[21世纪经济报道]高善文：牛市应存在下半场 不是休息后再上涨

　　文华财经（编辑整理 王亚男）--据21世纪经济报道3月25日报道，牛市真有下半场？下半场会走出怎样的曲线图？什么是它的推动力？

　　　　中国牛市上、下半场理论的提出者--安信证券首席经济学家高善文博士，近来一直被投行人士和业内同行追问这些问题。24日，他接受了本报专访，详细给出对这些问题的回答。

　　　　3月24日，上证综指和深圳成指双双重挫，分别下跌了4.49％和4.52％。基准的上证综指跌至3626.19点，创下自去年7月5日以来8个月的收盘最低点。至此，中国股市已经记不清遭遇了多少个"黑色星期一"，暴跌--反弹--再暴跌已经成为8个月来投资者挥之不去的"痛苦魔咒"。

　　　　随着市场心理支撑关口一一击穿，现下，投资者对中国股市未来的信心降至冰点，在一片悲观、迷茫中，牛市似乎正在渐行渐远。

　　　　高善文在最新的报告《牛市有没有下半场？》中修正了某些自己前期的错误，但也明确提出，作为大概率事件，牛市应该存在下半场。

　　　　主要标志和推动力就是信贷政策放松。在他看来，这也许将是下半场启动的政策"哨音"，伴之资本流入放大，时间长度也许在两到三年的下半场行情也将逐步展开。但他也坦承，通货膨胀失控将是扼杀下半场的最危险"杀手"。

　　　　下半场不是休息之后再上涨

　　　　《21世纪》：去年你提出的牛市上下半场观点被许多人所接受或争议，但是对其理解还是深浅不一，能否具体阐述一下你的内在逻辑？

　　　　高善文：所谓中国牛市上下半场，是按照对资产重估的理解过程，进行逻辑上的区分。我们把贸易顺差（相对GDP）上升的阶段称作资产重估的上半场；把贸易顺差下降以后，活跃的信贷创造所支持的资产重估过程称作下半场。

　　　　2006年3月，中国贸易顺差开始连续扩大，我们提出中国各类资产价格能进入全面重估，其主要标志是市场估值中枢的大幅抬升。2007年11月以后，数据显示中国的贸易顺差（相对GDP）即将开始连续大幅下降，因此我们最新提出了资产重估正在转入下半场。

　　　　历史经验可以证明这一点。1995年以后，中国贸易顺差的增长在1998年基本结束，当时的股市随之出现大幅调整，但1999年以后，中国经济增速不断下滑，加之此前的亚洲金融危机大幅提高了人民币的实际有效汇率，出口部门和企业的压力很大，这时中国的信贷创造过程开始活跃，资本市场随之结束了近两年的调整。

　　　　日本和我国台湾地区资产重估过程，在后期的机理与此大体相似，西欧国家资产重估过程的内在逻辑也基本如此。

　　　　将资产重估过程区分为上、下半场，主要是考虑到驱动市场的力量在其中有明显的差异和转换，这种转换是因为经济周期下降或汇率大幅升值后，在出口急剧收缩的压力下，宏观调控部门被迫转而稳定经济，从而需要采取积极的货币政策，当然国际资本流动在其中可能也产生了一些影响。

　　　　我们关于资产重估和上半场的预言大体已经实现，下半场的预言是否可以实现，需要用两到三年的时间来观察和验证。对与汇率大幅度升值、流动性过剩等相联系的股市兴衰来说，这样的划分应该是有意义的。

　　　　《21世纪》：目前市场对牛市下半场理论的理解是否存在误区，表现在哪些方面？

　　　　高善文：误区是有的，主要是望文生义地理解上、下半场的划分，对我的逻辑展开不太理解，对下半场受到的约束条件、驱动力量、宏观经济变化以及相互作用认识不全面，简单地认为下半场就是稍事休息后继续上涨，甚至直接解释为"熊市的上半场"。

　　　　《21世纪》：你的意思是下半场并非稍事休息后继续上涨。但如果下半场启动和上半场相隔太久，如何判断这是一个"整场比赛"呢？

　　　　高善文：判断的依据不在于上、下半场相隔时间的长短，而在于下半场与上半场之间是否存在比较确定的逻辑联系，或下半场受到的约束条件发生了怎样的变化。

　　　　这种逻辑关系大致可以这样归纳。例如上半场的结束通常意味着汇率的大幅升值，或者说实体经济内部供求力量相对增减导致对外经济失衡快速修复。在实体经济方面，出口部门开始明显收缩，经济增速进入下降过程，就业压力开始增长并逐步恶化，这种压力的持续增强将导致宏观经济政策被迫转向扩大内需以稳定经济增速，这无疑需要鼓励宽松的信贷创造。

　　　　《21世纪》：日本、台湾地区有过贸易顺差下降后依靠信贷创造推动牛市景气延续，这种历史和海外经验对现在的中国股市是否有足够的借鉴？中国又有哪些独特之处？

　　　　高善文：从迄今为止宏观经济层面数据的演进，以及我们对未来实体经济演变趋势的预判来看，我认为其借鉴意义比较强，逻辑的一致性很明显。

　　　　但也有些差异，一些方面的情况具有不可比性。主要是在上、下半场的过渡过程中，中国的通货膨胀压力超乎预期，迫使宏观调控当局将控制物价作为短期的主要目标，从而限制和约束了信贷创造过程，并部分地导致市场大幅下跌。同时"大小非"解禁造成了股票供应量的快速增加，也对市场产生了不利影响。海外次贷危机形成的冲击迄今也是偏负面的。

　　　　从中长期来看，借鉴意义是否足够强，取决于在中国出口部门收缩和经济下降的过程中，通胀压力是否会逐步消除，从而产生有利于信贷创造的宏观环境；"大小非"解禁压力持续时间会长一些，但明年后可能会改善；次贷危机的长期影响是国际范围内美元流动性过剩，这对中国市场的影响反而是正面的。

　　　　　难以预测信贷放松转折点

　　　　《21世纪》：有人形象地比喻，信贷政策松动是牛市下半场启动的政策"哨音"，但中央政府在严控通胀，你怎么看现在的通胀走势？

　　　　高善文：实际上，如果考虑到美联储的大幅降息，在流动性方面支持下半场的现实力量来自两个方面，一是信贷创造，二是资本流入，不能说全部取决于信贷放松。

　　　　从我现在的理解来看，去年下半年以来中国通胀压力的上升主要来自于三个方面。一是劳动力市场高度紧张，劳动者工资增速高于劳动生产效率的提升速度；二是经济供应能力增速放慢，导致在经济增速下降同时供不应求出现，生产资料价格出现通胀；三是国际油价和农产品价格上升，传导至国内。从这些因素看，劳动力市场的紧张可能是比较重要和根本性的，这意味着通胀压力的消除需要一段时间。

　　　　《21世纪》：依据你的研究判断，信贷政策松动还要等待多久？

　　　　高善文：那么目前我们是否看到了消除通胀压力的现实途径呢？我认为是可以的。

　　　　由于汇率升值、出口退税调整和外围经济减速等原因，出口部门的压力已经开始显现，并将进一步扩散和恶化，这会降低经济增速，并释放出许多低端劳动力。出口部门收缩的现实前景，已经降低了该领域的投资热情，并在投资、工业生产的增速和构成方面显示了影响。房地产市场去年底以来的调整，可能导致与住房相关的消费增速放缓。汇率的进一步升值将有助于缓解输入性通货膨胀，并缓解经济短期失衡压力。

　　　　从中长期来看，中国经济应该已经进入增速不断下降的通道。因此，通胀压力目前尽管仍然很大，但其中期趋势应该是冲高回落；在乐观的情况下，通胀目前可能已经见顶。因此，中长期宏观调控面临的局面是经济增速下降、出口部门压力扩散和通胀逐步降低的格局，转向信贷放松应该是难以避免的。我们目前无法推测这一转折的具体时点，但也许在今年下半年到明年初之间的某个时候。

　　　　迅速恢复市场信心比较难

　　　　《21世纪》：您在最近发表的《牛市有没有下半场》中明确指出，美元汇率在未来持续升值、通货膨胀失控、人民币汇率一次性大幅升值并配合扩张财政政策，是牛市下半场胎死腹中的三大杀手。从现有情况看，下半场不能如期降临的概率有多大？扼杀牛市下半场启动的最大风险来源于哪个假设？

　　　　高善文：由于下半场主要依赖资本流入和信贷放松，后者又受到政策的扰动和影响，那么我们对下半场的把握确实要小一些，也许在七八成之间吧。从时间长度来考虑，应该在两到三年；从风险因素看，在三大不确定性中，通货膨胀失控可能是最大风险。

　　　　《21世纪》：目前，大小非解禁、上市公司大规模再融资以及源源不断的IPO预期已经破坏了原有市场供需均衡；市场对上市公司业绩增速预期也明显下降，估值中枢显著下移。在这样的严峻考验下，如何恢复市场信心？

　　　　高善文：从信贷和通货膨胀的趋势看，市场的弱势还会维持一段时间，比如1－2个季度。在贸易顺差连续减速和信贷增速持续放缓的形势下，市场面临着流动性短缺的压力；同时前两年持续上涨中积累的不平衡，以及"大小非"的解禁压力都需要消化。我对公司盈利方面的担心现在不是很大，但还需要继续观察。因此如果对以前一些打压市场的措施进行纠正，比如降低印花税等，缓一缓再融资和IPO步伐，应该可以提升信心；但迅速恢复，肯定是比较困难。

　　　　《21世纪》：对中国经济"硬着陆"的担心是严重影响投资者信心的另一重要因素，全球经济放缓下，宏观调控导致"硬着陆"的风险有多大？

　　　　高善文：我目前还不太担心"硬着陆"方面的风险，市场目前担心的是经济增速下滑不多，但上市公司利润大幅度下降。

　　　　目前企业的情况是盈利高而负债率低；住户部门的可支配收入增速非常快，虽然购房有一些负债，但总体在可管理的范围，除非房价大幅下跌；政府的经常性收支上，容易发现财政实际盈余很大，央企盈利也很多，银行部门的坏帐率从历史上看处于低位，资本充足率很高。从这些基本面看，"软着陆"的可能性很大，而最大风险是政策失误。

　　　　受价格管制、基础商品涨价、出口压力、劳动力工资上涨过快等影响，但维持相对较高的增速仍有可能的。

　　　　《21世纪》：深幅调整后，根据万德数据，未来12个月上证指数动态市盈率已降至23倍左右，这一估值在目前的流动性状况下能否获得支撑？

　　　　高善文：这要取决于流动性是否会进一步收紧，后者又取决于资本流入、信贷和贸易顺差的增长情况。判别指标仍然是信贷市场的压力，特别是企业感受到的资金压力。如果民间借贷利率进一步上升，估值方面的压力仍然存在。这方面没有所谓合理的估值中枢，估值是由资金余缺决定的。

　　　　《21世纪》：受美国次贷危机拖累，全球股市恐慌蔓延，中国股市能否走出独立走势？

　　　　高善文：全球股市影响中国市场主要是两个渠道，一是A－H股联动，二是资本流动，实体经济方面通过出口下降以及银行投资"次贷"形成的损失也会形成一些影响。

　　　　从这三个方面的渠道观察历史数据，应该说影响确实有，但不是决定性的，因此A股出现独立行情是可能的。从更长的角度看，次贷危机消失后，全球美元流动性会再次面临过剩，对中国市场也能起到支持作用，当然，这样的转折什么时候发生目前也不清楚。