分券种来看，缓慢的复苏步伐抑制了市场风险偏好的提升速度，利率债则会因避险情绪的下降而降低相对投资价值，信用债仍有望享受企业盈利好转所带来的信用利差收窄。从信用债内部来看，中低评级品种受经济转暖的正面影响最大，且票息收益较高，具备不错的安全边际。不过该类品种仍有两个风险点需要防范：1)随着复苏的演进，货币资金有可能转向更高风险的股票资产，而信用债，尤其是中低评级信用债由于主要由交易型机构持有，调整换仓的节奏相对较快，一旦风格发生切换，其流动性可能因股债“跷跷板”效应而大幅降低；2)在银行信贷资源相对紧张的背景下，发行债券越来越多的成为企业融资的主要渠道，但良莠不齐的发行方资质无疑提升了债市整体的信用风险，未来不同信用级别券种的利差分化程度将进一步加大。

　　综合来看，2013年债券市场前期表现好于后期，2013年后期通胀会有所上行。在经济趋向底部徘徊弱复苏的大背景下，随经济周期进行大类资产切换，以及长期持有获取到期收益成为2013年债市投资的关键词，中等评级且票息收益较高的信用债将是较优选择，一方面票息收益提供了价格保护，另一方面对违约风险的抗压性更高。

　　3.2 长期投资机会

　　3.2.1 有到期日的稳健份额：追求绝对收益

　　2011年以来A股市场持续震荡下跌，市场赚钱效应消失，众多机构以及个人投资者对于本金安全的关注度与日俱增，在这种背景下，绝对收益类产品成为了众人追捧的香馍馍。事实上，分级基金中同样有一类产品可以视为绝对收益类产品，这就是曾经“养在深闺人未识”的有到期日的简单结构分级基金稳健份额。随着投资者对于分级基金产品把握能力的提升，这类产品的市场认可度正逐步提高。对于有到期日的稳健份额，可以有2种策略来获取绝对收益，第一个为长期策略，即持有到期策略，第二个为短期波段策略。

　　持有到期策略

　　从长期策略而言，投资者可以选择在二级市场买入并持有到期，待转型为LOF后以净值赎回从而获得稳定收益。对于这类产品我们可以简单测算出其持有到期收益。截止到2012年11月16日，市场上已在二级市场上市的有到期日的简单结构稳健份额共计14只。尽管这些分级基金稳健份额到期之后都转型成为LOF，但不同的稳健份额在票息支付、约定收益方式的细微差异导致其在实际投资中对于持有人的现金流支付结果截然不同。为了科学计算稳健份额持有到期收益，我们针对每个基金分别进行测算，同时在计算收益率时为了相对贴近实际经济活动，采用了复利测算，兼顾资金的时间价值，考虑了利息再投资收益，对于浮息产品，考虑调息影响，并采用内部收益率计算方式。

　　截止到2012年11月16日，所有的稳健份额收益如下表所示：

　　表：有到期日的稳健份额信息汇总(2012-11-16)

　　　注：对于浮息产品，测算时当期利息采用的是当前约定收益(如年初确定的值)，未来利息采用的是基于当前市场利率所对应的约定收益。

　　不过需要提醒的是，所有产品到期后转型成为LOF时均有最长不超过一个月的锁定期，这时投资者持有的稳健份额转为股票型或是债券型基金，会受到一定净值波动影响。

　　短期波段策略

　　从上文测算可以看到，各稳健份额的约定收益差异非常大，且付息方式截然不同，但在二级市场上或折价或溢价的交易价格使得多数稳健份额持有到期的年化收益基本都在5-6.3%之间，呈现惊人的一致。也就是说，市场对于有运作期限的简单结构的稳健份额有一个合理的收益率定价机制。无论是有限运作周期还是封闭式的稳健份额，其设计均类似于定期付息或是到期一次性付息的债券。根据之前的研究，我们发现目前市场主要依照AA-级别的产品收益率来确定稳健份额的价格。

　　折溢价率的波动导致稳健份额持有到期年化收益的值时时变化，目前市场给予有到期日的稳健类份额持有到期收益的定价与同期AA-企业债一致，当测算稳健份额产品持有到期收益率显著高于AA-企业债时，则意味着稳健份额市场价格被低估，应当积极介入，反之，则短期有回调风险，可选择逢高卖出，等调整过后介入。

　　3.2.2永续浮动型稳健份额：换个角度看价值 寻找高“性价比”产品

　　根据利率是否固定，永续分级基金的稳健份额可以分为固定利率型和浮动利率型。从定价的角度来看，前者约定收益固定不变，类似于一只永续固息债，该类型产品的估值方法相对简单，使用恰当的要求回报率对每期固定收益进行贴现，从而得到其内在价值。后者的约定收益会随基准利率定期调整，目前1年期定期存款是浮动利率型产品的主流基准利率，而该利率并非市场化利率，难以预判其未来变化，也无法按照浮息债经典估值方法，假设在每次利率调整后其价值将回归到面值，并依此进行单期贴现处理，估值难度明显高于固息品种。

　　由于估计未来基准利率变动的难度较大，我们试图换一个角度，将永续分级基金的价值拆分成3个部分，剔除掉确定性部分，通过比较内在价值相同的浮动收益部分的相对价格，来确定投资价值高低。

　　浮动利率稳健类份额的价值由3部分组成：基础利率部分、固定利差部分和折算条款所形成的期权价值。折算条款中向上到点折算对稳健份额偏中性，一方面可以提前兑现折价资产，但另一方面会因为杠杆水平的升高而导致剩余部分折价加大。向下到点折算对于稳健份额构成利多，距离下方阈值越近，期权价值越高。由于下方折算权没有固定到期日，难以按照传统有到期日的期权定价公式加以定价，因此对其定价一般采用模拟的方式。但目前除了银华稳进和信诚中证500A外，大部分分级基金离下方阈值的距离较远，期权价值相对较小，因此也不作为分析的重点。

在不考虑折算期权价值的前提下，永续型分级债的价值可以按照如下公式加以确定。

　　其中式右的第1部分和第2部分为确定部分，其价值等于已确定的当前票息现值加上永续固定利差的现值；第3部分为非确定部分，其价值等于基准利率现值。由于多数产品均以1年期定期存款为基准利率，且差异主要在于定期折算时点(类似于票息支付时间)不同，在剔除折算时点因素后，该部分资产理应具有相同的内在价值。

　　鉴于此，我们可以通过扣除确定部分后的永续稳健份额价格高低来进行产品选择。价格较低者相当于以更低的成本买到了内在价值相同的产品，投资价值相对更高。而价格偏高者则可视为价值高估，应当予以规避。

　　以按1年定存为基准利率，且每年调整一次的产品为例，在不同信用级别贴现利率的假设下，可以得到浮动部分的市场价格如下：

　　永续浮动利率型稳健份额浮动收益部分市场价格敏感性分析

　　从市场价格对比来看，万家创业成长A和泰信基本面400A的价格偏低，如果投资者希望获取长期稳定的收益，在当前时点选择这两只产品的投资成本相对最低。相对来看，国泰信用互利A的市场价格最高，不适合作为稳健产品的投资标的。

　　3.3 波段投资机会

　　3.3.1分级债基激进份额：前期机会大于后期

　　从本质上说，分级基金的激进份额相当于投资者按照稳健份额的约定收益融资并投资于基础份额，从而获得杠杆收益。不过由于债市预期回报相对较低，而稳健份额约定收益普遍高于无风险收益1~2个百分点，在债市走弱或平盘时，激进份额可能会出现较大幅度的回撤，因此在投资于分级债基激进份额时，投资者应当注意时机的选择，同时可以激进份额交易费用较低、可在场内交易的优势来获取短期波段操作的收益。基于明年债券市场存在一定机会的预期，对具有一定市场判断能力的投资者而言，可以买入债券型分级产品激进类份额，整体来看，前期机会大于后期。我们提供了一种以优秀管理能力的基金经理为基础的，结合季报信息和市场交易信息的分级债基激进份额选择方法。

　　从我们之前的研究结果可以发现债券型分级基金激进类份额由于需要支付融资成本，只有母基金有较好的业绩才能使激进类份额获得超越母基金的收益，因此投资者选择债券分级产品激进类份额的一个首要条件是基金经理有较好的管理能力。由于债券流动性弱于股票，债券型基金受申购赎回所导致的流动性冲击压力较高，因此多数分级债基使用了完全封闭或半开放的运作模式，同时保持了相对较低的个券换手率，从而大大提升了季报仓位信息对于分级债基激进份额投资的指导作用。

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