理性。

　　疫情之下物业被给予高热度，2020年上市的物企市场溢价明显，这使得物业公司在一级市场的并购PE达到10-15倍，定价抬升后留给二级市场的空间有限。

　　对比2018年上市的物管公司和2020年上市的物管公司，后者首发市盈率普遍高于前期上市的公司。比如，时代邻里首发市盈率为65倍，是在管面积相近但是早上市一年的永升生活服务的3倍；2020年10月上市的世茂服务首发市盈率为91倍，更是远超规模相似、2019年同期上市的蓝光嘉宝服务（19倍），是行业龙头保利物业首发市盈率（2019年上市、49倍）的近2倍。

　　进入2021年，市场趋冷，这一点从多家小物企上市盘中破发可以看出来。11家物业新股上市首日只有朗诗绿色生活，搭着绿色概念股价上涨41.5%，其他物业公司首日表现均不佳，比如德信服务、领域服务、越秀服务首日0涨幅，宋都服务、康桥悦生活、荣万家分别下跌36%、1.1%、8.2%。

　　估值回归，但分化不可避免。前文提到物业股头尾规模差距较大，大多又以住宅物业为主，供股同质化严重，因此关联公司实力雄厚、品牌力强、业务拓展增速快、盈利能力强的公司更能得到市场认可。

　　截至2021年7月31日，物业股市盈率（TTM）最高是华润万象生活，为110.5倍；最低是祈福生活服务，仅3.6倍。

　　市场给与较高溢价的分为两种：一是业绩增速高的物管公司，比如融创服务、世茂服务、金科服务、旭辉永升生活服务，虽然规模不及头部，但近2年净利润复合增长率均在100%左右的水平。而绿城服务、保利物业、招商积余虽然规模较大，但业绩增速不高，估值只有30倍左右。

　　二是有“特色”的物管公司，比如华润万象、中骏商管、宝龙商业这类高毛利的商管物业，再比如新大正这类非住宅物业，其在航空、公建等物业具有一定壁垒。

　　即便是在分化趋势下，53家物业股中只有7家市盈率（TTM）低于10倍，板块估值整体远高于关联房企，这也是大部分房企拆分物业的动力所在。相较于房企地产开发，物管行业具有轻资产、低负债率、现金流稳定的优势且不受行业周期性波动影响，这决定了行业较高的估值下限水平。

　　市场之所以给与物管公司较高估值，主要是行业发展空间广阔。

　　万亿发展空间 集中度、渗透率仍有提升空间

　　物业管理行业是存量与增量并存的市场，多方分析认为未来将有超万亿的发展空间。

　　首先，物业市场格局分散，百强市占率有望提升。根据中指院数据，2020年百强物业管理公司的在管面积达到48.79亿方，占总在管面积的比例为49.7%。同期房地产开发行业百强集中度54.4%，物管行业集中度对比上游房地产开发仍处于较低的水平。平局

　　其次，行业远未达到市场天花板。银河证券估算，2019 年末全国物业在管面积约302亿方，预计2020年末全国物业在管面积为330亿方，则存量无物业面积为163亿方，占比33%，当前在管面积远远未达市场天花板。

　　剔除收入波动大、关联方依赖强的非业主增值服务，东北证券测算了5%/10%/20%提价面积占比的三种假设下2030年远期住宅物管收入总规模，分别为12965/13699/15370亿元。对比2020年提升空间分别为164.2%/179.1%/213.2%。

　　这还不包括非住宅物业的测算。2030年远期购物中心物管收入规模为231.4亿元，对比2020年可提升空间为71.3%；写字楼物管收入为262.2亿元，对比2019年提升空间为26.7%；2020年公建物业费收入为1074.2亿元（假设2020年物业费收入增速保持 2010-2019年 CAGR16.42%）。若忽略公建物业的增长，粗略估算2030年非住宅物业收入合计1567.8亿元。

　　而短期来看，物管公司目前处于高增长阶段，业绩确定性较高。2020年数据显示，不少公司的合约面积/在管面积的比值在1.8以上，也就是已签约未产生收入的面积比例较高。物业管理合同期限一般在1-5年，或者是无具体期限。即使维持现有物业收费水平，企业收入规模的增长也是可以预见的。

　　2020年业绩发布后，多家公司发布未来3-5年的业绩指引，大致可以分为三档。

　　第一档：归母净利润复合增速 40%以下。包括保利物业、中海物业为央企背景，新大正公建布局较多。

　　第二档：归母净利润复合增速 40%-60%。包括碧桂园服务、华润万象生活、永升生活服务、新城悦服务、宝龙商业、 卓越商企服务，这一档基面本主要特点为关联方支撑较强、自身外拓能力高、以及以商管为主盈利增长快等。

　　第三档：归母净利润复合增速 60%以上。包括融创服务、世茂服务、时代邻里、佳兆业美好，这一档的主要特点为 1）次新股前期加大投入获取高业绩增速：世茂服务、融创服务；2）业绩基数较小的中小型物企：时代邻里、佳兆业美好。这一档的业绩预期主要依托关联方实力、项目密度或现有低基数存在。

　　这其中一部分规模基数已经很高的物企，比如碧桂园服务、恒大物业、融创服务，关联方输送的面积已经成为稳定增长的基础，60%以上的高速增长还需靠地独立外拓或收并购的第三方项目。因此并购市场随着物业次新股增多，也一直竞争很激烈。

　　此外，除了跑马圈地扩大规模，物管公司也在努力扩大服务边界。比如碧桂园服务、保利物业等进入了环卫市场，这也是目前主流概念——城市运营服务商中包含的一块业务。

　　2020 年环卫服务年化总合同金额为2296亿元，市场化率70%，对比美国81%的市场化，仍有10个百分点以上的空间；2020 年5家重点上市环卫公司的新签环卫服务合同总金额占总新签合同额的 26.9%，上市物企中碧桂园服务和保利物业的市占率为 0.4%和 0.1%，存在较大差距，环卫服务领域渗透率仍有较大提升空间。

　　物业费提价困难  第二增长曲线尚未找到  

　　轻资产、低负债率、现金流稳定，这么好的行业为什么之前没被发现？一是即便龙头企业规模也刚过百亿，二是物业管理行业本身并不是一个“性感”的行业。

　　物业管理以收取物业费为基础，附加对开发商的增值服务及对业主的社区增值服务，基础物业管理服务+增值服务两大业务是主要收入构成。行业目前处于初级发展阶段，收取物业费的基础服务收入占比在70%左右，近几年虽然增值服务收入有所提高，但第二增长曲线其实还没有找到。

　　换句话说，收入结构单一是所有物管公司的通病。这导致公司业绩增长驱动力要靠在管规模驱动，与房地产关系紧密。目前9成物业股都拥有房地产开发商背景，关联方项目占比在30%~90%区间。

　　短期看，关联地产公司近3年的高销售会在未来逐渐转化为物管公司的签约及在管面积，长期看关联地产公司的土储面积也增加了物管公司运营的确定性。但这是一把双刃剑，过高的关联方依赖并不能体现企业的独立性，过高的关联方销售收入也无法体现业绩真实性。在房地产调控不放松基调下，过于紧密的联系最后可能面临“唇亡齿寒”的困境。

　　另一方面，过于单一的收入结构弊端明显。目前住宅物业费提价困难，原则上物业费在当地指导价格区间浮动。百强物业住宅平均物业费从2018的2.5元下降至2020年2.11元。我国2020年物业费/房价比仅0.12%，低于美国、韩国、日本平均占比1.1%。

　　而其他两项业务，非业主增值服务包括案场服务、房产中介（租赁）服务、交付前检验服务、顾问咨询服务，对开发商客户的收入波动大，关联依赖高。社区增值服务中，社区零售、家政等服务进入容易但毛利低，美居、社区养老、文旅等服务毛利高但尚处于探索期。

　　综上，增值服务无疑是未来的利润增长点，但发展模式尚未清晰。这部分收入占比不高，对利润提升有限。加之人工成本在不断升高，且涨价无法向C端传导。

　　反应在毛利率上，住宅基础物管毛利率多数位于20-30%，公建基础物管毛利率多数为 15-20%，商办基础物管毛利率则在 25-45%之间。综合而言，非住物业的门槛较住宅更高，商办物业服务溢价能力强、单盘盈利能力强；公建物业利润率较住宅略低，但壁垒较高。但大多数物业股以住宅物业为主，标的同质化严重。

　　随着近几年增值服务占比提升，行业整体利润率有所提升。但2020年52家物业股毛利率算术平均值为30%，净利率为14.5%，也不算高。

　　“工具人”风险不可忽视

　　行业初期政策风险是第一个需要关注的。今年2021年1月十部委发文鼓励“物业+生活”模式等，引起物业股普涨。7月住房和呈现建设等8部委发布关于整治房地产市场秩序的通知，其中包含“挪用业主共有部分经营收益”等物业不规范行为，引起物业股2日普跌。目前来看政策大方向是鼓励多种经营，但行业市场化、规模化发展未来可能出台更多规范性文件。

　　第二个风险点来自母公司。物业与房地产关系紧密，二者一般是母子关系或同一控制人的兄弟关系，甚至有券商提出这样的观点，物业管理长期看资源、中期看能力、短期看增长。

　　且大多数物业公司在集团的地位不高，定位为房地产开发的附加业务，比如中海物业。中信证券曾提到现阶段企业存在的“工具人风险”。集团公司对物业管理平台重视程度不够，尽管可能在利润率方面进行较大倾斜，却缺乏整合各类资源，尤其是外拓支持，商管等新业务注入支持的可能性，还表现在物业管理平台专业化进取精神不足，物业管理平台的高管配置在集团内层级偏低。现阶段，工具人风险可能表现为三道红线压力之下，物业管理公司在账面资金充裕的情况下，为配合地产公司去杠杆而发起股权融资的风险。

　　恒大物业上市以来股价的整体走势也体现了这种市场情绪。从上市前期利好陆续发布，再到近期恒大集团屡次传出票据危机，公司股价先涨后跌，市盈率（TTM）最低到18倍，低于行业平均30倍，与营收规模不匹配。而当市场传言国资将入股恒大物业，股价近几日有所回升。

　　第三个风险点来自于收并购整合及外拓不及预期。资本助推下物管公司发展迅速，碧桂园服务对蓝光嘉宝的收购便是上市公司对上市公司的收购，竞争激烈促使一二级市场价格差已经不那么明显。短期内收并购确实能够大幅提升业绩，同时短期拉低利润率的例子屡见不鲜。但收并购整合效果需要一段时间才能体现，财务表现往往是滞后的。公司股价可能在一次次收并购的利好中推高，整合失效的话投资者就是接盘侠。

　　整体上，市场空间广、现金流稳定、短期业绩确定性强，是物业管理行业看得见的优势。截止8月10日，市盈率（TTM）最高的是华润万象生活，为103.4倍。最低为祈福生活服务，为3.7倍，头尾估值相差近100倍。

　　规模为王的逻辑下，龙头及稀缺物管公司的估值已经不低。风口上的物业行业，能否达到预期业绩、消化估值是接下来中报的关注重点。