银行理财产品评价报告(2008)

　　注：图中预计收益率为各月份6个月期美元产品的平均值。

　　中国社科院金融所“理财评价与设计”团队

　　2008年2月

　　指导：李扬 王国刚

　　主要成员：殷剑峰 袁增霆 黄国平 王增武

　　2007年注定是一个不平静的年份。在国外，随着美国次贷危机的爆发，主要股市纷纷暴跌，所谓的“加息周期”也戛然而止；在国内，对经济过热和通货膨胀的过度担忧使得紧缩政策频繁出台，上涨过快的A股市场惨跌，昔日“流动性过剩”的银行业则因“脱媒”和紧缩的压力而变得捉襟见肘。

　　在这种背景下，作为近些年中国金融创新的主力军，银行理财产品出现了一些新的特点。在产品类型方面，信贷资产类和打新股银行理财产品迅速增加，而联接境外股票、商品、利率和汇率的产品出现了大面积的低收益、零收益，甚至是负收益现象；在发行银行方面，不仅中资银行暴露出产品设计方面的缺陷，甚至因此引发了纠纷，外资银行的产品也表现出结构设计越来越复杂，产品的投资价值却越来越不尽如人意的现象。此外，银行在发行理财产品的过程中依然没有及时、充分地披露相关信息，尤其以外资银行的信息不透明程度最甚。

　　综合看来，当前制约银行理财市场发展的主要因素还是在于三个方面：中资银行的自主创新能力匮乏，信息透明度不高，据以创新的人民币衍生品市场和基础证券市场残缺不全。为了推动中国的金融创新和金融改革，形成以自主创新为主导的经济、金融发展新格局，未来需要继续放松管制，鼓励创新，同时要加强理财市场的监管，提高信息透明度，并大力发展人民币衍生产品市场和包括股票、债券和资产支撑证券在内的基础证券市场。

　　2007年银行理财产品发展特点分析

　　国内外宏观环境的不利变化并未减慢银行理财产品的发行速度，相反，继2006年实现了几近翻番的高速增长之后，2007年产品的发行数量（只）呈现出爆发性的增长。图1显示，2007年人民币产品发行了1302只，外币产品发行了1760只，均远超过2006年的水平。虽然这其中存在着重复统计的问题，例如，联接同种基础资产、结构完全相同的产品在不同时期发行或由不同银行发行都会被统计为不同的产品，或者，基础资产、结构都完全相同的产品只是因个别条款（如期限、币种）的不同而被统计为不同的产品，但这依然不能掩盖市场高速发展的事实。

　　目前银行理财产品数量众多、种类烦杂，因此，在研究市场发展特点和实施评价产品之前，必须首先对产品进行一个科学的分类。除了按照币种、期限等进行划分之外，我们对银行理财产品采取了两种相互关联的分类方法：第一，按照产品投资或联接的基础资产，可以将银行理财产品分为股票、信用、利率、汇率、商品和混合（同时有几种基础资产）等六大类，未来随着银行保险产品的发展，还将加入以保险为基础资产的产品；第二，按照产品是否嵌入了衍生品，可以将银行理财产品分为普通产品和结构产品两大类，其中，结构产品又可以有很多种。目前，我们已经在诸多复杂结构中提取了8类基本结构和上百种衍生结构，对其进行了编程实现，形成了产品样本库。这将为今后的产品评价和设计带来极大的方便。

　　1.人民币产品特点

　　2007年人民币理财产品的大发展来自于三方面因素：其一，受宏观紧缩政策影响，以信贷资产为基础资产的理财产品迅速发展，这些产品推动了中国私募性质的资产证券化的发展；其二，随着新股发行的加快，在中国股票发行制度缺陷造成的巨大一、二级市场价差的刺激下，打新股产品迅速增加；其三，银信合作加强，银行和信托联合推出的产品主要就集中在信贷资产类和打新股产品上。

　　（1）产品类型：信用、股票产品居主导，其他类别产品份额减少、甚至绝对萎缩

　　从基础资产类型看，2007年的一个显著特点就是，基于信用产品（信贷、信用风险债券、违约事件等）和股票产品（境内外股票、股票组合、股票指数等）显著增加，而往年较多的汇率产品不仅份额下降，发行数量也显著减少。在2007的人民币产品中，信用、股票类产品的数量分据第一、第二位，两类产品的数量合计占到57％强。实际上，在混合类产品中，其基础资产也是以股票和其他类资产的混合为主。这样，在2007年人民币产品中，与信用和股票相关的产品数量达到了70％左右。

　　2007年人民币产品的一大特点就是出现了大量的打新股产品，这是股票类产品增加的最重要原因。在2006年，打新股产品只有区区10只左右，而在2007年，这类产品迅速膨胀到150只以上，占人民币股票产品的比重高达47％。数目众多的打新股产品属于中国特色，它在本质上反映了我国新股发行制度的三大缺陷：询价制度流于形式导致“新股不败”、发行过程过度向机构投资者倾斜、以资金多少作为配售依据，这些缺陷使得积少成多、获取一、二级市场超额收益的打新股产品深受欢迎。事实上，除极个别案例之外，这些产品的收益也确实不错。

　　在人民币股票类产品中，发行数量仅次于打新股产品的就是联接境外股票的产品。2006年，这类产品稳居股票类产品的第一位（占比64％），但在2007年，因打新股产品的膨胀，这类产品占比下降到46％。从基础资产的进一步分类看，联接的股票、股票组合、股票指数或基金主要来自香港股票市场，其后依次是美国股票市场、日本股票市场、欧洲股票市场等。受次贷危机影响，加上部分银行的设计能力问题、甚至是道德风险问题，这类产品出现了较多的低收益、零收益现象。不过，从金融创新的角度看，这类产品的创新程度远强于打新股产品。随着各国股市由强转弱，联接境外股票的产品出现了众多看跌结构的复杂设计，如：极端表现之差型、绝对最差表现型、平均最差表现参考型等等，这些具有看跌性质的产品有些对投资者来说具有较高的投资价值，有些则对发行银行自身实施了过多的保护，从而对投资者来说并非好产品。

　　除了打新股和联接境外股票的产品外，尚有少量的与境内A股和B股联接的产品。这类产品虽然数量少，但其意义重大。在2007年前，通过银行理财产品，银行的业务范围至少在产品这个层面已经扩展到除境内股票二级市场之外的所有境内、外证券、商品市场。随着2007年联接境内A股和B股产品的出现，这就意味着国内银行业已经可以通过理财产品间接地介入到境内股票二级市场，从而朝着事实上的混业经营又迈出了一大步。

　　（2）银行类型：中资银行的积极性明显提升，但中资银行重数量、外资银行重设计的局面未改

　　2007年，无论是中资银行，还是外资银行，无论是大银行，还是小银行、甚至信用社，都表现出发展理财产品的积极性。从银行类型看，与往年一样，上市股份制银行依然是市场发展的最主要推动力，其产品份额占到一半以上；国家控股银行发行的产品数量也有大幅度增加，但因其他机构增速更高，其份额没有显著变化；最值得关注的是未上市银行、信用社，2007年这些中小金融机构发行的产品份额占到了9.8％，而在2006年不足1％。全部中资银行发行的产品占到近90％，数量远远高于外资银行。

　　与以上分析的特点一相对应，中资银行积极性的提高和产品数量的增长主要体现在以信贷资产为主的信用产品和以打新股为主的股票产品方面。从这两类产品的发行银行看，无一例外都是中资银行，按发行数量多少也都依次是上市股份制银行、国家控股银行和未上市银行、信用社。

　　由于存在外部信用支撑（担保、保本）的产品占到信贷产品的60％强，中资银行发行信贷类产品主要目的之一在于获得流动性。从这类产品的银行分布看，建设银行的占比最多，超过全部有担保和/或保本产品的三分之一，其后依次是北京银行、光大银行、招商银行等。进一步考察信用支撑的来源可以看到，除建设银行、鄞州农村合作银行、上海银行完全是由本行承担保本责任之外，其他银行均采用了不同比例的外部信用增级，全部外部信用增级占信用支撑信贷产品的比重为60％。如果进一步看提供外部信用增级的机构，则可以发现，近76％的信用增级来自国家开发银行。除了获得流动性外，转移信用风险也是中资银行发行信贷产品的主要目的。在占信贷产品比重近40％的无担保和/或保本产品中，光大、招商、浙商、建设、中国、民生等六家银行的发行数量达到了91％。对于这些信贷产品，在我们的评价中，除了要分析信贷资产本身的信用风险之外，还将综合考虑信用支撑的类型和信用增级的机构。

　　在信贷资产类产品之外，完全由中资银行一统天下的产品就是打新股类产品。由于国内新股发行制度缺陷所导致的一、二级市场巨大价差，加之2007年新股发行的数量和募集资金都远远超过了往年，这类产品为中资银行理财产品总体投资价值的上升作出了重要贡献。不过，在市场讯息万变的金融全球化和自由化时代，未雨绸缪总是必要的。如果未来新股发行制度的改革获得实质性进展，或者，未来新股发行因二级市场进入熊市而萎缩，产品设计能力跟不上将会极大地影响中资银行理财产品的发展。

　　与以上两类产品不同，联接境外股票的人民币产品以外资银行为主，其份额占到该类产品的41％强。虽然上市股份制银行的这类产品也不少（占比38.46％），但是，由于中资银行难以直接参与到境外衍生品市场和产品设计能力更不上，其发行产品多半是购自外资银行。换言之，该类产品几乎都是外资银行直接或通过中资银行间接发行的。这种格局不仅制约了中资银行的产品创新，而且，在我们评价的过程中，还发现一个重要现象，在同类产品中，中资银行的产品表现较外资银行相对较差。不仅总体的收益低于外资银行，而且，出现负超额收益（期望收益低于相应存款利率）的产品数量也多于外资银行。这应该表明，创新是“买”不来的。

　　（3）业务模式和期限：银信合作强化，短期产品居多，长期产品依赖高端客户

　　信贷类产品和打新股产品是推动中资银行理财产品乃至整个人民币产品高速发展的主要因素，而这两类产品的大量出现又离不开商业银行与信托公司之间的合作。以理财产品背后的业务模式看，2007年采用信托模式的产品已经占到全部人民币产品的47％强，以往甚行的银行自营模式相对萎缩。此外，随着QDII政策的推出，银行QDII产品也迅速增长。不幸的是，受次贷危机影响，QDII产品的收益普遍令人难以忍受。

　　银信合作的加强主要来自于两方面的原因：其一，银行需要利用信托机制来实现信贷资产的表外隔离，同时，通过信托可以介入到境内股票一级市场和二级市场；其二，就信托公司而言，通过与银行合作可以获得原先难以企及的广大的销售网络。此外，银行和信托公司在不同领域的知识和经验积累也具有互补性。

　　人民币理财产品另一个特点就是依然以短期品种为主，一年及一年以内的产品占到全部产品的70％强，两年以上的长期品种只占不到5％。通过对长、短期理财品种的比较可以发现，前者具有几个较为鲜明的特点：第一，起始委托金额较高，动辄10余万直至50万元人民币，这说明银行长期、稳定的理财客户主要是资金富裕的高端客户；第二，外资银行发行的联接境外资产的产品较多，这一方面是外资银行争夺高端客户的反映，另一方面也表明境内基础资产市场存在诸多问题，如行政管制过度使得金融资产品种匮乏，而金融资产的供不应求又导致价格涨幅过高等等；第三，QDII产品较多，这与QDII主要针对高端客户和其直接投资境外资产市场的业务模式相关。