海通证券 核心分析师 单开佳 高级分析师 倪韵婷

　　报告摘要：

　　从不确定中寻找确定性。经过多年的市场运作，交易型基金产品的游戏规则被投资者熟悉，在存在变局的市场中如何能够找到确定性收益可能是2013年的投资主线，我们通过多年的积累，并增加了新的策略，帮助投资者寻找2013年中的确定性收益。

　　绝对收益策略：关注有到期日的稳健份额。对于有到期日的分级基金稳健类份额，投资者可以选择在二级市场买入并持有到期，待转型为LOF后以净值赎回从而获得稳定收益。但是投资者需要关注一些细节对持有到期收益的影响，包括票息支付方式、约定收益方式、赎回费率、利息再投资收益等因素。

　　内在低估策略：挑选出性价比最高的永续型稳健类份额。浮动利率型永续分级基金的稳健份额多以1年期定期存款为基准利率，而该利率并非市场化利率，难以预判其未来变化，同时也无法按照浮息债经典估值方法，假设在每次利率调整后其价值将回归到面值，并依此进行单期贴现处理来估值。为了挑选性价比较高的永续型稳健类份额，我们将其价值拆分成确定性部分和非确定性部分，通过比较非确定性部分的价值来评估其投资价值。非确定性部分价值较低者相当于以更低的成本买到产品，投资价值相对更高；而价格偏高者则可视为价值高估，应当予以规避。

　　事件投资策略：定期折算事件机会较小，到点折算略有机会。定期折算行情提前爆发，因此整体来看，目前多数产品定期折算事件机会较小，而一些采用特殊折算模式的产品由于关注的人不多，目前仍有一些价值，但是可能会有较大的冲击成本。到点折算除了考虑到点折算距离外，还需要关注一些其他因素，包括折算后折价扩大幅度、交易成本、赎回速度等，目前离到点折算触发最近的两只产品仍有获利空间，看空市场的投资者可以关注。

　　波段投资策略：债券激进类份额前期机会大于后期，股票型交易型产品关注安全边际。基于明年债券市场存在一定机会的预期，对具有一定市场判断能力的投资者，可以买入债券型分级产品激进类份额，整体来看，前期机会大于后期。投资者可以以优秀管理能力的基金经理为基础，结合季报信息和市场交易信息选择分级债基激进份额。2013年股市趋势性机会较难形成，但是结构性机会依然存在，基于这样的预期，股票型交易型产品更多的是采用波段操作。选择标的需要考虑几个方面的因素：风格符合政策预期、杠杆比例、是否具有安全边际。

　　推荐组合：持有到期策略：申万菱信[微博]中小板A、招商大宗商品A、易方达中小板A；内在低估策略：万家创业成长A、泰信基本面400A；事件驱动策略：银华稳进、信诚500A、合润A；波段操作投资策略：万家添利B，海富通稳进增利B，基金开元、招商大宗商品B。

　　详细报告：

　　1. 交易型基金回顾

　　1.1封闭式基金：个基业绩分化 债基折价收窄

　　截止到2012年11月16日，市场上共有25只传统封基、1只创新股票封基以及19只债券创新封基。从这三类封闭式基金产品发展趋势来看，随着到期日的临近，传统封基以及股票创新封基将逐渐退出历史舞台，而债券封基今年以来仍保持了较快的发展势头，共有7只新产品在二级市场闪亮登场，并且在产品设计上也大胆创新，定期开放式以及发起式均有所涉及。

　　从封闭式基金业绩来看，今年以来市场震荡下跌，但个股结构性机会仍存使得选股对于基金业绩贡献度较高，个基业绩差异显著。截止2012年11月16日，股票型封闭式基金净值平均下跌3.97%，其中业绩最为优异的基金泰和涨幅达到6.64%，而业绩最弱的基金银丰则下跌了10.88%；与此同时，股票型封闭式基金二级市场表现分化更加显著，市价平均下跌了2.74%，但业绩最佳的基金泰和二级市场涨幅达到8.22%，业绩垫底的基金银丰二级市场下挫17.75%。股债跷跷板效应使得债券封基今年以来整体表现不错，所有年初已经成立的债券封基的净值均获得不同程度的上涨，平均净值涨幅8.69%，但分化同样较为显著，交银信用添利以11.91%涨幅笑傲群雄，而华泰信用增利仅上涨1.39%，债券封基的二级市场赚钱效应则更加明显，平均涨幅15.27%。

　　从折价率变化来看，股票型封闭式基金今年以来折价率窄幅波动，当前年化折价处于历史较高位置，未来或有折价收窄的动力。债券型封闭式基金受益于避险情绪上升，在净值一路上涨的同时二级市场受到追捧，折价显著收窄，截止11月16日，债券封基的平均折价率仅为2.28%。

股票型封闭式基金年化折价回归收益与平均折价率(%)

　　1.2 ETF：产品创新加速 发展两极分化

　　作为交易型基金中重要的一类产品，今年以来ETF呈现几大特征：

　　产品创新进入加速期：今年以来截止2012年11月16日，共有10只ETF产品上市，从数量上看不及去年的一半，但亮点在于创新产品的登场，跨市场沪深300ETF以及跨境港股ETF的推出标志着我国ETF产品创新再上新台阶。

　　二级市场多数下跌：作为被动投资产品，在市场下跌过程中同样无法避免蒙受损失。今年以来除了博时超大盘ETF，其余所有ETF均有不同程度的下跌，平均跌幅为6.46%。具体到单个产品，跌幅最深的为诺安上证新兴产业，截止到11月16日下跌13.24%，相比之下今年大盘股相对抗跌，博时超大盘ETF以0.60%的涨幅逆势上涨。整体来看今年大盘蓝筹ETF更为抗跌。

　　产品发展两极化：经过近两年的快速发展，ETF在个数以及规模上都有了显著的增长，但我们关注到，ETF各产品之间在规模以及交投活跃度上正呈现两极分化发展态势。从规模来看，截止2012年11月16日，已经上市的ETF共计47只，场内总规模达到1231.6亿元，其中规模最大的嘉实沪深300场内规模高达349.2亿元，占比将近三成，规模前五大的ETF占比更是高达78%。从交投活跃度来看，换手率最低的品种日均换手仅为0.018%，日均成交额最小的品种仅为13.7万元，而成交额最大的品种日均成交6.1亿，换手最高的品种日均换手9.87%，整体来看，标的指数市场认可度较高、发行较早且是两融标的的ETF品种关注度较高，发展进入良性循环。

　　1.3 分级基金：债券分级表现抢眼 分级股基首触到点折算

　　子基金折溢价可预期性渐受重视，有限分级运作型产品频频现身。

　　永续型分级基金具有配对转换机制，其所提供的一、二级市场套利机会能够降低整体折溢价率，改进了前期完全封闭型产品易出现大幅折价的情况。不过由于其子基金份额并不可单独申购赎回，而只能在二级市场进行交易，价格缺乏向净值靠拢的机制，因此子基金二级市场折溢价难以消除，且易随杠杆以及未来市场预期而出现大幅波动。由于价格涨跌而非净值涨跌才是波段操作的真实回报，因此投资者在操作激进份额时，不仅需要判断基础份额或标的指数的走势，还需要判断其折溢价率的波动情况，增加了投资的难度。

　　进入2012年后，一种新型的分级基金——有限分级运作型产品——在市场中出现。这种产品具有固定的分级运作期限，到期后两类子基金份额将按净值自动转为LOF份额，并可以按净值赎回转换后的份额。有限分级型产品的稳健份额不仅可以获取约定收益，同时还可以在到期日兑现本金，因此可以用债券定价原理对其进行精确定价，这样其二级市场的折/溢价率就被“锁定”了。在整体套利机制的作用下，激进份额的溢价也被相应“锁定”，这样就使得子基金二级市场的表现能够被相对精准的预期，投资者只要对标的指数或基础份额走势作出判断，就可以比较清晰的知道其二级市场的实际回报。

　　正是由于这种特性，有限分级型产品在2012年有了快速的发展。截止到2012年11月16日，在19只今年新发或转型的产品中，有8只产品选择了有限分级的运作模式，占全部新产品的42%。随着投资者对于分级产品理解的加深，这种“精确制导型”产品在未来将会受到越来越多的青睐。

　　弱市环境导致银华鑫利首触到点折算，事件性套利机会关注度显著上升。

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