铜需求下行超预期 盼政策刺激价格反弹
主要观点
国内经济减速已经成为不争的事实，降息周期的重启也显示了政策上积极维稳的态度，需求是否能伴随货币转向宽松而有所改善，此点依然有待观察，但是可预见的是，在货币流动性逐渐宽松的背景下，地产等支柱行业将有所复苏，从而支撑有色金属价格。
全球制造业数据普遍下行，无论是美国、欧洲还是中国，需求疲软已经是全球经济的症结所在，也是牵制铜价上涨的重要因素之一。在预期全球货币政策将进一步走向更加宽松的假设下，我们认为全球制造业在下半年有望转暖，从而为铜价温和反弹打下夯实的基础。
从稳增长角度看，政府再次实施大规模货币宽松手段的概率微小，单纯靠政府拉动投资的历史难以重复，国内房地产回暖的步伐将会是一个缓慢的过程，对于铜价来说从中长期角度来看可以起到支撑作用，但是以1-3个月周期来看，难以成为其关键上涨动力。
目前大多数家电企业以下短单为主，且下单非常谨慎。下半年，伴随265亿家电补贴政策出台，有望促进家电等产品消费，从而拉动铜在家电行业的消费量。
在预计全球铜依然保持需求大于供给的背景下，我们认为整体库存流出将成为常态，但是海外部分投机资金利用库存炒作铜价的现象，预计下半年较难出现，铜价有望逐渐回归需求影响这一理性层面。
目前价格依然受制于国内需求疲软，政策预期难以推动价格单边反弹。所以，我们认为，在消费实质好转、欧洲问题更加明朗化前，国内外铜价仍将以弱势震荡为主，在2012年三季度末和四季度，铜价有望走出一波今年内的上涨趋势，沪期铜波动区间为52000-65000。
2012年上半年铜市场走势回顾及市场形态分析
2012年铜价走势波澜起伏，整体价格震荡区间展宽，1-6月份走势前高后低，沪铜半年跌幅达0.36%，伦铜半年跌幅0.039%。截止至 6月15日，伦铜仍处于弱势调整状态，下行趋势并未出现明显改变，短期难言重返8000美元关口；沪铜亦然，60000一线空头处处设阻，不论是期货市场还是现货市场对于后期走势都颇为悲观。回顾上半年，国内经济较为低迷，虽然通货膨胀率得到明显控制，但GDP增速低于预期，预期内的需求旺季没有如期而至，房地产、汽车限购继续抑制国内铜消费，另外，去年在政策扶持下表现较好的家电行业，也在2012年出现了大幅需求下滑，四大家电中，除彩电季度销量增速保持在10%左右外，其他类别均出现跳水。美国继续维持维持低利率和宽松货币政策，总体而言复苏步伐相对稳健。而欧洲问题则如同我们在2011年年报中所述，成为了整个大宗商品市场的诟病。希腊、西班牙等国的债务问题依旧困扰市场。中国作为铜需求大国，今年上半年需求量与去年同期相比出现下滑，幅度超过预期，综合来看，上半年铜走势可谓步步惊心，预计政府有望推出更进一步的财政政策对冲经济下滑，尽管政策力度与实际有效程度依然未知，但可预见的是这将对有色金属价格形成一定企稳作用。
第一阶段 1月-2月连续上涨阶段
该阶段铜价在2月份录得半年内新高(伦铜最高至8765美元/吨；沪铜最高至62500元/吨)，期间外盘走势迅猛，受到12月份国内精铜进口数据大幅上涨，希腊债务减记，以及美联储低利率决议提振，利多基本面集中释放，虽然惠誉调降包括意大利等五个国家信用评级，但是仍未能撼动铜价上涨趋势。
2 月期间铜价走势并未延续1 月以来的凌厉上攻，伦铜受阻于8600 美元压力，沪铜止步于 61000元，内外盘比值创历史新低，预示人民币升值以及国内对于高铜价的不买单，期间希腊问题再次成为宏观关注焦点。
截止 2 月 24 日，三大交易所铜持仓日总存量同步上升，春节后随着参与人气的恢复国内持仓增仓明显，沪铜持仓上升至 463120 手，1 月底持仓为435528 手，增幅6.3%；LME持仓上升至283797手，1月底持仓为272002手，增仓幅度4.3%；COMEX铜持仓150577 手，1 月持仓为 144214 手，增仓幅度4.4%。
截止到 2 月 24 日，伦敦库存继续下滑，上海库存继续上升。LME 库存由去年 10 月开始持续下滑，目前 303500 吨，月度下降 273255 吨，连续 5个月下降；上海铜库存由去年12 月出现上升，截止2 月24 日当周总库存为至216086 吨，月度上涨 84441吨。
LME现货在2 月里由贴水15 美元上升至升水20 美元，伦铜注销仓单大幅上升，与库存比值上升至 25%之上，创下2005 年以来新高，显示伦铜市场需求略有好转，库存后期将继续回落；国内到港升贴水方面 60-100 美元之间，由前期出现明显回落，因进口出现大幅度亏损及国内库存充裕。
第二阶段 3月-4月窄幅震荡阶段
该阶段沪铜铜价保持在58000-62000区间窄幅震荡，两个月时间都未能实现向上或者向下的有效突破。期间伦铜库存陡然下降至25万吨，注销仓单比值更是连续创出历史新高一度超过30%。同时，外盘 CFTC 基金总持仓稳步增仓，净多头持续上涨，资金配合现货面意图非常明显，有理由怀疑这波投机资金与伦敦库存炒作出于同一目的，外盘资金不断软逼仓，国内外博弈剧烈。
截至 3 月下旬，铜价累计上涨8.4%。宏观面上，希腊顺利渡过债务风波，美国经济复苏态势良好，中国两会后新的经济调控引人关注，国内进入季节性旺季及伦敦库存持续下降为铜市添加上行动力。
截止 3 月 22 日，三大交易所铜持仓日总存量增减不一，沪铜持仓春节后持续上升， 沪铜持仓上升至475810手， 2月底持仓为464838手， 增幅2.3%；LME持仓下降至270963手， 2 月底持仓为 274458 手， 减仓幅度1.2%； COMEX铜持仓146682 手，2 月持仓为146040手，增仓幅度0.4%。
截止到 3 月 22 日，伦敦库存继续下滑，上海库存继续上升。LME 库存由去年10月开始持续下滑，截稿时为 255450 吨，月度下降40975 吨，连续6 个月下降；上海铜库存由去年12 月出现上升，截止3月23 日当周总库存为至223632 吨，月度上涨 7546 吨。
LME 现货在 3 月里由贴水上升至升水 30 美元之上，因伦铜注销仓单大幅上升，与库存比值上升至 30%之上，创下2005 年以来新高，显示伦铜市场需求略有好转， 库存后期将继续回落；国内到港升贴水方面 55-60 美元之间，由前期出 现明显回落，因进口出现大幅度亏损及国内库存充裕。
图1 沪铜指数走势、成交和持仓情况
数据来源：文华财经、安信期货研究部
图2 LME走势与LME持仓
数据来源：文华财经、安信期货研究部
第三阶段 5月-6月破位下行阶段
该阶段铜价向下突破近两个月盘整区间，沪铜连续跌破58000、55000、53000支撑，探底至2011年12月份52500成交密集区。期间欧债问题依旧困扰市场，实体经济不容乐观，国内经济减速明确，国内在六月初确定下调一年期存贷款基准利率0.25%，新一轮降息周期启动。
铜价跌破长达 3个月的盘整格局，欧债问题依旧困扰市场，实体经济不容乐观，国内经济减速明确，铜价依托金融属性维持较高价格水准，短期铜价反弹但很难重新走强，60日均线压力将限制反弹幅度。
图3 沪铜与伦铜走势比较
数据来源：文华财经、安信期货研究部
图4 沪铜与伦铜比值
数据来源：文华财经、安信期货研究部
截止 4 月 20 日，三大交易所铜持仓日总存量增减不一，沪铜持仓大幅上升，沪铜持仓上升至517894 手，3 月底持仓为412682 手，增幅 25.4%；LME 持仓反而下降至 256662 手，3 月底持仓为 274371 手，减仓幅度 6.4%；COMEX铜持仓148992 手，3 月持仓为142306 手，增仓幅度 4.6%。
截止到4 月20日，伦敦库存结束了至去年10月以来的持续下滑，上海库存维稳回落。LME库存由去年10月开始持续下滑，截稿时为255450 吨，月度下降 40975 吨，连续 6 个月下降；上海铜库存由去年 12 月出现上升，截止3 月23 日当周总库存为至223632 吨，月度上涨7546 吨。
LME现货在 4月里由贴水上升至升水，最高时候上升至 114美元，因伦铜价格出现下跌，现货价格并未大幅跟跌导致，注销仓单与库存比值由30%下降至20%附近，较前期有所缓和，库存后期回落速度将缓和；国内到港升贴水方面55-60美元之间，由前期出现明显回落，因进口出现大幅度亏损及国内库存充裕。
图5 LME库存与注销仓单
数据来源：Bloomberg、安信期货研究部
图6 LME注销仓单/库存
数据来源：Bloomberg、安信期货研究部
图7 伦铜/现货三个月升贴水
数据来源：Bloomberg、安信期货研究部
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