嘉实基金CIO经雷：强监管下的资产管理业务新趋势

　　来源：人民币交易与研究公众号

　　导语

　　READ

　　本文为嘉实基金董事总经理、机构和固定收益业务CIO经雷2月4日在“新理念新监管新征程--2018年中国金融展望”上的演讲。人民币交易与研究论坛为此次会议的承办方。

　　大家好！非常感谢这次有幸被主办方邀请来跟大家做一次交流，在我的PPT里面其实是分成两个部分：

　　第一是针对资管行业

　　第二把现在在没有在咱们关注范围内的一些宏观趋势做一些分享

　　因为题目是强监管，所以这里面是自己内部一直在做跟踪，如果咱们现从现在这个时间点往回看，从2012年习主席、克强总理上台以后，这届政府一直都在强强调是在监管政策做了一系列的动作。2015年5月份，是第一次权威人士在《人民日报》上发表文章，而且那次大家想想，2015年5月份应该是回购利率在市场上的最低点，我记得那会儿回购利率好像隔夜都在1%以下。所以可以看到，在2015年5月份权威人士说，对高杠杆泡沫化为主要特征的各类风险引起高度的重视。到2016年12月份下决心要处置一批风险点。到2017年4月份要高度重视防控风险、加强监管协调。

　　到2017年5月份，最著名的“高杠杆是原罪”这句原话在《人民日报》上刊登出来，如果看这个，其实咱们国家，中国的整个货币政策利率的提升从2015年5月份就开始了，包括现在整个杠杆的缩表，其实我自己感觉现在强监管是一个连续性，而且这个时间段应该会超出咱们的预期。

　　我记得印象最深的，不是跟这个相关的。在2012年刚刚上来的时候，不知道大家是否还记得，主席曾经说过，要求所有地方和央企官员都要“正衣冠、照照镜子”，会儿大家都把这个作为反腐的先决条件就觉得是6个月的事情，新官上任三把火，做做样子就过去了，但是没想到反腐从那时候一直持续到现在，我个人觉得强监管或者是监管的规范化已经变成一个新的时代的表现。

　　如果大家1978年改革开放以后，我自己把它想成是针对整个金融体制是要划分成三个阶段：

　　第一个阶段是从1978-1992年，这个阶段像这幅图一张白纸在不断的画画，所以在这个阶段更多是金融荣体制和现在的监管体系的构建过程。从1992到2015年是整个的开放，包括现在媒体用的，在这个时间段，尤其是2003-2012年时间段是形成的金融自由化高潮的阶段。

　　而到现在第三个阶段，如果咱们用2015年5月份权威人士在《人民日报》上的那一篇文章作为一个节点，那个节点其实就是金融规范化时代的来临。这两张图是关于监管的。

　　下面拿了一些全球资管的数据跟各位做一个汇报，其实大家可以看到在这个图是2013-2015年从全球资管业回报，上面红色部分是整个投资者费后回报率，下面粉色是整个资管行业的费用占费前回报率之比。我想跟各位说的是，到2020年整个回报率从全球的角度是要下降不少。这个下降大家都知道，现在市场回报率从一个全球的角度相对来说是在持续走低，从资管业内内部的增长其实内生动力是在走弱的。费率，尤其是在海外的发达国家，费率是在不断的压缩，这个压缩来自于被动、来自整个竞争、来自于科技，也来自于投资者对于整个的收益率的不满。你如果没有达到这个收益率，为什么作为资管机构还要收取这么高的费用。其实现在可以想象，资管行业从全球的角度来说，更多现在是在逐步向消费型的产业在靠拢。

　　如果要看AUM的增长到底跟哪些因素相关，其实最主要还是跟资产价格相关。为什么？左边这幅图是2002年、2007年、2008年、2015年、2016年全球43金融市场平均资管意愿的增长，蓝色部分是跟S&P500的变化。所以大家可以看到资管AUM的增长在好年头的的确确就是跟资产价格变化有很大的关系。

　　但如果说看整个年均AUM增长，如果在7%，左边的图净流入增长比率差不多在这几年过程当中都维持在1.5%的水平。也就是说年化增长率7%，但是资金净流入是在1.5%，而其他部分跟AUM增长更多是净值的增长，是跟市场价格相关的。这也是为什么说内部内生动力其实从全球角度有一个弱化，为什么说作为资产管理机构需要找到客户的需求，

　　首先要回答谁是你的客户，

　　第二客户的需求在那儿

　　第三我能够给客户提供什么样的服务，或者我的竞争力在什么样的地方。

　　再往下，整个收益率是压低的，这幅图比较有意思，是美国Northerm Trust做的一幅图，大家都知道在海外对冲基金所代表的是纯Alpha获取者的代表，但是在这幅图里面从2001-2017年，在这个时间维度各位可以看到整个对冲基金在Alpha贡献是持续走低。我一直比较清晰的记得，在1996年、1997年对冲基金刚刚开始的时候，其实大家对于对冲基金都是非常陌生的，那时候高费率的产品，就是现在“2210”的产品比比皆是。

　　到2004年、2005年应该是对冲基金的一个高点，但是从那以后对冲基金的回报率在不断的往下，而这幅图很清晰的表现，整个在海外Alpha的来源以及Alpha获取者以对冲基金作为表现，它跟这种平衡型的多投（这是股票型的多投）就是一个平衡，跟它所表现出来的收益率一个比较。

　　可以看到，尤其是在亿2013年以后到目前为止，所以其实它所代表的Alpha的获取来源是没有的。所以这也是为什么从2014年之后对冲基金生存环境是越来越险恶，有不少对冲基金直接就关掉了。这个图代表的是，如果按照海外市场来说，Alpha的空间因为随着市场不断的成熟、随着市场机构投资者不断机构化，随着科技的兴起，随着整个市场监管的强要求，能够去获取Alpha的能力是越来越尖锐、越来越需要有自己的独特的地方。

　　在往下，从这个角度来看整个费率，咱们把资管机构作为公司来看，从它的收入、成本、整个利润率的角度，也就是说其实要看AUM是在增长的，但是从一个净收入的角度是在往下，从成本的角度虽然是在维持，但是利润率角度也是在往下。这也是为什么从2013-2016年整个净收入差不多比率从29.3%现在下降到26.7%。

　　如果分开来看，比如像对冲基金的净管理费率从2001年以来是下降了1%，私募管理费率下降了1.5%，做商品一类投资机构费率下降了7%。这里面对于整个费率往下是跟咱们作为资产管理机构为客户所创造的价值是相关的，市场刚刚开始而且Alpha空间很大的时候，我们的确是有这个空间能够要求或者是跟客户说，我就是一个高费率的产品或者是高费率策略。但是当这个价值创造的能力随着市场的变化逐步有一个缩窄的过程，这个费率的趋势一定是向下的。

　　所以这一次，如果看国内费率水平，其实在某种程度上还是有一定的监管政策支持，而相比如果说大家有兴趣到台湾市场去走一走，或者是到香港，甚至到海外的市场，其实其他海外资管机构对国内资管机构还享受这么高的费率都是非常羡慕的。    

　　在整个流入里面来看，把美国、欧洲和亚太如果按照公募基金作为重新分类，分为五星、四星、三星、二星和一星，还有一些可能是新发的基金作为没有评级的，从这几个维度来看，不管是在美国、欧洲、还是亚太，都体现出你的评级越好净流入是一个增加的表现。在中间，尤其是三星、二星、一星是基本是净流出，甚至没有流入的表现。每一个地区最右边是刚开始没有评级的，可能在座也有一些资管机构的同仁，业绩是整个资产管理的一个核心，因为只有业绩才能够说我是为客户创造了价值，有了这个业绩你才能说，我的产品或者是策略值这个费用，只有有了业绩才能说具有在资格资管舞台上具有一席之地。这不仅仅是在国内，如果拿海外的数据来看，这是2011-2016年数据，这些数据不管是在区域、任何市场其实都是通用的。

　　下面是传统的投资标志，比如说传统的股票、二级债券，这一类策略基本上还是在不断地减少。但是相比之下，如果从全球的角度更感兴趣的是结构化的产品，更感兴趣的是解决方案，更感兴趣是各类的FOF以及包括另类投资标的。其实大家可以看到，结合刚才这幅图代表的是传统二级市场收益率表现，到这幅图所说的结构化产品、解决方案，包括新的投资模式、另类投资标的所代表的是投资收益率的稳定性，以及客户所代表他们的投资收益率是否能够满足客户的要求。

　　因为说句实话，自己也是投资者，如果是投资人都希望用最小的风险获得一个最大的收益，这是一个人之常情。不可能说我就要求用一个最大的风险获取一个最小的收益率。人之常情在任何的地域、人们的市场都是一样的，也就是说当传统的解决方案不能满足客户诉求的时候，一定要去想另外的解决方案。另外的产品、另外的资产类属、另外的风险维度、另外的投资维度去看是否能够创造出新的东西来满足客户需求。

　　在这里面，虽然可能在某些方面它的蛋糕很大，但是这个蛋糕大增长已经非常缓慢，需要你另辟蹊径是否有的新的蛋糕能够逐步做一些替代。很简单，结构化产品是对传统固定收益的替代，解决方案是对中小企业一揽子方案的解决目标。另类在这里面所涉及到的，比如像真实资产，这些可能是咱们原来作为资产管理机构没有涉及到，如果从一个机构的角度，当你还希望为客户提供的是一个多种解决方案，能够为客户去提供服务，这些新的投资领域或者是新的投资方法是不得不去考虑的。

　　（详见PPT）这张图是比较有意思，这张图是EBITDA利润率，如果按照美国资产管理机构分成小、中和大，大家可以看到大机构和小机构的利润率是远远高于夹在中间的中型资产管理机构。原因是什么？当你是一个大的平台机构，你的平台价值、一站式的服务为客户所创造出来的价值是能够在某些程度上去提升你的利润率，或者是保护你的利润率，要不然就变成一个小的精品机构，我就是针对精品里面的一个细分在这里面是最牛的，这样也能够保证你作为机构的一个利润率。但是当你在中间的时候，这个利润率或者是利润压力不断的挤压你。

　　因为在这里面会涉及，如果按照海外咨询机构的方法，作为资产管理机构无非有四个趋势，一个是作为超额收益的获取者，或者是一个创造者、一个Alpha。第二是我具备β工厂的能力。第三就是你应该作用一个解决方案的提供者。第四是我的渠道、我的客户黏性，或者是获取客户的通道是最牛的，销售能力极强。所以，在美国基本是资产管理机构要在这四个维度上要找到自己的一个例子。当你在中间，没办法在公司战略层面说自己到底向哪方面靠，到底向大的靠就需要建设平台、建设不同的策略和能力，看能否变成为客户形成一站化的服务。要不然我就是小，小而精，但是我的利润率能够吸引到客户，不断有的新的AUM到我这里来。

　　但是在中间的时候，你的战略方向基本上是一个摇摆不定或者是不知道该向哪个方向突围的时候，你的利润率就会不断被压缩，在里面扮演的角色可能会是被别人吃掉或者是缩水状况。在这里面，可能目前国内现在还没有看到太多，但是不排除像他们海外在资管行业内涉及到并购重组的这些，其实在未来在国内可能会有它的迹象。

　　科技这一块，大家都是在业内，大家也知道科技在资管里面所有涉及到的技术，人工智能大家都非常热衷，比如像高盛都说自己不是一家金融公司，而是一家科技公司。现在大家都在不断尝试，但是到目前为止还没有看到任何一个颠覆能够颠覆过往的一个效应。这里面这幅图所代表的，第一个用纯智能算法驱动主动基因的产品，2017年10月份上市，到现在如果跟S&P500对比还没有战胜，这个有待观察。

　　说了一些海外，现在就说一下国内，大家都认为是从海外角度认为全球资管行业到了一个平台期，算是一个成熟的行业。因为平均下来年均AUM增长差不多在7%，每年净流入差不多增长率是在1.5%，这绝对是成熟行业的一个表现。但是有很多人还认为，今天在座的所有金融同仁面临着中国的资管市场还是非常年轻的市场，因为它是一个特例，这个特例如果看2007-2016年资管速度是二位数水平。再加上大家都有共识的，现在社会上所面临的几大趋势，整个财富的提升、人口老龄化，以及包括养老市场的第三支柱，其实都为了未来的资管市场去奠定了一个比较夯实的基础。

　　在Casey Quirk他们自己对国内的资管市场做了一个份报告，这个报告里面提出从2017-2030年，如果把国内的资管市场客户群体分成几大群体，这是他们所给出的年均增长率的概括。所以大家可以看到高净值人群年均增长14%，大众阶层是9%，养老金10%，保险是11%，其他机构投资者是3%，主权基金是2%，社保是放在养老金里面。大家可以看到这个增长率是从2017-2030年，我自己想其实是一个令人兴奋的增长率，现在咱们可以想象整个资管大的舞台，可能不同口径计算现在差不多是120万亿的水平，当然里面包括多重的重复计算。我记得会里面的某位领导，如果把多重计算拿出去一半甚至40%，也有几十万亿的市场。从这几十万亿的市场，在未来2017-2030年还保持这么高的速度，其实作为一个从业人士的角度心理应该是相当的兴奋。

　　如果看中国国内的资管市场，这跟海外的感觉是有不可比性，也有可比性。不可比性什么意思呢？咱们这个市场绝对是有成熟市场的表现，但是有又有年轻市场的特征。另外，从嘉实维度来看，一直认为国内的资本市场仍然是一个非有效市场，作为一个非有效市场Alpha的空间依然是很大，这也是为什么在过往几年咱们私募的同事或者是私募同仁这个增速是相当得快。但是现在逐步随着市场的机构化，或者使机构投资者，对于这个市场的β的理解β的管理，在β风险上的管理，我觉得现在已经是不容忽视了。

　　我自己感觉，如果按照几年前权益基金经理想说不用管市场怎么变化，一年能够选出比如说20个牛股就能够战胜我所有的竞争对手，我觉得那个时代已经一去不复返了，你其实是需要对市场的β有一个很清晰的理解，至少你要知道怎么去管理β的风险。第二对于非有效市场里面如何去刻画它的有效前沿曲线，这其实是对于国内的资本市场从业者来说是一个非常具有挑战的事情，一旦能够在非有效市场里面把它的有效前沿给刻画出来，我自己一直认为这应该是理论维度新的创造和新的颠覆性的理论，这也是嘉实在赵总的领导如何去刻画非有效市场的有效性。

　　对资管来说虽然咱们有咱们的步伐，但是咱们在未来的市场发展路径上应该会面临一种跳跃性。就是之前给大家所展示海外的资管行业发展历程，可能有上百年的历史，但是咱们的资管行业是几十年的历史，从咱们的历程绝对是一个跳跃性的。

　　在不可比前提下涉及到可比性，第一作为资管机构，你的战略发展模式的选择，这一定是自己要想清楚的，像刚才说自己的α、β、销售、解决方案上是怎么来解决为客户去创造价值，以及如何为客户创造服务和价值。这是过往在全球资管机构都面临的一个选择，这对于国内的资管机构也需要面临这个选择。

　　科技，科技上面不仅仅带来一个效率的提升，但是科技以及现在包括人工智能在投资方式上算是一个整个新的理念，所以在这个科技上面的运用，以及如何用科技去做投资不仅仅是做数据分析，未来咱们会跟欧美市场的机构面临同样的事情。对于人口结构所面临的消费的变化、消费习惯的变化，以及对于投资的变化，或者是对于产品的变化，这也会面临同样的问题。

　　如果按照的Casey Quirk的预测，在2030年中国应该会出现几十家的本土资产管理巨头，甚至不排除有机构能够步入到全球排名靠前的全球领导者。我觉得这个是跟欧美目前的资管行业的版图是比较相似，为什么说咱们有咱们的可比性，还有咱们的不同的地方。

　　在这个基础上，对整个资管行业如果把简简单单把我们一些浮浅的认知作为一个小结跟各位嘉宾做一个分享：整个增速应该还会维持在一个双位数的增速，这对于资管行业的参与者来说是非常令人兴奋的一件事情。对于从1992-2015年整个金融的开放，以及包括金融自由化的时代相比，其实现在变成规范化的时代，也就是说目前大家监管政策，以及对于产品的要求、投资者的要求、管理者的要求，其实都更加规范化，使得大家在同一起跑线做一个有序的竞争，这样其实对于我们来说是一个更好的业内的生态。

　　在这个基础上，基本上使得我们作为资管行业从业者来说是回归到我们的本原，就是回归到我们最初大家投入到资产管理行业的一个初衷，是要为了客户服务，客户的利益主要是以投资业绩，投资业绩是来创造价值。投资业绩是靠什么来做的？我的竞争优势、竞争劣势在那儿，我的客户在哪些，如何把客户的黏性增加，这些是需要去考虑的地方。

　　我知道这个部分是不在主办给我的题目下面，但是我还是想借这个机会把一些想法来跟各位嘉宾做一次思想的碰撞。这两幅图是我借用的巴克莱银行一份报告里面，报告里面是从1925年去对比美国和英国的资产类属收益率（详见PPT），左边上边是1925年开始把生活成本给计算进去，蓝线是整个权益价格指数，橘黄的线是权益股息收入的表现，也是一个价格指数。咱们现在刚刚经历了之前大幅波幅，从一个权益的价格角度刚刚回到了算是创了一个新高。

　　下面这幅图是美国十年债券收益率（详见PPT），蓝线，如果从1925年开始美国债券的收益率就两波，一个是从一九二几年一直到一九七几年收益率的上行，从一九七几年差不多到近期收益率的下行。红线是拿十年债券收益率跟美国股息收益率做一个相比较。在这个基础上，这两幅图应该是一个非常超长期资产变化图，如果说你时不时把这些数据拿出来看一下，其实会对大类资产类属方向有更好的参考作用。

　　（详见PPT）右边是一个美元收益率的周期性，大家其实看到美元的的确确有周期性，如果大家可以看到美元周期性，1985-1992年是美元的贬值周期，1993年-2001年是美元的升值周期，从2001-2011年差不多是一个贬值周期，从2011-2017年又算是一个升值周期，现在美元有可能进入一个贬值周期，在这里它的周期性一直存在。

　　我下面想跟大家讲的是水下的部分，因为水上的部分大家应该都有一个共识，比如说经济的“比好”模式，差不多从2015、2016年开始，全球，美国、日本、欧洲，包括中国都进入了一个“比好”模式，大家在这个共识上没有任何不同的地方。

　　QE的的确确面对金融危机后面的QE的退出，包括货币正常化以及缩表大家没有不同的观点。对长期利率和长期低波动率都是偏低，这一块大家也应该没有不同的地方。包括地缘政治不确定性、科技进步和整个人口结构的演变。

　　今天想跟大家说的是水下部分，从不同的媒体、不同的新闻或者说不同的研究报告都有看到，比如现在提到英国脱欧，包括特朗普，大家马上会想这是民粹主义，但是你有没有想过民粹主义的根源在什么地方？可能没有想过。大家有没有想过，因为这些事情，或者是因为民粹主义，现在整个全球化浪潮是在逐步的退缩，但是会退缩到什么程度，这个可能也没有想到。还有今天早上几位领导都谈到，咱们一直都处于信贷的货币体系，信贷货币体系和全球债务之间的关系，我有些同仁想到了，可能有些同仁没太关注。后续是我自己把这个写成集中，大家想一想，尤其是从十八大以够，尤其是到十九大，其实最显现的就是集中，政策的集中、向中央的集中、龙头企业的集中，包括在各行各业的集中，所以在这个里面，更多到时候会用几张图，在科技方面也显示科技也是在集中的状态。

　　民粹主义这个事情其实是有它的根源的，这个根源我也是有幸看了巴克莱算是一份很长期的趋势性报告以后，才有一些了解，今天主要是把那份报告里面我认为是比较好的观点拿出来和各位同仁分享，像这种事情是像咱们坐在国内很难有机会有一个亲身的感觉，但是我看完那份报告以后感觉它的影响力其实是不容咱们忽视的。

　　首先一下右边上边的图（详见PPT），代表的是从1998-2008年，在整个十年全球化浪潮的顶峰，在它急速上升的这段时间，从全球的角度获益者收入的增速占比，如果把全球人类咱们给分成档次，最富有在最右边，还有最贫穷和在中间的，这幅图告诉大家，所显示的数据是在1998-2008年这段时间里，欧美22个国家发达经济体的中产阶级的收入增长基本是没有的。最富有的收入增长了将近65%。如果到中间这个部分，中间部分是属于EM，作为咱们新兴市场的新起来的阶层所拿到的收入，就是从全球化角度算是一个收益。还包括从全球角度最贫穷的人。

　　大家可以看到这幅图是一个非常直观的数据，告诉你在发达国家22个经济体里面，为什么中产他们对于全球化有那么深的感受，根本从里面没有受益，他们的收入没有任何的增长。如果你看一下像巴克莱提供的数据，从二战40年代开始，欧美的政治生态一直都是从中间向右，或者是中间偏左，不会到极右或者是极左，把偏左偏右大选里面的占比，把这个数据提出来，把这个数据用现在的维度时间跟2000年、90年代、80年代相比，中间偏左偏右加起来的政治占比最高点差不多是在1998年。

　　从1998年到现在，希腊基本是下降了50%，奥地利下降了44%，德国下降了20%，荷兰下降了24%，西班牙下降了18%，瑞典下降了12%，美国下降了7%，日本在这个过程中反而是上升了7%。大家可以看到，因为你的收入增长基本是一个停滞状态，而发达国家中层甚至包括低层的本土居民没有在全球化浪潮没有像中国或者是亚洲、其他过程是从中获益的，所以在这里面他们从政治选举的角度来说，原先认为都是在中性偏左偏右，两个加起来我这个政治就不代表我的利益。

　　刚才跟大家说的数据就是整个政治占比的数据的下滑，所以在这个里面也就提出来，为什么这些选举，大家可以看到从英国的脱欧、欧洲的选举是涉及到他们要求主权的改革，我不在乎为什么参加到超级联邦或者是跨经济体或者是跨区域的贸易合作里面，我一定要要求我们的主权。

　　第二要的是一个更加直接的建议，就是公投方式，我不在走整个政治的代表。

　　第三是对于移民不满的态度，对于整个自由贸易的不满，在整个收入分配方面觉得受益。还有科技，其实这个事情是有点意思的，大家想想科技在过往提供了什么，科技通过技术、效率的提升，科技是把整个蛋糕在作大，但是科技有它的偏见性。大家想想如果作为科技，你一定要具备一定的教育基础才能够用计算机，一定要具备一定的教育基础才能用这个技术。所以科技的发达，其实是代表了它的偏见性，如果你要是没有受过这个教育基础，你在这个里面会被这个浪潮抛弃掉，而不被会纳进来。

　　中间的蓝色线是美国整体劳动生产率，如果说这个曲线的那条线是美国大学毕业人的劳动生产率，浅蓝色实线是所有的劳动率，灰线是没有上过大学的。从70年代到90年代，尤其是1998年之前，美国劳动生产率其实跟教育的背景没有密切相关，都是在一条线。但是从90年代开始，依据不同的教育背景，劳动生产率在发生明显的变化。也就是说，大学本科毕业和没有上过大学的，看一下中间的剪刀差发生了什么样的变化。在科技里面所涉及到的，在民粹里面其实是有它的一席之地。

　　所产生的影响是什么？在巴克莱的这份报告里面，大家都听说过开车的时候那种愤怒，他们把这个想成是政治的愤怒，对于22个发达国家经济体所影响到全球是去全球化，导致全球经济增长的缓慢。这是一个最佳解释，甚至不排除有可能是倒退。

　　第二是对于DM来说，DM有可能碰到成本推动通胀的一个显现，为什么是一个成本通胀的显现，就是当之前作为一个国家，比如说作为美国，当本地的劳动生产率已经到达饱和状态的时候，因为移民或者是外国外部资金介入变成了给他的把压力阀值的概念，这个没有在整个收入分配当中是把原来的收入在整个全球化浪潮中偏向一个资本的拥有者，从一个资本拥有者的导向是在向一个收入工作者做一个倾斜。

　　在这个过程当中，资本所拥有的现象所代表的现象是一个边际消费低的倾向的现象，因为他已经是高收入，所以他的边际消费是偏低。当你把资本拥有者转向作为劳动者薪酬转向的时候，劳动者是一个相对低收入，所以他的消费弹性会很大。也就是说，从一个高收入、低边际消费倾向转向低收入高边际消费倾向，这个过程当中再加上没有外部的劳工或者是资本介入，它的成本推动性的通胀压力会显现出来。

　　如果要看OECD的费率曲线，拿从1975-1983年、1983-1991年、1991-1998年、2008-2016年，分成几个时间段整个OECD国家费率曲线是不断的平滑和不断下降的过程。有可能是因为22个发达国家经济体民众的选择，有可能会使得这个费率曲线再回归到它的峰值。在过往全球化浪潮里面，咱们看到是利率不断往下，通胀在不断的往下、波动力不断的往下，但是未来有可能会是一个inverse的概念。在这里面回到DM通胀成本增加，对于EM因为过往消费造成的产能过剩，所以EM有可能是面临通胀向下的压力。

　　巴克莱的报告收入再分配，从资本拥有者到劳动者降低全球的储蓄和投资，有可能提升全球的利率。G10的汇率要好于EM，但是在G10里面结构分化严重，更多会看好日元，不看好欧元。因为收入增速的变缓和利润的压缩，会对权益和信用类资产产生负面影响，但是对于不同国家行业结构分化会非常明显。

　　在国内对于22个发达国家经济体的政治不确定性，为什么今天会借这个场合把自己看到的报告里面的一些精华拿出来跟各位做一些分享，我是想水上这些宏观的趋势都是咱们有共识的，只不过在水下像这种判断未来是需要时间去验证的，但是在水下如果你不提出来，或者是不告知大家还有这些现象，其实咱们往往会错过。这是今天的一个目的。

　　回到全球化，巴克莱的一份报告里面，它把整个全球化划出了这条图像，你可以看到从一战到二战过程当中，应该属于是贸易保户主义的现象。从二战以后，咱们就进入到第二个全球化浪潮里，差不多在90年代开始然后到目前，整个基本上是全球化浪潮的高起。但是在这个高起的过程当中是有人，是有社会阶层并没有受益，并不是全部受益。这为什么说全球化到后续会不会因为这些发达国家选民不同看法造成了政府的政策转变，再造成对于整个全球贸易的形态，以及包括全球化的进程。如果看习大大一定是非常拥护全球化的，他可能在不同的场合都在说。

　　但是如果要看美国，现在的的确确从特朗普的角度对于全球化不感冒。英国和法国希望全球化能继续推进，但是他们是有条件的推进。所以这次为什么英国首相这次三天访问并没有对于“一带一路”有一个公开的支持，没有达成这个共识，这些都是在发生表面的一些迹象，但是背后其实有他的原因在内。

　　这幅图比较有意思，是英美债务总量占GDP的百分比，其实是给各位按照货币体系时间段做了一个切割，大家可以看到现在一直采纳的信贷货币体系，在整个货币体系一开始所承担的就是债务绝对额攀升。只不过在信贷货币体系，从各国央行的角度所能够做的，是把整个债务率做一个保护，但是对绝对的金额是做不了保护，因为这是整个信贷货币体系的基础。为什么到三季度2017年，如果按照IMF的数据全球债务金额是达到233万亿美元，比2016年年底还多了16万亿美元。如果按照这个数据，目前全球企业债务总额应该是在68万亿美元，政府在63万亿，金融机构58万亿，居民在44万亿。

　　在我自己看来，信贷货币体系应该是跟整个全球的债务（金额角度）是有密切相关的。但是为什么今天拿出来，大家想想现在的比特币、数字货币，这些其实在未来会形成一个新的货币体系，这些货币体系在不断的尝试过程当中。其实咱们应该感觉比较到兴奋，现在经历的在未来五十年或者是多少年以后，再看现在可能是生活在转折点的维度。

　　到底后续是用一个什么样的新的货币体系，债务我觉得一个全球的事情，不仅仅是国内的债务所面临的问题。也就是说，全球最终怎么消化这些债务不断的攀升，所以在我看来，现在的体系最终是能够把债务率，不管是债务和资产比率，或者是债务和GDP的比率，就是管控它的增速变化速度，但是对绝对金额是起不到不断把金额削弱的作用。

　　科技，如果在科技这个领域里，今天早晨有领导提到科技现在有垄断的现象，好处是在于科技是因为它开源，大家如果看到这个，现在这些大的科技公司你想去跟竞争，我觉得是不太可能的。咱们在现在这个节点不会有一家科技公司从无到有形成第二批的BAT能够把现在的BAT掉，甚至是平起平坐。为什么呢？当你的新的科技想法出来以后，到一定阶段全部是被这些大公司收购掉。如果看10亿美元以上这些新增体量和退出的体量是在发生一个巨大的变化。这是为什么在过去二年首次公开募集股票的数量是创了2009年最低的值。

　　这幅图是给各位中美大的科技公司在过往N多年，从2012年开始到2017年所做的布局，大家可以看到Google、Apple、亚马逊、Inter、Facebook再到咱们国家的BAT，可以看到整个的布局，而相反如果要看像之前的这些大的商业企业GE，那天看到一个新闻GEE都快被指数里面给剔除掉，你要是不跟上步伐、如果自己不去转变有可能会被这个时代抛弃掉。

　　最后，整个的竞争里面，在这个里面基本上就是一个哑铃型状态，现在是允许任何人有这种想法，去创设、去创造。但是当你到了一定规模或者是形成一定的效应，其实你所面临的更多是会被收购，就是这种哑铃型，一个是在创造阶段，在创造段阶段是没人限制你；

　　第二当你成长到一定阶段的时候，一定是大的公司现金的优越性、能力的优越性，基本上是不可复制的。我自己想成在科技领域是一种集中的现象，而且这个现象是一个非常明显的现象。

责任编辑：石秀珍 SF183