出品：浪头饮食

　　作者：王永

　　7月6日，李子园发布2021年半年度业绩预告，预计上半年实现净利润1.22亿元至1.38亿元，相比上年同期增长48%至68%。实现扣非净利润1.08亿至1.24亿元，同比增长50%至72%。

　　公司披露业绩预增主要原因为，江西、龙游生产基地产能逐渐释放，持续开发新的销售区域和渠道，以及品类扩张和渠道下沉。

　　李子园今年2月8日上市，上市后股价表现强势，从上市之初到7月7日，股价涨幅接近190%。目前公司总市值125亿元，市盈率（TTM）已经达到49倍。竞争对手光明乳业、燕塘乳业、伊利股份等在25倍左右。

　　含乳饮料是一个竞争激烈的领域，竞争对手中既有伊利、蒙牛、娃哈哈这种巨头，又包括光明乳业、新乳业、燕塘乳业等区域乳企。甜牛奶为主要收入来源的李子园能脱颖而出吗？其增长是否具有可持续性？

　　狂奔的经销商数量

　　李子园首次披露招股书是在2019年6月，2021年2月8日正式登陆A 股市场。

　　在上市前，李子园经历了业绩的快速增长，从2017年到2019年，李子园营收增速分别为33%、31%、24%，2020年受疫情影响增速降到12%。营收规模从2017年的6.02亿元增至2020年的10.88亿元。

　　在这期间，李子园经销商数量持续增长，从2017年到2020年，经销商数量分别为1207家、1532家、1760家、2088家。

　　每个年度均存在大量裁撤与大量新增并存的现象，比如2018年新增484家，撤销450家；2019年新增678家，撤销388家。

　　李子园产品销售主要采用买断式经销模式，在县、市、区分区域分渠道选取适合的经销商，因此其经销商主要以小型商贸公司和个体工商户为主。

　　2019年销售额在500万以上的经销商仅24家，50万以下的达到1340家，占比为76%。在经销商数量最多的华东、华中、西南、东北四个区域，2019年每家经销商平均销售额81万、40万、51万、13万，在华南、东北、西北三个区域，每家平均销售额不足10万元。

　　根据招股书所披露，公司从2011年就开始进行渠道细分和下沉，形成了区县级经销商和学校、早餐、便利店等特通渠道经销商体系，并且有很多合作时间在3年以上的经销商。

　　众所周知，经销模式下厂家很容易通过向渠道压货等方式增加业绩，过于分散的经销商体系又增加了核查难度。李子园近几年加速全国化布局，大量新增经销商，其收入质量究竟如何还得时间验证。

　　迅猛膨胀的存货

　　同样在快速增长的还有存货。2017年李子园账面存货为4602万元，2019年增至7387万元，2020年则突破1亿元达到1.34亿元，占总资产的12%。

　　存货中占比最大的是原材料，2020年占到存货的79%，前几年占比均在70%以下，去年李子园大幅增加了原材料库存。

　　含乳饮料原材料主要是奶粉、生牛乳、白砂糖等。招股书解释称，2020年原材料大幅增加主要是为应对新冠肺炎疫情情况波动对公司原材料价格波动和供应周期产生重大不利影响，公司对奶粉、高密度聚乙烯等主要原材料进行合理备货。

　　原材料存货大幅增加与公司扩产能计划相对应，其IPO募集资金投入了三个项目，分别是“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”、“年产7 万吨含乳饮料生产项目”、“浙江李子园食品股份有限公司技术创新中心项目”，总计投入7.42亿元，建设期两年，可以增加17.4万吨含乳饮料产能。

　　2020年李子园含乳饮料产量与销量均在21万吨左右，增加的产能相当于目前销量的83%。

　　从销量来看，从2017年到2020年，李子园销量分别为13.25万吨、16.24万吨、19.42万吨、21.15万吨，2018年到2020年，销量分别增长23%、20%、9%，去年销量有明显下滑。

　　近几年李子园每年有5-6万吨的委托加工产量，考虑到2018年投产的江西上高生产基地和浙江龙游生产基地还未达到满产状态，2019年满产的话会增加2.5万吨产量，实际需要委托加工的产量在3万吨左右。

　　增加的17.4万吨产能减去3万吨还剩14.4万吨，李子园未来几年的销量增长能跟上产能扩张吗？这两个扩产项目建成后每年将新增固定资产折旧3673.83万元，占2020年归母净利润的17%，如果预期收益无法实现，将对净利润造成很大影响。

　　李子园的全国化能走多远？

　　含乳饮料仍是一个竞争激烈的市场。

　　含乳饮料是以乳或乳制品作为原料，加入水及适量辅料配制或发酵而成的饮料制品。2013年到2018年产量年均复合增长率为11.37%，截至2018年底，全国规模以上含乳饮料企业总产量为1631.45万吨，总产值为898.6亿元，占饮料行业总产值的比重约为15.11%。

　　目前行业格局基本比较稳定，行业前五大企业市占率多年来一直稳定在34%，这跟产品特性有关，由于保质期短，加上运输费占比高，含乳饮料销售半径有限，区域性特别明显。

　　行业内企业可以分为两大类，一种是全国性企业，以伊利、蒙牛、娃哈哈为代表；另一种是区域性中小企业，以光明乳业、新乳业、燕塘乳业、李子园、 均瑶乳业、夏进乳业等为代表。

　　蒙牛、伊利等大型企业切入这个市场时间相对来说比较晚，但是凭借强大的营销网络和品牌优势，迅速打造了全国性的大单品，成为这个市场的巨头。区域性企业一般规模较小，在某个区域占有优势。

　　每家企业主打单品各有不同，比如伊利大单品为优酸乳、果粒多，蒙牛与伊利类似。娃哈哈主要产品为爽歪歪、钙奶。新乳业为乳酸菌饮料，李子园则为甜牛奶。

　　事实上，伊利、蒙牛等大型乳企能在乳饮料市场迅速崛起的原因为，契合了消费升级方向，推出了更符合消费者营养需求和健康需求的产品。相比之下，甜牛奶是一款传统的乳饮料，以奶粉、白糖为主要原料。常温运输保存的特性，使得它可以下沉到县级市场、早餐车、小卖部等。李子园的主要市场应该也来自下沉市场，有人称之为“农村包围城市”。

　　但问题是甜牛奶的市场空间究竟有多大？乳饮料，甚至乳制品和乳饮料之间都是可以互相替代的。整个乳制品行业消费升级趋势是从常温奶向低温奶方向发展，从高糖高热量向无糖、低热量方向发展。李子园的全国化能走多远值得思考。