铜需求下行超预期盼政策刺激价格反弹(2)

http://www.sina.com.cn 2012年08月31日 16:35 安信期货

　　铜市场基本面因素分析

　　全球经济依旧不容乐观

　　全球主要经济体一季度GDP继续回落

　　美国商务部公布的数据显示，今年第一季度美国GDP环比年化增长率为3.2%，连续第三个季度保持增长，这一增幅符合市场普遍预期。自去年中期经济复苏以来，近三个季度美国GDP增长率平均为3.6%，高于2.8%这一过去25年的平均值，也高于2.5-3%潜在增长率，但远低于历次经济复苏初期的增长率。虽然增速较去年四季度有所下降，但经济增长方式却出现了可喜的变化，个人消费重新成为推动美国经济增长的主要动力，这表明美国经济动力的内在动力已经由政策刺激下的补库存逐渐过渡到个人消费需求。

　　欧元区方面，2012年一季度17国和欧盟27国的GDP均环比无变化。2011年四季度两地区的GDP均环比下降0.3%。经季节性因素调整，欧元区和欧盟一季度的GDP同比分别下降0.1%和增长0.1%。2011年四季度同比分别增长0.7%和0.8%。欧元区和欧盟的家庭最终开支均环比无变化，四季度分别为下降0.5%和0.2%；固定资本形成总额分别下降1.4%和0.9%，四季度分别为下降0.4%和0.3%；出口分别增长1.0%和0.6%，四季度分别为下降0.7%和0.3%；进口均增长0.1%，四季度分别为下降1.7%和1.3%。从整个欧元区来看，宏观前景有所改善，欧洲央行的举措，特别是3年期LTRO,促成了市场情绪的改善，同时处于重灾区的西班牙和希腊债务危机也在近期得到缓解，尤其是希腊大选在6月18号尘埃落定，新民党以微弱优势获胜，支持紧缩政策和留在欧元区无疑为市场注入一剂强心剂，中期风险得以释放。后期在确保整个体系稳定的背景下，相信欧央行会采取更趋举措以防止欧元区危机再度深化。

　　中国方面则回落明显，其幅度与速度都超出市场预期。从GDP季度同比增长率来看，今年第一季度承接了去年4个季度连续回落的态势(去年4个季度分别为9.7%、9.5%、9.1%、8.9%)，进一步回落到8.1%，低于社会上的普遍预期 (普遍预期为8.4%或8.5%)。这是自2009年第二季度我国经济增长率在应对国际金融危机冲击中回升以来，12个季度中的最小增幅；也是自2000年起，12年来少有的6个低于8.1%的季度增长率之一。

　　从我国规模以上工业增加值月同比增长率来看，今年也承接了去年7月以来的回落态势，4月份进一步下降到9.3%，低于社会上的普遍预期(普遍预期为12.2%)。这是自2009年6月我国工业增加值增长率在应对国际金融危机冲击中回升以来，35个月中的最低增幅；也是自2000年1月—2月以来，148个月中少有的14个低于10%的月同比增长率之一。

　　毫无疑问，今年以来我国经济增速超预期回落，既不能反应过度，也不能掉以轻心。从数据中我们可以看到，虽然工业增速放缓，但整体就业状况还保持平稳，说明经济运行于合理区间。其次在重工业增速减慢的同时，投资增长相对较快，说明经济减速其中的一个原因是库存调整。后期伴随货币财政政策的逐渐转向，我们预计经济有望在二季度见底，三四季度将会有明显回暖迹象。

　　纵观上半年全球主要经济体宏观数据，似乎并没有预期般乐观，虽然美国就业数据在一季度出现好转，但是进入二季度后再度回落，消费减慢是导致就业难增的关键因素之一。如果下半年，美联储能够推出一系列货币刺激政策以继续推动经济缓慢复苏，则将对整体商品走势形成积极影响。欧元区在下半年依然要面对数额巨大的债务问题，不过正如前文所说在保持体系稳定的情况，实行紧缩政策，搭配财政、结构和制度改革，相信离逐渐脱离泥潭的时间已经并不遥远。而国内经济减速已经成为不争的事实，降息周期的重启也显示了政策上积极维稳的态度，需求是否能伴随货币转向宽松而有所改善，此点依然有待观察，但是可预见的是，在货币流动性逐渐宽松的背景下，地产等支柱行业将有所复苏，从而支撑有色金属价格。

　　图8 美国和欧盟国家GDP走势比较

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究部

　　图9 中国GDP累计同比增速

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究部

　　全球制造业数据普遍下行

　　美国5月制造业采购经理人指数53.5%，环比下降1.3%，低于市场预期，这是此指数连续35个月扩张。在新增订货量、产量、就业、供应商交货期、存货量五大分项中，除了新增订货量指数有所上升外，其他四项分项指数均出现了不同程度的下降，其中产量分项降幅最明显，从4月份的61%降至55.6%，之前几个月新订单下降对产量的负面影响逐渐浮出水面。存货量分项连续两个月低于50%，从4月份的45.5%降至43.5%，库存下降幅度增快，侧面也反映出去库存行为将继续拖累二季度GDP增幅。另外，新订货量从58.2%反弹至60.1%，而供应商交货期指数则下降0.5%，从49.2%降至48.7%，连续四个月处于收缩区间表明在需求趋弱的背景下，供应商能够按时交货。较为乐观的是，权重最大的新增订单量指数仍处于增长阶段，此也预示着美国制造业三季度亦然具有增长动力。

　　欧元区则不甚乐观。Markit Economics公布五月份制造业指数再次从45.9下滑至45.1%，创2009年6月以来新低，并连续10个月处于50下方，需求、产出和就业市场疲弱已经从边缘经济体蔓延至核心经济体。德国、法国和西班牙制造业PMI都跌至2009年以来最低水平：其中德国5月制造业PMI从4月份的46.4跌至45.2，已经连续第三个月跌至荣枯线以下，产出和新订单都表现出明显降幅，5月新出口订单显示出6个月以来最快跌幅，美国经济复苏所带来的出口改善被亚洲地区需求放缓和欧元区内部贸易下滑抵消，在新订单和产能下降的拖累下，雇佣水平也连续两个月下滑，尽管企业裁员速度相对温和，但仍是自2010年早期以来的最快速度。

　　法国方面，PMI指数则创出三年以来最低读数，从4月份46.9恶化至44.7，新订单指数连续第11个月下行，内需疲弱是其主要原因。同时订单量走弱也导致产出下滑，连锁反应致劳动力市场出现自2009年9月以来最快的恶化速度，从最新的数据来看，法国制造业已经陷入了不断加深的跌势中，企业信心缺失是制造业表现不佳的关键所在。

　　图10 美国、欧盟国家PMI走势比较

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究部

　　图11 美国PMI走势

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究部

　　图12 中国PMI走势

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究部

　　中国5月份官方PMI指数为50.4%，接近荣枯分界线，经济增速回落明显，虽然从历史数据观察，5-7月份会出现季节性回落，但PMI创出7个月以来新低，说明目前经济筑底的基础并不稳固。从分项数据来看，反应出三方面情况，首先是供需矛盾凸显，库存依然高企：5月份新订单指数环比下降4.7%至49.8%，生产指数则下降4.3%至52.9%，新订单下降幅度明显超过生产指数，表明订单需求萎缩更为迅速。另外产成品库存指数上升2.7%至52.2，去库存化进程缓慢，高企的库存状态也表明目前供需不可调和的矛盾。其次，需求回落拉低了上游产品价格水平，令PMI购进价格指数回落至44.8%，通胀压力的缓解，也为政策制定提供了更多空间，有利于稳定经济下行速度。最后就业指数依旧保持在荣枯临界值之上，说明虽然经济下行速度明显，但就业依然能够稳定，侧面也反映出后期出台大规模刺激政策可能性较小，主要仍将以微调为主。

　　总体而言，美国方面制造业扩张趋势未改，制造业的温和复苏将有效支持美国经济的复苏，但是新订单增速的下滑将会对产出起到消极影响，从而施压美国二季度经济增速。欧洲下滑幅度的加深，尤其是核心经济体制造业恶化速度的加快，表明欧元区金融和政治危机对实体经济的影响在持续扩散，需求、产出和劳动力市场三方面均疲弱，令投资者对未来下半年欧洲制造业难以持乐观态度。国内今年以来，供给端扩张速度持续快于需求端，导致产成品库存高企，政策对于需求的刺激效应在产能扩张的背景下被抵消，更重要的是，供大于求的局面压低了产品价格，对企业盈利造成负面影响。从目前数据上分析，我们认为无论是美国、欧洲还是中国，需求疲软已经是全球经济的症结所在，也是牵制铜价上涨的重要因素之一，虽然包括中国在内，已经为稳定经济增长而开始放松货币政策以刺激下游需求，但需求是否能明显改善，仍有待继续观察，这也与政策力度和调整频率高度相关，所以在预期全球货币政策将进一步走向更加宽松的假设下，我们认为全球制造业在下半年有望转暖，从而为铜价温和反弹打下夯实的基础。

　　铜需求面在下滑

　　全球铜需求主要集中在建筑业、电力、家电等行业，以下分别列出发达国家和中国铜消费行业从量百分比。

　　全球有色金属行业下游终端消费疲弱，作为用铜大国的中国同样也面临需求低迷的窘境。建筑业、家电、汽车等行业均出现不同程度的明显下降趋势：房地产开工面积同比有所下滑，限购等调控政策目前没有松动迹象，开发商的谨慎态度可能进一步影响新开工面积的下行；家电产品销量增速则迅速下滑，空调行业销售呈同比负增长，冰箱一季度销量同样不容乐观，从终端销售情况来看，铜相关行业产成品库存压力依然没有缓解趋势。

　　图13 发达国家铜消费行业从量百分比