新浪期货：供需紧平衡 锌价仍将高位区间震荡

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　　内容摘要：

　　1、锌价继2016年大放异彩后，2017年震荡区间进一步抬升。锌价表现依旧强势，仍旧是夜空中最亮的“锌”。

　　2、全球锌矿复产不及预期，供应缺口仍存。国内锌矿复产受限，锌矿进口量回升缓解供应紧张。加工费持续低位徘徊，印证锌矿供应短缺。锌矿短缺传导至精炼锌产量下降，国内外锌库存创下9年以来新低。

　　3、供需缺口仍存，精炼锌需求稳步增长，需求侧保持平稳。终端需求稳中放缓。2017年房地产投资与销售增速双双回落，但低库存对未来地产投资形成支撑。基建投资增速“前高后低”，维持平稳增长。2017年汽车产销小幅增长，新能源汽车带来亮点。

　　4、2018年金融市场或将多空交织，大宗商品价格会在政策引导以及供求关系变化下形成宽幅震荡区间。2018年，虽然锌市供需缺口可能会收窄，但只要供需紧平衡格局未发生根本性转变，锌价仍将延续高位区间震荡，震荡区间缓慢抬升。

　　一、行情回顾

　　锌价继2016年大放异彩后，2017年震荡区间进一步抬升。这一年，锌价走势可分为三个阶段：第一阶段，2017年一、二季度锌价呈现出上升三角形整理形态，历时5个月。沪锌震荡区间20000-24000元/吨，伦锌震荡区间2400-2900美元/吨；第二阶段，从6月初到10月中下旬，历时5个月，在供应端收紧及库存持续走低的支撑下，锌价向上突破，沪锌和伦锌价格较6月初最低点，最大涨幅分别达到30%、37%。把时间周期拉长来看，从2015年底至今，沪锌从最低点11810元/吨到今年10月最高点26800元/吨，最大涨幅达到127%。与此同时，伦锌最大涨幅达到130%。锌金属可谓是有色金属中最耀眼的“明星”；第三阶段，进入四季度后，受需求淡季影响，锌价展开高位调整。总体上，2017年锌价表现依旧强势，仍旧是夜空中最亮的“锌”。

　　图1沪锌与伦锌走势

　　数据来源：博易大师行情软件

　　图2沪伦比

　　数据来源：博易大师行情软件

　　二、锌矿供应维持偏紧格局，精炼锌库存走低

　　（一）全球锌矿复产不及预期，供应缺口仍存

　　今年，海外锌矿供给虽有宽松预期，但依旧偏紧。全球主要矿山产量并未出现大幅增长。据嘉能可公布的产量报告看，上半年锌矿产量较去年同期有所回升，主要产量增加来源于秘鲁Antamina矿，因矿山锌品位及回收率提升导致未来产量增加，预计2017-2019年平均年产量35万吨，2020-2022年平均年产量37.6万吨。近期嘉能可公布将于2018年上半年重启位于澳大利亚昆士兰州的LadyLoretta矿山，但略微下调2018年锌产量，在一定程度上缓解了市场对嘉能可复产的忧虑。泰克资源旗下美国红狗矿山产量也是下降，据泰克资源季报显示：旗下红狗矿山因天气环境条件以及设备故障等因素影响，公司将2017年锌矿产量目标从原计划54.5-56.5万吨下调至47.5-50万吨，下调约6-7万吨，降幅达12%。VedantaLimited公司旗下的RampuraAgucha矿山，2017年产量小幅上升。公司公告显示露天矿部分将由原定2020年关闭提前至2018年3月，而据估计地下开采部分预计2019年才达产。因此2018年该矿产量或将再次下滑。露天部分关闭地下开采达产后锌产量约30万吨/年。

　　图表3全球十大锌矿山

　　数据来源：矿业在线 宝城期货金融研究所

　　据矿业在线报道，虽然在产锌矿资源前景不容乐观，但同样有多个在建或者待开发大型锌矿，如：俄罗斯Kholodninskoye锌矿、Ozernoe锌矿、印尼的Dairi锌矿、阿尔及利亚的TalaHamza锌矿、澳大利亚DugaldRiver、我国火烧云锌矿等。但总体上在建或待建锌矿的开发条件和资源质量等方面将劣于目前在产或最近关闭的大型锌矿。近年投产的主要有DugaldRiver锌矿、Ozernoe铅锌矿、Gamsberg矿、Citronen锌铅矿等，这些全部都在2018年以后投产。2018年没有大型新矿投产，新增产能对推动全球锌矿产量复苏的力量将十分有限。在未来两年里锌矿供应或依然呈现起伏不断但整体偏紧的状态。据国际铅锌研究小组预计，今年全球锌精矿供应缺口仍在47万吨左右，较去年有所收窄。SMM预计，2018年海外锌精矿增量约45-50万金属吨、国内锌精矿增量为10-15万金属吨，预计2018年供应缺口仍将小幅收窄。

　　图4全球锌矿产量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图表5全球锌矿供需平衡表

　　数据来源：ILZSG上海有色网 宝城期货金融研究所

　　国内锌精矿受安全环保整治，增量不及预期。1-10月份国内锌精矿产量约万吨，同比减少%。据南储商务网报道，甘肃、四川、广西等多地自然保护区矿权清理中多座锌矿山遭遇关停，同时全国各地保护区内铅锌矿探矿权清理也影响到锌精矿产量。虽然，全国各地均有锌矿山陆续投产复产，但安全环境治理压力仍抑制国产矿产量复苏进程，供应难以明显改善。分地区看，锌精矿主要产区中，除内蒙古、广西等省份有少量增量外，其他云南、陕西、甘肃、四川等主要地区产量多呈现下降趋势，主要新增产能来自于内蒙古国森矿业以及银漫投产，其他主要项目产能释放均不畅，而已释放的产能也存在品位不及预期等问题，全年产量面临下调。据安泰科不完全统计，2017年新增产能释放产量不足20万吨，考虑品位下降及环保因素影响部分矿山开工率，预计全年国内锌精矿增量为10万吨，远低于年初预期。预计2018年国内锌矿增量依旧有限。

　　图6国内锌精矿产量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　（二）国内锌矿复产受限，锌矿进口量回升缓解供应紧张

　　鉴于海外矿山复产情况好于国内，为缓解国内锌矿供应紧张，2017年锌矿进口量有所回升。2017年1-10月中国进口锌精矿202.7万吨，较2016年同期增加48.3万吨，但较2015年仍明显回落。由于今年锌价呈现出外强内弱特点，伦锌涨幅强于沪锌，沪伦比走低，因此进口锌矿也是处于亏损状态，亏损在800-900元/吨。在海外锌矿复产产量整体有限情况下，预计2018年锌矿进口量可能略多于2017年。

　　图7中国进口锌精矿数量（当月值）

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　（三）加工费持续低位徘徊，印证锌矿供应短缺

　　2017年，在锌矿产量复苏乏力的背景下，锌矿加工费震荡区间较2016年显著下降。2016年国内锌矿加工费和进口锌矿加工费分别在3600-5000元/吨、20-160美元/吨区间内运行，国内锌矿平均加工费和进口锌矿平均加工费在4300元/吨、90美元/吨。2017年国内锌矿加工费和进口锌矿加工费分别在3400-4000元/吨、15-50美元/吨区间内震荡，国内锌矿平均加工费在3500元/吨、33美元/吨，较2016年分别下降800元/吨、57美元/吨。锌矿供应持续紧张使得加工费处于历史低位水平。矿山与冶炼厂在加工费谈判上掌握着主动权，而冶炼厂谈判缺乏话语权。据悉炼厂想获得稍高加工费则需签订未来两年合同，很多炼厂难以接受。国内锌矿加工费实行2：8分成，超过基准价15000元/吨部分，冶炼厂分两成，锌矿企业分八成，冶炼厂盈利与否取决于市场锌锭价格。目前，按锌价25000元/吨计算，冶炼厂盈利在5500-6000元/吨，收益尚可。预计2018年国产及进口加工费仍将延续低位震荡态势。

　　图8国产锌矿加工费

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图9进口锌精矿TC

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　（四）锌矿短缺传导至精炼锌产量下降

　　近两年，锌矿短缺导致全球精炼锌产量出现明显下滑。据国际铅锌研究小组数据显示，1-10月全球精炼锌产量1127.7万吨，较2016年同期下滑7.1万吨。1-10月全球精炼锌市场供需缺口40.1万吨，较去年同期扩大20.6万吨。在锌矿复产增量有限的情况下，2018年全球精炼锌供应缺口状况能否延续，也取决于冶炼厂对矿原料争夺的激烈程度，冶炼厂与矿山在加工费价格分享中的收益情况，以及国内环保限产力度等。

　　从当前情况看，锌矿供应紧张延续，锌价高位震荡，加工费处于历史低水平。今年环保督查趋严及冶炼厂为应对加工费下滑时采取主动检修减产行为，炼厂开工率下滑对上半年的产量影响较大，市场供应减少，而消费保持平稳，国内库存持续下降，现货升水持续走高。今年下半年，随着冶炼厂检修陆续结束，部分冶炼厂为冲刺年度生产计划，精炼锌产量有所回升，但整体增量不大。北方地区受环保限产和天气转寒影响，产量逐渐萎缩。1-11月国内精炼锌产量497.9万吨，累计同比下降0.17%。总体上，精炼锌产量处于减产状态。2018年精炼锌产量还会继续受到锌矿供应松紧程度、环保限产、冶炼厂利润等因素干扰，预计2018年精炼锌供应也会趋于偏紧。

　　图10全球精炼锌产量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图11中国精炼锌产量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　精炼锌进口方面，2017年1-10月精炼锌进口量45.1万吨，较去年同期增加7.6万吨。精炼锌进口量增加或许是源于海外矿山复产情况好于国内，为缓解国内锌市供应紧张的格局。同时，也得注意的是今年1-4月、7-8月、10-12月进口精炼锌处于持续亏损状态，亏损区间在150-1100元/吨。5月、6月、9月进口精炼锌则转为盈利。2018年，如果国内精炼锌产量未能显著跟上，精炼锌进口量较2017年仍会出现小幅增长。

　　图12中国进口精炼锌数量（当月值）

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　（五）国内外锌库存创下9年以来新低

　　2017年，锌库存持续走低也是支撑锌价走强的重要因素之一。截至到2017年12月初，伦锌库存、上期所锌库存、国内社会锌锭库存仍在回落。伦锌库存和上期所锌库存分别为21.1万吨、7万吨，较年初分别回落21.63万吨、8.74万吨，降幅分别达50.6%、44.5%。国内社会锌锭库存10.35万吨，较年初库存高位回落18.65万吨，降幅达64.3%。其中，上海、广东、天津三地锌锭库存也一同出现较大幅度回落。在锌矿供应短缺传导到冶炼减产的背景下，国内外锌库存一路走低，并创下9年以来新低。2018年，如果锌市供需紧平衡未发生根本性转变，锌库存维持低位的概率依旧较大。

　　图13伦锌库存与伦锌收盘价

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图14上期所锌库存与沪锌收盘价

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图15国内锌锭库存

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图16上海、广东、天津三地库存

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　三、供需缺口仍存，需求侧保持平稳

　　（一）精炼锌需求稳步增长

　　据国际铅锌研究小组数据显示，2017年1-9月全球精炼锌消费量为1043.7万吨，较2016年同期增加7.1万吨，需求增幅达0.68%。精炼锌整体需求比较平稳，而精炼锌产量则是小幅下降。另据国际铅锌研究小组预计，今年全球精炼锌需求增加0.7%至1393万吨，2018年全球精炼锌需求或将增加2.5%至1428万吨。全球精炼锌需求总体上还是保持稳定，供需缺口或还将存在。SMM预计，2018年冶炼需求海外增量约60万吨、国内增量约30万吨，2018年依旧存在供需缺口。

　　图17全球精炼锌消费量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图18国内精炼锌消费量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　下游企业开工率方面，今年受环保限产、原料供应紧张等因素影响，镀锌、压铸锌合金等企业开工率出现了不同程度下降。据SMM报道，1-9月镀锌企业平均开工率同比下降5.7个百分点，压铸锌合金平均开工率同比下降2.6个百分点，氧化锌平均开工率同比上升2个百分点。氧化锌开工率回升，主因在于汽车产销保持良好态势，轮胎需求增加刺激氧化锌企业开工增长。氧化锌处于供应偏紧状态，氧化锌价格也是大幅上涨。2018年，下游企业开工率除受到环保限产力度、原料供应松紧程度等因素影响外，也需密切关注地产、基建、汽车、家电等终端需求领域的表现对镀锌企业开工率产生的重要影响。

　　图表19国内部分锌冶炼厂开工率情况

　　数据来源：南储商务网 宝城期货金融研究所

　　精炼锌的初级消费领域主要集中在镀锌板，镀锌板的终端需求主要集中在建筑地产、汽车行业。镀锌占锌消费的70%，其余的30%在氧化锌、压铸锌合金以及电池等领域。镀锌占锌消费的占比，较上一年度增长14.75%。今年国内镀锌板产销比较稳定。2017年1-10月国内重点企业镀锌板累计产销量分别为1902.88万吨、1808.96万吨，较2016年同期分别增长187.37万吨、198.53万吨。从国内镀锌板库存来看，截至到2017年10月，国内镀锌板库存52万吨，较年初高位回落6万吨，但与2015年、2016年库存量相比，处于偏高状态。这一方面是源于环保限产使镀锌企业的生产开工受限。另一方面是地产、基建、汽车、家电等终端需求增速放缓也会拖累镀锌板需求。2018年，终端需求若能保持平稳，镀锌板产销或维持小幅增长态势。

　　图20国内重点企业镀锌板产销量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图21国内镀锌板库存

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　（二）终端需求稳中放缓，整体上保持平稳

　　2017年，受环保限产及去产能影响，工业增加值小幅回落，工业生产明显放缓，固定资产投资增速以及消费需求增速出现回落，货币金融数据波动起伏。固定资产投资增速回落，源于房地产投资、民间投资、制造业投资增速明显放缓。基建投资增速总体上维持平稳。房地产调控趋严以及房贷收紧使得商品房销售面积增速继续回落，但商品房待售面积增速继续下降，反映出楼市低库存状态仍支撑着土地购置面积增速回升。消费方面，受地产需求下降的拖累，下游建筑材料、家具、电器、汽车等行业消费增速也全面回落。总体上，需求侧处于稳中偏弱状态，这对有色金属价格继续上行形成压制，展开高位盘整概率较大。

　　1、房地产调控政策不放松，租购并举保障房地产市场平稳运行

　　1-11月，全国房地产销售增速累计同比增长7.9%，较年初回落17.2个百分点。1-11月，房地产投资增速累计同比增长7.5%，较年初回落1.4个百分点。1-11月，房屋新开工面积增速累计同比增长6.9%，较年初回落3.5个百分点。房屋施工面积增速累计同比增长3.1%，增速较为平稳。11月，商品房待售面积增速下降13.7%，商品房待售面积持续下降，显示出楼市库存去化较为充分，低库存状态仍将延续。1-11月，土地购置面积增速累计同比增长16.3%，较年初回升10.1个百分点，保持着高速增长态势，预示着楼市的低库存仍会支撑着未来地产投资开发。此外，中央经济工作会议提出，2018年要加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。长期租赁市场成住房制度改革核心内容，与之配套的如土地、金融、供应模式等政策也会逐步出台。鉴于房地产市场在整个经济中的重要性，2018年房地产调控政策不会放松，房贷政策收紧及贷款利率上行在一定程度上抑制房价过快上涨，大力发展租赁市场意在平抑住房市场波动，逐渐转变国人的住房观念。未来政府会从政策层面以及完善住房制度上去保障房地产市场平稳运行。

　　图22房地产开发投资完成额与销售面积

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图23房地产施开工面积与商品房销售面积

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图24土地购置情况

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图25商品房待售面积增速

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　从社会消费品零售额增速看，与房地产建筑行业相关联的部分消费型行业增速出现回落。家具、建筑材料、家用电器、汽车等行业需求增速放缓较为明显。2018年，在房地产调控政策不放松以及发展长期租赁市场的背景下，与房地产相关联消费行业还是会保持比较稳定状态。

　　图26社会消费品零售额增速

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　2、基建投资增速“前高后低”，仍保持平稳

　　基建投资是我国固定资产投资的重要组成，2017年1-11月固定资产投资累计同比增长7.2%，较年初回落1.7个百分点，固定资产投资增速放缓。2017年1-11月基建投资增速20.1%，比年初回落7.2个百分点，基建投资增速明显高于固定资产投资增速，对投资的带动作用明显，2017年基建投资保持平稳增长态势。由于基建投资在宏观经济周期运行中属于逆周期调节，特别是在房地产投资增速下滑期，基建投资占比会有所提升。从长期来看，雄安新区、环杭州湾区、粤港澳湾区、长江经济群等新兴产业发达地区的基建项目会比较多，这对稳定基建投资将发挥较大作用。从财政收支增速持续下降看，财政收支压力加大将在一定程度上制约基建投资增速。另外，中央经济工作会议提到，积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。从中可以看到，地方政府债务风险仍存，将会引起政策层面重点关注和防范。当地方政府债务加杠杆受限后，一定程度上也会放缓基建投资增速。但从国家预算资金角度看，2017年1-11月国家预算内资金3.5万亿元，累计同比增速9.5%，自2017年初以来处于持续增长状态，这反映出固定资产投资资金来源较为充裕。固定资产投资与基建投资增速总体上还是会维持稳定。

　　图27固定资产投资情况

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图28财政收支增速情况

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图29固定资产投资资金来源：国家预算内资金

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　3、2017年汽车产销小幅增长，新能源汽车带来亮点

　　2017年1-11月，汽车产销小幅增长。1-11月，汽车产销分别完成2599.9万辆和2584.5万辆，同比分别增长3.9%和3.6%，低于上年同期10.4和10.5个百分点。1-11月，乘用车产销分别完成2222.2万辆和2209.1万辆，同比分别增长2.2%和1.9%，分别低于汽车总体1.7个百分点。可见，汽车产销较去年出现回落，主因可能在于汽车购置税政策退坡后导致产销增速放缓。然而，新能源汽车在政策引领及扶持下继续保持着良好增长态势。1-11月，新能源汽车产销分别完成63.9万辆和60.9万辆，同比分别增长49.7%和51.4%。其中纯电动汽车产销分别完成53.2万辆和50.4万辆，同比分别增长56.6%和59.4%；插电式混合动力汽车产销分别完成10.7万辆和10.5万辆，同比分别增长22.5%和21.8%。根据《节能与新能源汽车技术路线图》目标看：到2020年、2025年、2030年，我国新能源汽车年销量预计将分别达到210万辆、500万辆和1500万辆。至2020年，新能源汽车销量占汽车总体销量的比例达到7%以上；至2025年，新能源汽车销量占汽车总体销量的比例达到20%以上；至2030年，新能源汽车销量占汽车总体销量的比例达到40%以上。从长期看，新能源汽车快速发展有利于拉动有色金属需求。

　　图30汽车产量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图31汽车销量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图32新能源汽车及纯电动汽车产量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　图33新能源汽车及纯电动汽车销量

　　数据来源：wind 宝城期货金融研究所

　　四、后市展望

　　2017年，锌价延续着高位区间震荡格局，与2016年相比，震荡区间显著抬高。这主要得益于以下几方面因素：一是海外经济保持着复苏向好态势，虽然主要经济体货币政策趋于收紧，但这是对经济企稳向好的确认；二是美国税改方案的通过获得实质性进展，这一方面或将带动全球进入减税潮，刺激投资、消费，推动经济增长复苏，拉动大宗商品需求。促进中国出口贸易增长以及国内制造业投资回暖。另一方面，也会加快美联储加息步伐，美元重回强势，对大宗商品价格过度上涨形成压制。从中长期看，减税对资本市场带来的正面影响要多于负面。三是国内经济继续平稳运行。随着供给侧改革深入推进及环保限产力度加大，供给端产能释放受到一定压制。近两年，工业品价格上涨对推动周期资源型行业扭亏为盈起到很大作用，有色金属矿采选业及冶炼加工业固定资产投资完成额增速持续为负，部分过剩及落后产能逐步出清，行业集中度显著提升。周期资源型行业资产负债表逐渐修复，企业现金流改善，业绩弹性提升。四是虽然供需缺口有所收窄，但锌市供需紧平衡格局未发生根本性改变，这是支撑锌价偏强震荡的重要因素。综合上述四点，国内外经济平稳向好为今年锌价高位震荡运行营造了良好的宏观环境，而锌市供需缺口的存在更是支撑锌价震荡区间逐步抬高的最主要原因。

　　展望2018年，从宏观和中观层面看，影响锌价波动因素或有以下几点：一是在海外经济回暖以及预期通胀回升背景下，美联储加息步伐或加快，缩表计划也不会缺席，美元或将重新走强，对大宗商品价格承压会有所显现。二是随着美国税改方案实施或将带动全球进入减税潮，促进消费投资，拉动商品需求。三是在保持国内经济平稳运行的主基调下，伴随着经济结构调整，新旧动能转换处于进行时，产业升级和消费升级的主要方向是高端装备制造业、新能源汽车等行业，这将新增有色金属原料需求点。四是固定资产投资增速稳中放缓，对工业金属需求有所拖累，但总体上还是能保持平稳。五是金融监管加强以及去杠杆力度加大，需要稳健从紧货币政策配合，过度投机炒作将受到限制，引导资金“脱虚向实”，让实体经济效益提升是未来一段时间经济政策的重要着力点。从大宗商品角度看，政策的引导方向是让商品价格进入稳定的波动区间，而非大起大落。六是锌金属基本面，锌市供需缺口存在收窄预期，供应端收紧对锌价支撑或将边际减弱。综合上述六点，2018年金融市场或将多空交织，大宗商品价格会在政策引导以及供求关系变化下形成宽幅震荡区间。2018年，虽然锌市供需缺口可能会收窄，但只要供需紧平衡格局未发生根本性转变，锌价仍将延续高位区间震荡，震荡区间缓慢抬升。

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责任编辑：宋鹏