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　　不正常的库存

　　2012年上半年，库存的变化成为了影响全球铜市场和铜价的关键因素。1-4月全球各地区库存出现了显著的差异，亚洲除中国外和欧洲LME库存一直在减少，同时自去年12月份以来，美国的交易所库存也出现了持续地快速下降，令人惊讶的是，上海交易所公布的库存量却增加到近25万吨，创出十年来新高。保税区库存更是出现显著变化，根据CRU数据预计交易所库存最高增加至近70万吨原材料，在这些保税库存铜中，普遍认为有20-30万吨为国内铜贸易商的工作库存，去年由于房地产投机商使用铜作为融资工具以克服信贷紧缩，令保税区库存骤升至60万吨的水平，今年驱动国内库存创新高的动力依旧是此类庞大的融资需求。2012年一季度部分增长库存是贸易商通常在第一季度增加的工作库存，以应对春节后需求的季节性增加，但是大部分增长还是贸易商以铜作为融资工具，利用人民币和利率价差优势取得融资利润。虽然沪伦价差从平均40美元/吨水平增长到2月的326美元/吨，而到三月底，该价差已经上涨到370美元/吨，意味着国内进口一吨铜要承受5% 的损失，这也限制了贸易商继续推高保税区库存。

　　事实证明，进入四月份以后，无论是LME注销仓单比还是国内库存都出现了下行态势，4月底时LME注销仓单库存比仍高达37%水平，但至五月底，此数据已经大幅下降至11.6%。之前传闻的嘉能可逼空和江铜等出口形成“对赌”的事件 ，从库存和仓单变化至少可以说此次软逼空是失败的。此前有消息称LME采取行动取消荷兰弗利辛恩的铜交割权(据了解，弗利辛恩港口有31个仓库，其中29个属于嘉能可公司及其旗下的Pacorini Metals部门)，意在警告嘉能可等市场参与者不能滥用LME规则通过囤积金属迫使客户在仓库外面排长队等候来获利，这一举动无疑对市场猜测的逼空行为是一个打击。

　　短期来看，LME注销仓单和库存变化都逐渐回归正常，伴随下半年需求回暖预期，相信LME铜库存大趋势仍将以下滑为主。前期国内出现铜出口迹象，主要也是受到比价不利影响，当然十几万吨的水平，客观说也不足以对铜价产生较大影响，并且国内出口持续，从价格、需求方面来讲，也非常难以持续。在预计全球铜依然保持需求大于供给的背景下，我们认为整体库存流出将成为常态，但是海外部分投机资金利用库存炒作铜价的现象，预计下半年较难出现，铜价有望逐渐回归需求影响这一理性层面。

　　图29 LME库存与注销仓单  

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究部

　　图30 COMEX铜库存

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究部  

　　图31 上期所铜库存

　　数据来源：Wind、安信期货研究部

　　中国产量与进出口分析

　　国内外精铜产量稳步增长

　　根据ICSG数据2012年前两个月精铜产量同比增长4%，其中一级精铜产量增长5%，二级精铜产量减少1%，中国和非洲产量分别增长9%和13%，智利和美国精铜产量也小幅增长，分别是2.8%和4%，从地区角度看，所有地区的精铜产量却增长，非洲精铜产量增长13%，美洲增长4.7%，亚洲增长3.7%，欧洲增长1.7%，大洋洲增长6%。产量增速大于实际消费增速。

　　据有色金属协会公布，中国四月份精铜产量为46.4万吨，环比增约2%，同比增7.5%，1-4月累计生产176万吨，同比增长6.9%。统计局显示4月国内精铜产量达49.1万吨，同比增长5.1%，1-4月累计产量达188.6万吨，同比增长8.1%。根据实际调研，1-4月12家阴极铜生产企业累计生产132万吨，比去年同期增加6.6%，其中江西铜业、铜陵有色、金川集团和云南铜业合计占75%，国内产量稳步增长趋势明显。预计下半年这种产量适度增长的趋势将延续，精铜产量有望随着国外原料供应增加以及国内产能持续扩张保持较快增长。

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