股指研究：调整将在四季度成为现实(3)

　　针对流动性过剩问题，除了央行继续实施提高准备金率以外，财政部发行了6000 多亿元的特别国债，但市场反应平静。截止8 月份的数据显示，贷款余额仍出现上涨趋势， M2增速有所放缓，但M1却加速上涨，显示了目前货币资金的活期化维持在较高的水平上，也从另一个角度表明了由于实际利率处于负值，继续刺激了资金向更高的回报的投资领域集中，加大了资金的流动性，也为股票、房产等资产持续提供了上涨的支持。

　　(5)贸易顺差再度扩大，继续处于历史高位。对于高顺差是否能转变，我们在今年以来的数次报告中均有所阐述。由于目前导致高顺差的因素变化不大，，尤其是缺少有效的、大额的进口，因此即使在上半年出台了多条缓解顺差的政策，比如减少或取消出口退税等，但效果都不明显。

　　综合来看，三季度宏观经济有过热的迹象，主要反映在物价方面，但还没有出现明显的降温信号，因此对指数运行的影响属于“中期偏空、短期偏多”的状态。

　　3、 国际金融市场出现大幅波动，但对国内影响有限。

　　7 月下旬有关“次级债务”引发的一些投资公司破产的新闻开始出现在媒体上，到了8月9 日当法国巴黎银行宣布关闭旗下三家从事“次债”投资的基金后，如一颗子弹击中了火药桶，随后花旗、高盛、巴克莱等多家全球超级金融机构均宣布了旗下基金参与“次债投资出现了大幅亏损，西方主要国家的大型金融机构几乎没有幸免，直接引发了8月13 日-17日全球金融市场的大幅波动，尤其是8 月16 日和17日两天，大多数资产价格波动幅度均达到了“911”事件以后的最大幅度。

　　表2:“次债波动”中国际资产价格变化

　　从幅度来看，沪深300 指数的波动幅度明显小于其他资产。期间的主要原因是，“次债波动”的源头虽然在美国的房价问题上，但由于通过了金融衍生品的传递，也就使其负面影响加大了，加上日圆套利资金平仓等共振，就使整个国际金融市场波动幅度在短期急剧放大。

　　而国内金融市场和国际金融市场的流动渠道还不通畅，国内经济也保持相对稳定增长，因此这一次的国际金融波动对国内市场的负面影响从本质上看的确是有限的。在抗过了如此大的国际波动之后，指数继续向上拓展空间也就不足为奇了。

　　4、权重股积极表现，机构投资者主导三季度行情。

　　如上文所述，由于指数运行背景维持相对稳定，还没有出现改变指数两年多来上涨周期的信号，因此上涨还是主要趋势。回顾指数在三季度的具体行情发展，可以发现与二季度“资金市”有所不同的是，三季度的上涨推动力明显集中在机构投资者重仓的权重股。

　　从以下图表中可以看到，在沪深300 行业指数中，能源、原材料、金融行业涨幅明显领

　　先其他行业指数，其市盈率经过大幅上涨后依旧维持在相对较低的水平。同时能源、原材料和金融行业的组成个股，均是沪深300指数的主要权重股，如中国石化、宝钢股份等，有色金属和煤炭类股权重排名也居前列，因此这部分个股的上涨直接推动了沪深300 指数的上涨。