铜市仍属阶段性的疲弱 还尚未达到逆转的程度

　　全球重要经济事件及铜铝走势回顾

　　在过去的两个月当中全球经济运行保持相对稳健，但从主要经济体的表现来看存在较大差异。

　　美国经济增速下滑快于预期；日本经济增速也稍有降温；欧洲经济表现良好；中国在强力宏观调控压力下，经济增速和主要投资指标有持续回落的迹象，但仍处于一放就乱、随时可能反弹的较高水平。在此期间，欧洲央行似乎有意维持两个月调高一次利率的步调，10 月初将利率提升至.25%后，11 月暂停，预计将在12 月再次紧缩利率；美国则从8 月初暂停升息后，连续三次维持利率水平在5.25%不变，对经济预期和通胀的判断影响着利率决策，目前是倾向于利率见顶；日本由于3 季度经济增长和通胀数据不足以支持升息而没有向市场释放年内升息的信号。全球货币政策应该说处于观望状态，从全球股市和债市双旺的格局可以看到，流动性依然比较旺盛。这对商品市场还可能提供潜在的支持。

　　

原油价格从8 月初开始回落以来，其振荡下跌一直持续到10 月中旬，最低探至57美元。油价的下跌对全球股市起到了较大的支持作用，但对黄金和基本金属产生较大压力。10月中下旬开始，油价的负面影响减弱，在OPEC减产效应的推动下，油价虽然未能恢复强势，但跌势停止。黄金开始持稳反弹，基本金属大幅反弹，除了铜未能从弱势振荡中摆脱出来，其他基本金属和黄金重新开始走强，铅锌铝镍都在10月下旬不断创出历史新高。

　　9 月初的时候我们曾对铜价在4 季度甚至9 月再度走强并突破宽幅振荡格局充满了期望，但伦铜仅仅是高位宽幅振荡、较为抗跌，没能如我们9 月预期的那样走强，我们的乐观预期在9 月底不得不加以修正。当时我们提到，在维持铜价仍有希望上涨的看法的同时，未来的铜价上涨过程中，我们需要格外关注的一个不确定因素将是全球经济放缓将以什么样的速度表现出来，其节奏是否会对金属牛市起到釜底抽薪的作用。10月初大幅反弹后伦铜归于沉寂，其表现一直基本金属中是最弱的。

　　恰恰是经济预期在10 月份不断下滑使得铜价维持了弱势振荡格局，出现了多头资金流失和空头试探性抛空的现象，数次下探7100 甚至7000 美元一线。

　　铜价在10月走软的一个重要表现就是伦铜现货升水从月初的60美元左右持续下跌到月底的平水状态，甚至在11月初出现了现货对远月的贴水状态。与此同时，从10 月下旬开始伦铜库存持续大幅回升，仅仅12个交易日库存水平升幅高大3 万吨左右，令总库存水平升至14 万吨以上。这正是中国进口减少和西方国家消费增长预期不佳的反映。

　　铝价在10 月份也经历了看似脱胎换骨的变化。由于中国不断调整政策，压缩原铝出口，且全球消费旺盛，尽管氧化铝价格因为中国产量猛增而雪崩下跌至230 美元的FOB 现货价，但铝价还是在屡次测试2400 美元之后站稳2500美元，在10月份向2600、2700 美元发起冲击，并在10 月下旬站上2800 美元，不过11月初因中国调高出口税率失守。铝价冲高的原因是供应未能如我们预期的那样随着氧化铝价格下跌快速回升，而铝库存又不断走低，铝现货对远月的贴水不断收缩，甚至在10 月底出现了现货对远月的升水。但对未来仍不能过度乐观美国、中国等经济体是否会硬着陆；铜的疲弱是否预示着逆转性变化；铝的走强能否延续。本报告将通过对经济和供求基本面的分析，结合大量经济数据和供求数据，给出一个方向性的观点。

　　铜价的疲弱还不能定性为转势

　　国际铜业研究小组ICSG 10月份发表报告认为，2007 年全球精铜市场料过剩17.6万吨，2006年过剩23.9万吨。ICSG认为供求格局逆转的主要原因是需求的显著下滑，而根源则是中美经济减速。从10月下旬以来库存快速增长、10月现货升水持续下滑并出现贴水、中国精铜净进口始终无法突破5 万吨等情况来看，全球铜需求的确出现了下滑。伦铜库存连续12 个交易日高达3.2 万吨的大幅增加令人十分惊讶，目前高达14 万吨的库存水平已经是一年半以来的最高水平。由于中国表观需求的缩减和全球大规模清理库存所造成的影响，2006年中国没有为全球需求提供新的增量。未来全球铜市将在产量增幅有限、而消费库存水平相当低的格局下运行。铜价的走强需要经济预期的好转和供应方面出现阻碍。从库存水平看，14 万吨的库存仍不足4 天的消费量，从总量上看还不值得担心。不过如果延续时间较长，则表明需求始终无法跟上，库存增加的可持续性还有待观察。

　　图1 伦铜库存10 月下旬开始快速增长(万吨)

　　

伦铜库存10 月下旬开始快速增长走势图（来源：银建期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

图2 伦铜现货对3 个月升水出现贴水($)

　　

伦铜现货对3 个月升水出现贴水走势图（来源：银建期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　库存回升以及现货贴水说明目前铜供应是不成问题的，我们早先预期4季度大量铜矿面临劳工谈判可能导致的罢工仍未出现。智利CODELCO 下属年产22 万吨的ANDINA 铜矿工会和公司达成为期3 年的新劳动合同，提薪3%并发放12000美元福利，稍逊于9 月达成协议的ESCONDIDA。Codelco与NORTE矿区几个工会提前谈判的努力已经进行了一个月，但公司提供的提薪3-4%和约1.4万美元的奖金吸引力似乎不够。从若干铜矿最终通过协议解决了问题来看，NORTE 矿区罢工的可能性在下降，公司再多做出一点让步应该就可以了。因此，需要调整思路，不能过度依赖供应紧缩预期来看涨铜价，看来该因素可炒作空间在收缩。另外需求方面也未看到明显的季节性回升，企业仍然随用随买，并未积极地补库。

　　需求和供给此消彼涨令铜市显得不再供应紧缺。2005年中国企业积累了一定数量的铜精矿，但2006年全球铜精矿产量增幅并不大，产量增长依靠的是大量消耗铜精矿库存，这就是说如果计算中国以及全球铜消费中库存下降的部分，实际消费还是保持了增长的。只不过由于高铜价，企业仍然努力坚持等待价格下降再补库。中国加工贸易随时可能被终止的预期可能也影响了中国进口铜及铜原料的愿望。

　　图3 中国消费增长放慢、进口减少、产量增加(万吨)

　　

中国消费增长放慢、进口减少、产量增加走势图（来源：银建期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　中国精铜产量从05 年3 季度末开始大量增加，当时铜精矿和废铜进口大增，同时精铜月净进口跌至6 万吨以下，仅为上半年的一半。表观消费一直没能保持增长势头，始终低于30 万吨。主要原因是06年国储陆续向现货市场抛售库存，普遍认为在20 万吨左右。铜精矿进口并无增加，废铜进口有所增加，也就是说06年进口原料和成品对国内精铜供应量没有贡

　　献，中国政府、企业都采取了清理库存、减少高价采购铜精矿和精铜的办法。因为市场对新增资源需求不足，同时原料进口也不多，8月份国内精铜产量仅为25.02万吨，9月份又降至24.83 万吨。

　　图4 沪铜比价回升，比较抗跌

　　

沪铜比价回升走势图（来源：银建期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

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