三类份额净值归一

　　第二类折算方式为三类份额净值归一的折算模式，也就是稳健份额、激进份额以及母基金份额三类同时归1。这种折算模式将同时影响激进份额以及稳健份额。目前采用这类折算模式的分级基金共有三只，分别为国投瑞银瑞和300、国联安双禧中证100以及南方新兴消费增长，其中南方新兴消费与国联安双禧中证100折算模式类似，而国投瑞银瑞和300较为独特，我们分别介绍。

　　国投瑞银瑞和300：国投瑞银瑞和300为一只复杂结构的分级基金，其两只子基金瑞和小康以及瑞和远见均为激进份额，当母基金年涨幅在0-10%之间，瑞和小康为1.6倍杠杆，瑞和远见为0.4倍杠杆，当母基金年涨幅超过10%之后，瑞和小康为0.4倍杠杆，瑞和远见为1.6倍杠杆，这只产品的设计使得仅有母基金大于1元时两者才有杠杆，而母基金小于1元时则无杠杆。折算日折算前瑞和300的基金份额净值大于1.000元，则关注折价份额；折算日折算前瑞和300的基金份额净值小于或等于1.000元，从历史经验来看，瑞和远见往往会溢价抬升。国投瑞银瑞和300分级每年10月中旬进行定期折算，当前距离其下一次定期折算时间仍较远，投资者可以等临近定期折算时逐步关注。

　　国联安双禧中证100：国联安双禧中证100较高的关注度主要来自于以下三个因素：首先，采用3年一折算频率，使得其每次折算累计利息较高；其次，最近一次折算将发生于2013年4月，当前临近定期折算时点；最后，从折算方式来看，采用折算后稳健份额、进取份额以及母基金份额三类份额同时归1的定期折算方式。2013年4月双禧将要进行定期折算。我们认为双禧B折算时净值大于1元是小概率事件，我们只分析双禧B净值小于1元的情况。假设我们按照11月16日双禧A收盘价1.074元的价格买入，同样考虑母基金赎回0.5%的赎回费，双禧A定期折算收益的敏感性如下表所示：

　　双禧A定期折算收益的敏感性分析(当双禧B净值小于等于1.000元)

　　整体来看，对于双禧A的持有者而言，双禧B到期日前的净值越低，折算后折价越小投资者获利的概率就越高。由于折算后A的杠杆恢复到1.67倍，结合目前市场上1.67倍左右的激进类份额的溢价基本在8%左右，对应稳健类份额折价在12%左右，同时我们考虑到双禧3年一折算，我们认为其折算后折价可能介于10%-20%之间，历史上95%左右的时间双禧A的折价位于这一区间。同时基于我们对于后市的判断，我们认为到2013年4月折算时的市场相对于当前市场的涨幅可能在0-10%之间，对应折算时国联安双禧B的净值可能在0.58至0.72元之间，对应上述红色区域为我们认为折算后发生的大概率区域——即以11月16日双禧A1.074元的收盘价购入，折算后投资者可能获得收益的区域为-5.12%到4.04%之间。

　　特殊折算模式

　　目前分级基金定期折算共有两种特殊折算模式：第一种特殊折算依据激进份额净值是否大于1元，子基金折算模式不同，目前共有2只基金采用该方法，分别为长盛同庆中证800以及嘉实多利；第二种特殊折算为子基金按照净值折算成为基础份额，随后基础份额按比例拆分成为两类子基金，目前采用这类折算模式的有兴全合润以及中欧鼎利两只基金。

　　依据激进份额净值是否大于1折算方式不同：我们以长盛同庆中证800为例，当同庆B 份额折算基准日的参考净值达到1.000 元以上时，采用三类份额归一的折算模式，此时子基金净值超过1元部分将全部以母基金形式偿付。对于投资者而言，如果子基金在二级市场呈现折价状态，则折算过后有部分资产以净值兑现，或有一定获利空间；而若子基金在二级市场呈现溢价状态，则部分资产以净值兑现后将蒙受溢价消失的损失，即在这种折算情况下，投资者的收益取决于子基金在二级市场上的折溢价状况。当同庆B 份额折算基准日的参考净值处于1.000 元以下时，采用稳健份额净值归一模式，同庆A的约定收益仍将以母基金形式偿付，而同庆B则不进行折算，此时定期折算对于投资者的影响与本章节第一种折算模式——稳健份额净值归一影响一致。

　　折算成基础份额——改变风险收益特征：我们以明年4月即将定期折算的兴全合润为例，其定期折算时，子基金持有人的基金份额将按照净值折算成为母基金份额并净值归一，随后母基金在按照激进、稳健份额配比拆分成子基金给予投资者。投资者在折算前买入折价交易资产，到期赎回母基金获得套利收益。截止2012年11月16日，合润A在二级市场上折价2.7%，假设投资者以该收盘价持有其到明年4月定期折价后整体赎回，则可获得6.61%的年化折价回归收益。

　　3.4.2到点折算的潜在机会：银华稳进和信诚中证500A

　　随着股指一路下挫，分级基金中稳健类份额向下到点折算的预期再度提升，银华金利的案例也告诉市场到点折算的确有利可图。目前分级产品中距离向下折算最近的是银华稳进和信诚中证500A，截止到2012年11月16日，两只产品的标的指数约再下跌10.77%和9.65%将触发折算条款，我们将以这两只产品为例来挖掘到点折算的事件性投资机会。

　　稳健份额向下到点折算距离(2012-11-16)

　　从当前市场运行情况来看，银华稳进和信诚中证500A距离向下到点折算阈值最近，事件性套利机会成功概率最高。以银华稳进为例，目前其单位净值为1.057元，假设此时银华锐进单位净值跌至0.25元而触发到点折算，折算后银华深100、银华稳进和银华锐进的单位净值归为1元，实际杠杆回到初始杠杆水平，同时银华稳进和银华锐进份额数量配比不变。

　　从投资回报的角度来看，银华稳进在当前处于折价交易，折价率为9.56%，在不考虑成本的前提下，在二级市场买入1份折算前的银华稳进仅需要支出0.961元(1.057元*(1-9.56%))。折算流程结束后将有76.35%(0.807元/1.057元)的银华稳进净值转化为基础份额，由于基础份额可以按照净值进行赎回，相当于有超过3/4折价买入的银华稳进可以以净值兑现，该部分资产的投资回报等于买入时点银华稳进折价率的绝对值，即9.56%。

　　不过套利流程需要考虑交易成本，同时还存在一些风险点，投资者应当密切关注。

　　首先，折算后折价幅度扩大将会降低套利收益。尽管大部分资产可以通过基础份额净值赎回的方式安全退出，但是仍有约1/4的资产需要在二级市场卖出来兑现，如果届时稳健份额折价幅度大于买入时点，则该部分资产将会产生亏损，因此到点折算套利的投资回报还取决于折算后稳健份额二级市场折价幅度是否会扩大。两个因素可能导致折算后稳健份额折价率高于折算前：1)折算发生前，折算预期导致资金蜂拥购入稳健份额，推高稳健份额折价率；2)折算发生后，套利盘集中退出加大稳健份额短期折价压力。从已发生折算的银华金利来看，历史上该产品曾经两次临近下方折算阈值，而二级市场价格多会提前1个月左右开始反应，具体表现为稳健份额折价率的收窄。就目前银华稳进和信诚中证500A而言，由于大盘的持续以及宏观经济迟迟不见起色，市场对于其到点折算的预期较强，自银华金利发生折算后两者的折价率持续缩窄，目前已经位于历史的高位，增加了套利投资者的买入成本。折算完成后存在大量套利获利盘，这类投资者可能在二级市场卖出未转化为基础份额的剩余稳健份额来了结获利，因此可能加大其折算后的折价压力，并降低套利所得。

　　其次，稳健份额买卖及基础份额赎回都会产生交易成本。套利过程中的交易成本主要包括基础份额的赎回成本、稳健份额的交易佣金和二级市场冲击成本，均会降低套利所得。目前基础份额场内赎回成本为0.5%，二级市场冲击成本则取决于各类产品交投活跃度，相对来看，银华稳进的成交规模较大，所产生的冲击成本较小。

　　再次，基础份额赎回速度会导致机会成本的产生。折算所得到的基础份额类似于持有一只指数型基金，如果赎回时间延长，同时期间标的指数出现下跌时，也会降低套利回报，而且由于此时基金仓位变动较大，使用股指期货和融券标的来进行风险对冲的精确度较差。

　　稳健份额折价率多与激进份额的实际杠杆相关，折算后实际杠杆回归到初始水平，即银华锐进的杠杆变为2倍、信诚中证500B的杠杆变为1.67倍，因此折算后两只产品的折价水平可以以历史上实际杠杆在初始水平附近的数值为基准。从历史来看，2011年8月底9月初时银华锐进的实际杠杆在2倍左右，折价率分布在14%到17%之间，2011年3月底时信诚中证500B的实际杠杆在1.67倍左右，折价率分布在9%到10%之间。以此类推，当前时点介入银华稳进的套利收益在4.36%到4.87%之间，信诚中证500A的收益则在3.32%到3.83%之间，仍然提供了一定的获利机会，对未来市场看空的投资者可以关注。

　　4.推荐组合

　　根据之前的分析，我们对每种投资策略，推荐了相应的产品，详见下表。

　　推荐组合

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