铜市仍属阶段性的疲弱 还尚未达到逆转的程度(2)

　　沪铜资金过去几个月不断流失，并无新资金进入，最低的时候总持仓不过6.3 万手左右，这说明长期的宽幅振荡格局令投机操作风险加大，资金转向其他品种，如沪铝和农产品。尽管如此，沪铜还是相当抗跌，两市比价从持续回升，尤其是现货比价回升较快，进口精铜相对于国内现货价格的亏损额已经相当小。

　　图5 国内现货铜对当月升水回升

　　比价的回升、尤其是现货较高的比价意味着国内铜现货升水相对于伦铜的升水疲弱有所不同。在沪铜维持着现货月对3个月铜近千元升水的同时，现货对现月铜也保持着数百元的升水，10 月中旬以来尤其明显。国内铜表观消费疲弱部分归因于企业不愿建立库存，另外也需要考虑实际消费仍然维持着增长，铜价在跌落到6.8万元一线的时候，企业仍表现出采购兴趣，否则两市也难以维持较高比价。

　　图6 上海库存水平下滑至很低的水平(万吨)

　　目前的消费能力尚不足以刺激国内企业大量增产，但企业也的确是没有充足的库存。在铜禁止一般贸易出口和可能全面禁止加工贸易的情况下，国内铜供应会有所增加，而比价维持高位说明现货采购还是维持着一定的力度，对国内的消费不能一味持负面的看法。经历了05 和06 年愈演愈烈的清库之后，下一步消费的复苏不能过度依赖4 季度的传统消费旺季了，对于高价对消费的抑制也要加以考虑。表观消费的复苏可能将有赖于企业和国储清库行为达到某个临界点。

　　06年4 季度和07 年铜精矿冶炼费用很可能难以超过70 美元/7 美分太多，价格分享的空间也将被大大压缩。中国冶炼厂和ESCONDIDA 签订的2007 年铜冶炼精炼费用已经降至73 美元/7.3美分，分享区间下限从90 美分提高到120美分，且价格分享也猛降至最高6%，这说明未来铜精矿无法充分满足冶炼厂需求的局面还会维持下去，而经过两年的清库，企业铜精矿库存应该已经降至相当低的水平，未来产量的增长如果想要扩张，必须依赖新产铜精矿供应的增加。ICSG 也认同铜精矿供应不会大幅增长，其供应过剩的看法主要依据还是需求的回落，从而令企业生产需求和补库需求下降。

　　从年初开始，COMEX 的CFTC 非商业净持仓就开始向空头转变，而与此同时商业保值盘净空规模也在持续缩小。到了5 月份，这一转变继续加速，并逐渐形成1万手左右的非商业(基金/投机)净空持仓和大致相同规模的商业保值多头持仓，两者地位发生互换。基金看跌铜价转向做空，而商业保值盘则不再看空，转向买入保值。从表面上看我们无法分辨到底谁是正确的，是商业买盘看多后市正确，还是基金翻空正确。还有一个问题需要考虑，那么就是如果基金翻空对了，那么这种正确将在多长的时间段上成立，我们不认为即使铜价下跌，基金的翻空将会对应着一个长周期的获利，简单说就是未来铜价将会在历史新平台上运行，反复上演牛市周期。

　　图7 COMEX 非商业多头和商业多头的净持仓地位互换(手)

　　可以肯定的是，双方力量仍相对平衡，总持仓量从4月的10 万手左右降至9月底的6.8万手左右，在10月底又回升到7.5万手左右。在过去的10 个月当中，我们看不到COMEX基金持仓和铜价走势的必然联系，从COMEX 持仓结构还得不出向上或向下转变的线索。不过从COMEX铜库存来看，目前其库存有恢复的迹象，尽管绝对量仍然不大。

　　图 8 COMEX铜库存(万吨)

　　从04 年到05 年底，COMEX铜库存持续不断地下降，现货紧缺令清库行为持续到05 年底，06年初出现了大量的看跌保值盘，但还是被铜价更加猛烈的上涨所粉碎。到8月份，铜库存从最低的6800吨左右开始平稳回升，直到10 月下旬达到2.35万吨左右。尽管这仍然是相当低的库存水平，但还是给部分投资者带来一些遐想。美国库存的回升一定程度上与美国消费相对疲弱有关，但从美国各种金属库存仍然在不断下滑的情况来看，铜在美国也仍未达到明显过剩的水平。

　　金属仍普遍上涨说明全球工业生产仍保持较为旺盛的水平，对于所有金属品种而言，其价格走势应与经济增长和工业生产保持一致，其基本面的支持应是一致的。从铜库存、升水、价格的疲弱来看，似乎难以再度走强，目前又激起很多投资者看跌追空的愿望。在金属整体走强的前提下，伦铜也将表现出足够的抗跌性，铜应该不会抛开其他品种单独下跌，就像上半年我们开始看跌铝价，当伦铝频频测试2400美元的时候，铜和锌正在快速上涨，最终铝价还是站稳了2500美元，其下跌继续被延缓，甚至出现阶段性走强的趋势。LME 周普遍的观点是中国需求还有望恢复，07 年国内将无足够的库存可供补充消费，进口需求将会增加，这是一种退一步看待中国因素的观点。经济增速、消费商心理、商品投资基金心态同时处于长期调整过程当中，铜价将在高位宽幅振荡当中等待机会。