出品：大眼楼管

作者：肖恩

　　近日，华侨城A发布了2020年年报，公司实现营收818.7亿元，同比增长36.4%，归母净利润126.9亿元，同比仅增长2.8%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润下降3.17%，增收不增利的情况非常明显，主要原因包括毛利率下滑、销售费用大增、资产减值损失超过8个亿，投资收益减少、少数股东损益占比进一步扩大。

房地产业务毛利率下降超15个百分点

　　华侨城在国内地产开发领域中，文旅项目的知名度是超过地产开发的，公司聚焦房地产+文旅两大主线，拥有“欢乐谷”、“世界之窗”等知名文旅IP。并且在华侨城集团“文化+旅游+城镇化”的战略布局下，找到了一条属于其自身特有的“开发+自持”双轮驱动模式。

　　报告期内，华侨城超八百亿的营收中，旅游综合收入为431.75亿元，同比增长42.67%，占总营收的53%；房地产业务收入372.39亿元，同比增长27.82%，占总营收的45%，旅游综合收入已超过房地产业务约8个百分点，连续第二年成为华侨城的第一大业务。

　　不仅在营收上，毛利率方面旅游收入的表现也好于房地产业务。去年华侨城旅游收入的毛利率为42.0%，较上年增加1.39个百分点，而房地产业务毛利率为59.32%，较上年下滑达15.28个百分点。致公司整体毛利率降为49.8%，同比下降6.7个百分点，连续第二年下降。

　　不过值得注意的是，华侨城的文旅业务全年接待游客仅恢复至2019年的82%，但营收却增长了42.67%，文旅业务有稳中向好的趋势，而房地产业务则成了业绩的“拖油瓶”。双轮驱动模式固然使得华侨城有着较好的拿地优势，但房地产业务毛利率下滑超15个百分点不得不引起警觉，尤其需要关注2020年的销售和拿地。

　　一方面，销售均价表现欠佳。2020年华侨城录得销售额1052亿元，销售面积465万平方米，均价2.26万元/平米，较2019年的3.42万元/平米下滑高达34%。

　　另一方面，土地成本明显下降。年内华侨城新获取项目共25个，土地总价款359亿元，新增建筑面积达1033万平方米，土地成本均价3475元/平米，较2019年的6163元/平米的价格明显下降，2016-2020年土地楼面价由980元/平降至3475元/平。

　　售价和土地成本，一降一升之间，华侨城的房地产业务的利润率存在较大的不确定性。此外，新增土地中多数为文旅综合用地，并不能反映房地产业务的真实土地成本。

销售费用大增

　　不得不提的是，华侨城去年销售额同比增长 21.90%，而销售面积则增长超80%。以价换量的销售策略的背后，不仅是销售毛利率的重挫，也是销售费用的大幅增加。

　　年报显示，华侨城全年的销售费用高达28.02亿元，同比增长达47.06%，销售费用率升至3.42%。使得公司净利润率为19.21%，较去年同期下降4.68个百分点，加权平均净资产收益率17.47%，同比减少1.86个百分点。

少数股东损益大增

　　华侨城这一双轮驱动模式，一方面增厚了公司资产，加大了经营现金流入，而另一方面也将公司牵入了文旅项目的长期经营之中，对于宏观经济的波动更加敏感。尤其是在去年上半年受疫情影响的情况下，显得格外明显。

　　因此，华侨城过去几年试图通过合作项目来降低自身的杠杆率和风险，少数股东权益占比由2016年的9.14%猛增至2020年底的28.97%。由此带来了杠杆率的下降，但也影响了归母股东的损益。2020年公司少数股东损益达到30.38亿元，较上年增长达50%，而归属于上市公司股东的收益仅增长2.8%。

资产减值损失超8亿

　　自2016年期，华侨城的合作项目投资就大幅上升，因为因处置长期股权投资产生的收益、权益法核算的长期股权收益以及丧失控制权后的股权公允价值变动的各类投资收益，成为了公司业绩的重要组成部份。但由于项目质量的参差不齐，这类投资收益波动较大，2020年华侨城的投资受益为34.2亿元，较上年的44.78亿元同比下降23.6%，成为公司净利润增速不及预期的另一大原因。

　　过去一年，华侨城仍延续了卖卖卖的股权处置节奏。1月份的公告显示，2020年华侨城A通过公开市场成功完成了重庆悦岚房地产开发有限公司70%股权等11个项目的转让工作，合计交易对价68.90亿元。

　　此外，由于投资项目资产的减值损失达8.5亿元，较上年的0.85亿元，大幅提高。也成为促成华侨城增收不增利的原因之一。