姜诚
2018年已过三个季度，对忙碌的基金经理而言，在低头狂奔之余，又到了回顾总结的时间。
亢奋的1月份之后，A股即进入了几乎是单边下跌的趋势，去年牛冠全球的香港恒生指数也走出与A股类似的走势，虽然幅度要温和一些。
探究市场下跌的原因，大概包括如下几个方面：宏观经济表现差强人意，投资减速，消费低迷，贸易摩擦节外生枝；反映在上市公司报表中，是收入和利润增速的下滑；一系列去杠杆操作，加之市场对汇率和中美利差的负面展望导致的外资进出扰动，也使得资金面并不乐观……
但股市的讽刺意义就在于此，要表现后见之明的睿智很简单，预测未来却很难。但市场预测是基金经理的必答题，不说不行，说多了怕错。我们对这个问题的处理方式是坦诚一些，承认自己的局限性。淡化对未来的预测，关注已经发生的事实；回避单一情景的外推，做多情景的假设；决策时不依赖唯一性的判断，要做好不同情景发生时的应对预案。
巴菲特说：好投资不以难度系数取胜。把思路从“比市场预期的还要好”转变为“不像市场预期的那么差”，投资的难度系数就大大降低了。跃过7尺的栏杆能让你成为英雄，但综合考虑成功率之后，如果有1尺的栏杆，最好还是不要为难自己。好的投资者懂得“认怂”，在自己的能力圈里决策。
“比市场预期的还要好”的股票通常估值水平较高，因为隐含了一个好预期，只有当更超预期的表现发生时，股票才能上涨。“不像市场预期的那么差”的股票通常估值水平较低，因为隐含了一个不算好的预期，悲观情况发生时少亏钱或不亏钱，中性情况赚小钱，乐观情况赚大钱，所谓的安全边际，就是这个含义。
安全边际在哪里？基于确定性因素做决策是基础。当前时点，我们认为有以下几项确定性因素：
短期来看，由于2017年是景气度较高位置，2018下半年上市公司利润减速的概率较大；经济结构转型大背景下，宏观增速也将大概率趋缓，对基建投资的强刺激政策不宜过度乐观。另一方面，去杠杆有序推进，恶性危机不太会发生；当前市场的估值水平位于历史后四分之一分位以下，进一步杀估值的空间不大。
长期来看，中国制造业的生产效率仍处全球领先地位，不应过度放大对劳动力成本上涨的恐慌；中国的人口红利仍在，但表现形式从低端劳动力红利向高端技术人才红利转变；中国企业在若干领域将陆续冲击全球技术前沿，中国制造向中国创造的转型不存在实质性障碍；经济体制仍有制度红利空间，螺旋式发展中还将朝着市场化方向迈进。
以上的乐观并不盲目，是建立在对历史的深入学习、对现状的客观观察基础上的。我们判断，“超预期的坏情况”发生的可能性不大，目前市场正处在安全边际较宽裕的状态，但何时上涨仍是无法回答的问题。
《孙子兵法》有云：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。当下我们不必惊慌，只需耐心等待收获，做时间的朋友。
（作者系中泰资管基金业务部总经理、研究部总经理）
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