出品：浪头饮食

　　作者：SY

　　以大单品香菇酱在调味食品市场占据一席之地的仲景食品，上市以来股价表现却不尽如人意。自2020年11月23日登陆创业板以来，公司股价一路下跌，截至2021年6月30日，收盘价为59.59元/股，与上市首日相比，股价腰斩，总市值缩水一半。

　　尽管2020年和今年一季度仲景食品都交出了不错的业绩报告，但公司股价在四月份小幅上涨之后再次回落。仲景食品去年实现营业收入7.27亿元，同比增长15.68%，扣非归母净利润达1.18亿元，同比增长37.48%。今年一季度，公司营收2.07亿元，同比增长26.11%，扣非归母净利润为0.35亿元，同比增长28.94%。

　　值得注意的是，在营利双增背后，去年四季度和今年一季度，仲景食品经营活动产生的现金流量净额大幅减少，公司解释主要是因为采购原材料支付的现金增加。在过去几年中，由于香菇等原材料成本上涨，仲景食品的毛利率逐年下滑。同时，公司的利润增长有部分原因是依靠政府补助和投资收益的贡献。

　　经营现金流量净额大幅减少 原材料采购价格上涨？

　　2020年，仲景食品经营活动产生的现金流量净额为1.08亿元，较2019年同比减少38.73%；今年一季度，经营活动产生的现金流量净额为0.25亿元，较上年同期同比减少27.5%。根据公司说明，减少的原因主要是采购原材料支付的现金增加。

　　从现金流量表具体项目来看，仲景食品去年购买商品、接受劳务支付的现金达5.04亿元，较2019年的3.16亿元增加了59%；今年一季度公司购买商品、接受劳务支付的现金达1.69亿元，比去年同期增加了36%。

　　从存货明细来看，2020年期末公司原材料账面价值达1.21亿元，较期初账面价值0.48亿元增加了150%。原材料成为期末存货中金额最大的一类，占存货账面价值的比例高达69%。今年一季度，公司存货账面价值较2020年期末又增加了11%，不过细分项目的具体情况未公布。

　　根据招股书，仲景食品最主要的原材料香菇柄主要采购季节为每年12月至次年4月，花椒主要采购季节为每年8月至次年1月。公司近期经营现金流量净额大幅减少正是在去年四季度和今年一季度，时间与采购季重合。

　　然而2019年四季度和2020年一季度公司的经营现金流量净额其实是比较高的，去年四季度和今年一季度现金流量净额大幅减少是因为采购的数量大幅增加还是因为采购价格上涨幅度较大呢？公司年报和一季度报并未公开具体采购数量及单价。

　　值得注意的是，仲景食品调味酱产品的产能利用率已超100%，据招股书，2019年调味酱产品的产能利用率为112.92%，2020年上半年产能利用率已高达154.85%；而公司年产6000万瓶调味酱生产线项目刚开始建设，预计2023年5月31日才能达到可使用状态。也就是说，即使原材料采购量大幅增加，调味酱的生产量短期内也难以继续大幅增加。

　　无论仲景食品原材料采购金额大幅增加是因为原材料采购价格上涨还是由于公司在价格低点增大了采购量进行战略储备，都说明原材料成本变动风险是影响公司盈利稳定的重要因素。长期来看，仲景食品能否找到更有效的方式来应对原材料价格波动呢？

　　此外，今年的半年报将在8月底之前公布，而二季度并非采购季，仲景食品二季度的经营活动现金流量如何值得观察。

　　毛利率逐年下滑 现阶段提价能力仍较弱

　　对于调味品行业来说，原材料成本变动风险一直是公司经营面临的重大风险之一。由于原材料成本占产品营业成本的比重较高，原材料价格波动对公司盈利情况影响较大。

　　过去几年，仲景食品主要原材料香菇柄的采购价格一直在上升，2017年、2018年、2019年的采购价格分别为13.9元/千克、17.2元/千克、25.05元/千克，2020年1-6月的采购价达27.11 元/千克。2020年上半年的采购价相比2017年已经翻了近一倍。公司能否通过提价实现成本转嫁对稳定毛利率至关重要。

　　仲景食品在2018年对香菇酱进行了提价，但由于单位售价的涨幅低于单位成本的涨幅，香菇酱的毛利率仍有所下滑。2017年香菇酱毛利率为54.31%，2018年下滑至53.86%。

　　此外，由于调味酱销售直接面向家庭端消费者，消费者对产品价格较为敏感，提价会对销量造成不利影响，2018年仲景食品调味酱销量就下滑了18.12%。同时，仲景食品当年为减少提价对于市场销售的冲击，加大了对经销商市场推广活动的支持力度，从而导致市场开拓费用增加。

　　据招股书，仲景食品2020 年上半年香菇酱生产使用的香菇柄投料成本较2019年提高19.34%。但受疫情影响，仲景食品去年没有对香菇酱进行提价，同时由于采用更大容量的包装瓶反而使单位售价有所下降。

　　由此可见，原材料的成本并不是总能转嫁给消费者。对于仲景食品来说，现阶段公司的品牌力还较弱，市场占有率仍较低，正处在大力开拓市场的阶段，因此公司很难根据原材料成本上涨情况灵活调整产品价格。

　　除香菇酱外，仲景食品其他调味产品的毛利率也在下滑，且其他产品的毛利率比香菇酱更低，因此调味食品和主营业务整体的毛利率也逐年下滑。2017-2020年调味食品毛利率分别为52.91%、50.94%、48.25%和42.38%。2017-2020年主营业务的毛利率分别为45.28%、43.82%、42.01%和41.18%。

　　政府补助、投资收益对利润贡献大

　　尽管毛利率逐年下滑，仲景食品的净利润增长情况却颇为可观。2020年和今年一季度其净利润增速分别达39.89%和41.48%，均大幅高于营收增速。

　　值得注意的是，政府补助和投资收益对仲景食品实现利润增长有较大贡献。

　　2020年，仲景食品利润总额为1.48亿元，而计入其他收益和营业外收入的政府补助分别有719万和200万元，合计919万元，占利润总额的6.2%。此外，公司取得理财产品收益225万元，政府补助和投资收益合计1144万元，合计占利润总额的比重为7.8%。

　　今年一季度，仲景食品购买银行理财产品取得的投资收益高达648万元，投资收益占利润总额的比重高达13.8%。一季度计入其他收益的政府补助为108万元，占利润总额的比重为2.3%。由于与日常经营无关的政府补助有所减少，公司营业外收入同比减少92.62%，政府补助对利润的贡献度也有所下降。

　　如果公司未来收到的政府补助进一步减少，且投资收益发生较大变动，仲景食品的利润也会受到比较大的不利影响。