国金证券2012年8月固定收益类基金投资策略报告         

　　债市牛皮振荡，哑铃配置择基

　　张琳琳 张剑辉

　　投资策略

　　债市牛皮振荡，哑铃配置择基——开放式债券型基金投资建议

　　展望下一阶段，尽管6月宏观数据披露后经济初现企稳信号，但从环比数据来看，经济仍然处在下行趋势当中，从硬币的另一面来看，经济的低位运行以及通胀的下行势头也为政策预留了较大的空间，政策又将反过来作用于经济。因此，我们对于8月份债市不悲观，但也不过分乐观。

　　就基金组合构建而言，鉴于债券收益率进一步下行的空间和动力都相对不足，因此不建议继续大比例投资杠杆产品，但可优选善于把握震荡市场环境、把握结构性行情的产品。此外，由于政策累计效果的逐步显现有利于扭转市场悲观预期，可逐步缩短久期来降低风险。

　　券种结构方面，在当前债券市场上有压力、下有支撑背景下，我们更倾向于高票息收入的持有价值，可从包括城投债在内的中低等级信用债角度精选相应持券结构的基金产品，招商收益、易方达稳健收益、鹏华增利、华安债券等基金可侧重。与此同时，在“稳增长”政策基调下，转债市场估值溢价修复及整体重心上升带来的投资机会也值得重视，工银添利、富国天利、招商增利、易方达增强回报等持有较多可转债的产品可重点关注。

　　折价回归动力不足，倚重投资管理能力——一般封闭式债券基金投资建议

　　目前封闭式债基整体到期年化收益水平与1年定存相差不大，折价回归动力明显不足，难有显著的交易性机会，基金的管理业绩是影响产品价格走势的重要因素。因此，产品选择应立足管理能力，动态把握折价率波动，从中选择具备相对优势、管理人投资能力较强的品种，如鹏华丰润、易基岁丰、建信信用、广发聚利、工银四季、招商信用、中银信用等。

　　折价优势渐显，酌情把握结构机会——“高杠杆”份额分级债基投资建议

　　伴随着国内A股市场的预期好转，以及海外风险偏好的向上恢复，债市存在阶段调整风险，普通投资者受制于择时能力不佳而在进出市场时机的把握上有所欠缺，和高杠杆的分级基金B端还是要保持“距离美”，尽量规避市场回调阶段因减仓不及而造成大幅损失的风险。

　　然而，实体经济需求恢复前也不支持债市出现大幅调整，而且经过近期风险释放后，部分产品已具备相对折价优势。因此，风险承受能力较高的专业投资者来可酌情把握券种轮动过程中的结构性机会，相关产品可侧重聚利B、裕祥B、丰利B、增利B、添利B、天盈B、景丰B、浦银增B。

　　积极关注低风险份额确定性机会——“固定收益”特征分级基金投资建议

　　在当前利率下行周期中，全封闭的有限期产品绝对收益特征凸显，适合于风险偏好较低、追求稳定收益，且对于资金使用要求不高的投资者，可作为货币基金的升级替代产品，其中，同庆800A、双力A、中小板A可重点关注。此外，半封闭的有限期产品也具有不错的风险收益配比，对于不希望承担净值波动风险、而又期望在较大安全边际下实现资产增值的低风险投资者而言，是良好的投资工具。

　　流动性管理工具，活期存款升级替代产品——货币市场基金投资建议

　　作为现金管理工具，货币基金着重满足流动性需求，更多的是提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种，产品选择上建议关注博时现金、华夏现金、南方增利、广发货币、招商增值。

　　组合推荐

　　来源：国金证券研究所

　　一、开放式债券型基金投资操作策略

　　债市牛皮振荡，哑铃配置择基——开放式债券型基金投资建议

　　宏观数据显示，6月份经济数据同比来看经济缓中趋稳，然而工业、投资、价格、发电量等重要环比数据几乎全线下滑，表明实际上经济运行态势延续，同时7月份中采PMI亦证实需求端尚未出现改善。因此，我们维持经济仍然处在下行趋势当中的观点。

　　工业生产旺季不旺。2012年6月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长9.5%，比5月份回落0.1个百分点；环比则仅有0.76%，远低于去年同期的1.3%。主要工业品产量增速显示，钢材、水泥小幅反弹，而发电量、汽车增速则大幅下降。在当前实体经济真实需求有限恢复的阶段，制约经济发展的产能过剩问题依然存在，企业生产放缓及产能收缩恐怕在短期内难以出现改善。

　　基建推动投资小幅反弹。2012年1-6月份，全国固定资产投资同比增长20.4%，较1-5月份提高0.3个百分点，其中6月份在基建投资拉动下单月增速21.8%。不过，根据国金宏观组测算，无论从基建自身还是资金支持角度来看，基建对地产投资的对冲不可持续，同时随着淡季到来房地产新开工增速也将持续下滑，因此，单月的投资数据反弹仅是短期波动，长期下滑趋势不改。

　　地产销售回暖带动消费增速上升。6月份，全国社会消费品零售总额同比名义增长13.7%，扣除价格因素实际增长12.1%，较5月份上升1%，主要源自于地产销售回暖带动家具、装潢、家电等相关链条的消费增速明显反弹。尽管三季度地产相关链条仍将发挥积极作用，但经济整体走弱背景下石油及其他可选消费仍将延续下滑趋势，正负效应相抵后，消费整体增速低位波动的概率较高。

　　内需疲弱致贸易顺差上行。2012年6月我国进出口同比增长9%，其中出口增长11.3%，进口增长6.3%。从季调后数据来看，需求疲弱格局没有发生明显变化，6月进口环比与5月基本持平，贸易顺差由此出现明显上升，预计在产能过剩等因素没有得到有效消化之前，进口难有起色，而根据目前海外经济形势分析，出口尚未出现任何向上超预期的因素，弱势复苏趋势并不会发生改变。

　　图表1： 商品房销售回暖不改地产投资增速下滑趋势

　　图表2：基建+地产投资同比增速仍然疲弱

　　来源：国金证券研究所 天相数据库

　　通胀下滑加速，进入通缩阶段。2012年6月份，CPI同比上涨2.2%，自2010年7月以来首次回落至“3%”以下，究其原因，食品价格尤其是鲜菜和水果的环比大幅下滑是主导CPI回落的主要因素。随着蔬菜周期拐点的到来，菜价跌幅将逐步缩窄，但仍将处于下行通道中，同时非食品在原油价格下调预期下或呈现环比负增长，CPI将进入通缩“1时代”。PPI同比下降2.1%，环比下降0.7%，主要是需求不振导致生产资料持续向下所致，且未来仍将继续下滑。

　　图表3：食品价格主导6月CPI下行

　　图表4：生产资料PPI全线加速下滑

　　来源：国金证券研究所 天相数据库

　　资金利率下行。7月上旬，在逆回购力度加大、年内二次降息的推动下，银行间市场资金价格大幅回落；中旬，因逆回购到期规模骤增导致货币回笼力度被动加大，资金利率又呈现上升趋势；下旬，逆回购操作的再度加码对冲了月末资金面的压力，公开市场重回净投放格局。整体来看，央行连续5周采取滚动逆回购为市场“输血”，累计投放资金6180亿元，但这只能平滑短期资金压力，并不能有效降低回购利率中枢，8月份随着逆回购的大量到期，以及通胀“1时代”的来临，降准的步伐或渐行渐近。

　　图表5：银行间市场资金价格如期下行

　　来源：国金证券研究所 万德数据库

　　回首过去一月，债券市场呈现先扬后抑走势，7月上旬，在央行大剂量逆回购及二次降息共同营造的良好氛围中，债券收益率曲线缓慢下行，进入中下旬后，宏观数据披露后经济初现企稳信号，叠加逆回购大量到期对资金面施压，收益率又开始重新走高。具体来看，利率产品中10年期国债、政策性金融债收益率小幅下行，央票收益率短降长升；信用产品方面，3-5年期品种表现好于1年期品种，中长期品种内低评级表现优于中高评级。

　　图表6：各券种7月份收益率变动(bp)

　　来源：国金证券研究所

　　展望下一阶段，尽管6月宏观数据披露后经济初现企稳信号，但从环比数据来看，工业、投资的下滑表明经济运行态势延续，同时7月份中采PMI显示企业库存压力略有缓解属于主动减缓生产，并非需求端改善刺激。整体而言，经济仍然处在下行趋势当中，短期内很难出现趋势性逆转，但从硬币的另一面来看，经济的低位运行以及通胀的下行势头也为政策预留了较大的空间，政策又将反过来作用于经济。因此，我们对于8月份债市不悲观，但也不过分乐观。

　　在债券基金的大类资产配置上，我们延寻《2012年下半年固定收益类基金投资策略报告》中的观点，毕竟经过上半年轮番上涨的牛市行情后，债券收益率进一步下行的空间和动力都相对不足，因此不建议继续大比例投资杠杆产品。不过，我们认为，尽管大趋势性行情难再现，但结构性机会仍然存在，投资者可从久期调整、组合结构的角度来把握投资机会，优选善于把握震荡市场环境、把握结构性行情的产品。

　　从久期调整角度来看，尽管8月债市仍然面临较好的基本面和政策环境，但政策累计效果的逐步显现有利于扭转市场悲观预期，对接下来债市表现不宜过度乐观，建议逐步缩短久期来降低风险。基金二季报中也有多位管理人表达了和我们较为一致的看法，如南方多利基金表示，三季度将采取较为谨慎的策略，进一步降低信用债的久期；国投双债基金经理亦建议投资者逐步缩短利率组合久期，并维持信用组合的短久期。

　　券种配置结构方面，与前期强调资本利得收益不同的是，在当前债券市场上有压力、下有支撑背景下，我们更倾向于高票息收入的持有价值。二季报统计数据显示，债券基金整体呈现出从高等级逐步向中低等级倾斜的特征，也较好地体现了基金经理对高票息债券的偏好。与此同时，“稳增长”政策基调下转债市场整体重心上升带来的投资机会也值得重视。

　　具体产品选择上，可参考基金重仓债券、最新信用债评级，并结合公司固定收益团队实力、基金投资管理能力等因素，从包括城投债在内的中低等级信用债角度精选相应持券结构的基金产品，招商收益、易方达稳健收益、鹏华增利、华安债券等基金可侧重。此外，鉴于转债在溢价修复过程中也存在较好的阶段投资机会，工银添利、富国天利、招商增利、易方达增强回报等持有较多可转债的产品可重点关注。

　　二、封闭式(交易型)债券型基金投资操作策略

　　折价回归动力不足，倚重投资管理能力——普通封闭式债券基金投资建议

　　2012年7月份债券市场先升后降，中债综合指数上涨0.33%，国债指数涨0.31%，企债指数涨0.45%，转债指数跟随正股下挫1.01%，在此背景下，场内上市交易的14只封闭式债券型基金净值9涨5跌，平均上涨0.16%，而同期价格在市场风险偏好提升的冲击下跌1.05%，整体折价率(按份额加权平均)由6月末的4.64%小幅扩大至本月末的4.76%。

　　图表7：普通封闭式债基整体折溢价率走势

　　来源：国金证券研究所

　　由于普通封闭式债基到期后将转为开放式基金，可以进行申购赎回，因此，未来随着到期日的临近，二级市场价格将逐渐向净值回归，下面，我们按照2012年7月31日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算，计算了封闭式债基的折价回归收益，结果显示，在平均剩余期限1.68年的背景下，平均到期年化收益水平仅有3.22%。

　　图表8：普通封闭式债基到期年化收益(截止7月31日)

　　来源：国金证券研究所

　　整体来看，目前封闭式债基整体不具折价优势，到期年化收益水平与1年定存相差不大，折价回归动力明显不足，难有显著的交易性机会。在当前债券市场震荡、结构性机会主导的环境中，基金的管理业绩是影响产品价格走势的重要因素。因此，产品选择应立足管理能力，动态把握折价率波动，从中选择具备相对优势、管理人投资能力较强的品种，如鹏华丰润、易基岁丰、建信信用、广发聚利、工银四季、招商信用、中银信用等。

　　折价优势渐显，酌情把握结构机会——“高杠杆”份额分级债基投资操作策略

　　最近一月债券市场震荡背景下，已经上市的18只可比分级债券基金二级市场价格普跌，平均跌幅2.15%，其中前期涨幅居前的产品普遍跌幅较深，以上半年累计涨幅逾60%的海富增利B最为典型，上月以-13.16%的价格表现领跌杠杆产品，泰达聚利B、博时裕祥B、万家利B、天弘丰利B同样波动剧烈，月度跌幅均在10%一线。

　　图表9：最近一月杠杆债基表现(截止到2012.7.31)

　　来源：国金证券研究所  天相数据库

　　由于价格跌幅大幅超越同期净值跌幅，杠杆债基整体折价率(按份额加权平均)快速扩大，由上期末的不足6%抬升至本期末的10%左右，升幅近400个基点，尤其是二级市场价格大跌的裕祥B、添利B、聚利B、丰利B，折价率已经达到15%以上，具备相对折价优势(截止7月31日)。

　　图表10：分级债基高风险份额按份额加权折溢价率走势

　　来源：国金证券研究所 　天相数据库

　　按照2012年7月31日收盘市场价格购入并持有到期按净值结算，计算使得投资者不亏损的母基金收益率，统计结果显示，打平时要求的资产收益率多在2.5%~3.5%，在假设基础份额提供5%年收益的前提下，多数基金的年化收益在8%~11%左右。而开放式产品中嘉实多利进取和国泰互利B目前溢价率较高，且作为永续型产品，波动风险高于同类其他杠杆基金。

　　图表11：基础份额(基金)不同年化收益预期下，分级债基高风险份额到期年化收益(截止7月31日)

　　注：天弘添利B至通利债B的A类份额定期打开，假设份额配比不变。

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　结合当前市场环境来看，伴随着国内A股市场的预期好转，以及海外风险偏好的向上恢复，债市存在阶段调整风险。在此背景下，普通投资者受制于择时能力不佳而在进出市场时机的把握上有所欠缺，和高杠杆的分级基金B端还是要保持“距离美”，尽量规避市场回调阶段因减仓不及而造成大幅损失的风险。而且，经过上半年的高歌猛进后，“杠杆”份额已经累积了较为丰厚的收益，后期持续大幅上涨的空间和动力都相对不足。

　　然而，尽管债市整体不具备大的趋势性行情，但在实体经济需求尚未真正恢复阶段，也不支持债市出现大幅调整，而且经过7月中下旬的风险释放后，部分产品已经具备相对折价优势。因此，对于风险承受能力较高的专业投资者来说，可酌情把握券种轮动过程中的结构性投资机会。

　　具体品种选择上，利率下行周期中投资价值凸显的聚利B，折价优势明显的裕祥B、丰利B，持有较多信用债的增利B、添利B、天盈B，以及高杠杆配置可转债的景丰B、浦银增B，可侧重关注。

　　积极关注低风险份额确定性机会——“固定收益”特征分级基金投资建议

　　根据招募说明书规定，国泰优先、汇利A、景丰A等10只产品具有固定运作期限(3~5年)，封闭期届满后将转换成LOF，即可以按照净值赎回，持有到期即可获得约定收益。而且，多数产品在二级市场上普遍折价交易，未来随着到期日的临近，其交易价格将逐步向净值回归，投资者有望获得约定收益以外的投资回报，即折价回归收益。

　　按照2012年7月31日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算(上述产品将于到期后转为开放式基金，可以进行申购赎回，即可以按照净值进行结算)，上述产品年化收益(单利)均在4.5%以上，与同期限的债券收益率及银行存款利率相比，具备明显优势，其中，股票型基金中同庆800A、双力A、中小板A 6%以上的到期年化收益具有吸引力，且每周年定期份额折算又相当于提高了资金周转率，可重点关注。

　　从风险角度而言，目前上述产品母基金净值均在面值上下，对子基金具有一定的保护垫，其中权益类产品距离其低风险份额基准收益“侵蚀”的临界点在26%~53%之间，固定收益类产品除增利A外也都有20%以上的安全边际。此外，今年以来设立的双力A、盛世A、中小板A、同庆800A另外设有到点折算条款，当母基金或者B类的份额净值达到某一绝对值或相对比例时触发提前折算，可以确保基准收益及本金的安全。

　　综合以上分析，作为低风险收益端，上述产品的固定收益特征在当前利率下行周期中更为凸显，适合于风险偏好较低、追求稳定收益，且对于资金使用要求不高的投资者，可作为货币基金的升级替代产品。不过，增利A和聚利A季调约定收益存在的利率风险，以及增利A在母基金净值低于1元时与B端同跌的风险，需要注意。

　　图表12：有限期“固定收益”份额风险收益比较(截止7月31日)

　　注：1、由于双力A、中小板A、同庆800A每运作满一年进行定期份额折算，在到期年化收益率的统计口径上，与以往本金收益共同兑付的方法略有不同，而是将每期收益看作是等额现金流并按照1年银行定期存款利率再投资至运作期末。2、打红色的约定基准利率为固定利率，运作期内不调整，其余均为浮动利率产品。

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　其次，对于当前市场上分级债基主流运作的半封闭产品，由于可在开放日按照净值收回本金和约定收益，投资回报的确定性较高，4.5%~5%的现行收益相对1年定存也更具优势，而且定期开放的运作模式有利于锁定封闭期内的约定收益。因此，对于不希望承担净值波动风险、而又期望在较大安全边际下实现资产增值的低风险投资者而言，无疑是良好的投资工具，可积极关注下一开放日的申购机会。

　　图表13：半封闭产品A类份额现行约定收益及下期开放情况

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　最后，双禧A等滚动运作的股票型产品，以及嘉实多利等完全开放的债券型产品，同样具备固定收益特征，且普遍处于折价交易状态，截止7月31日，申万收益折价率几近30%，银华稳进也达到20%，信诚300A、信诚500A、浙商稳健、久兆稳健、双禧A也均在15%以上水平，折价回归收益对于低风险投资者亦具备一定的吸引力，但市场价格波动会导致目标收益存在一定的不确定性。此外，在配对转换机制下，固定收益特征产品价格也会受到高风险收益端产品折溢价率变动的影响。

　　图表14：永续“固定收益”份额收益比较(截止7月31日)

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　三、货币市场基金投资操作策略

　　流动性管理工具，活期存款升级替代产品——货币市场基金投资建议

　　2012年7月份，央行通过逆回购、降准等操作为市场注入流动性，相对宽松的资金面推动市场利率下行，各期限银行间质押式回购利率纷纷向下，货币基金收益也随之大幅回落。不过，由于其在年初时大比例配置“协议存款”并提前锁定了部分收益，货币基金收益仍然保持在3.5%左右的相对较高水平。

　　图表15：币市场基金周年化收益变化情况

　　来源：国金证券研究所

　　展望后市，随着前期配置协议存款的陆续到期，货币基金将面临再投资压力，当前市场资金面整体较为宽松的环境并不支持货币基金的高收益状态，资金成本的下降必然会导致其收益率的下滑。此外，从货币市场基金自身特点来看，与其高流动性和安全性相对应，货币基金高收益也会逐步向合理水平回归。作为现金管理工具，货币基金更多的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。相较近期异军突起的短期理财债基而言，货币基金更加注重满足流动性需求。

　　作为流动性较强的现金管理工具，货币市场基金的选择需要综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素。在参考指标选择上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“万份基金单位收益”来衡量基金业绩，还可以采用“节假日万份收益”来考量货币基金的票息收益；风险方面，可以货币基金的重仓债券为基础，通过计算投资组合的加权久期来考察基金对利率变化的敏感程度；从流动性角度来看，资产规模也是选择货币市场基金的重要指标，规模较大的货币基金一方面具有节约固定交易费用、议价能力强等优势，另一方面，相比于小规模基金容易被增量资金摊薄浮盈或者遭遇大比例赎回风险而言，受到的流动性冲击较小。此外，基金季报中披露的“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度也是选择货币市场基金的一个重要参考指标，偏离度越高表明基(微博)金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大。

　　综合以上分析，货币市场基金主要投资于国债、政府短期债券等安全系数较高品种，具有流动性好、安全性高的特点，且无申赎费用，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，是良好的现金管理工具，且目前仍处于相对较高的收益水平，可以作为活期存款的升级替代品种。具体品种选择方面，结合当前的市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大的、组合久期调整灵活的基金品种，具体来看，博时现金、华夏现金、南方增利、广发货币、招商增值等产品可重点关注。

　　图表16：重点关注货币市场基金各指标比较

　　注：1、基金业绩截止2012年7月31日；2、分级基金只考虑A级份额的业绩；3、资产规模、组合平均剩余期限、银行存款及清算备付金占比、偏离度数据截止二季度末。

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　四、基金池及基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，下阶段重点关注基金池如下：

　　图表17：基金池推荐(按字母顺序排列)

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1208期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★，并在文中列示理由。

　　7月份我们新推荐的天治双盈基金表现不错，而且又符合我们现阶段“高票息债+可转债”的配置策略，在8月份组合中继续保留，同时对于长期风险收益配比出色、基金经理投资管理能力较强的中银增利、工银添利基金也继续保留。

　　在8月份组合中，我们将易方达安心回报调整为同一家公司、同由钟鸣远管理，但持有较多可转债的易方达增强回报基金；新纳入看好转债持有价值、投资管理能力较强的富国天利。

　　图表18：固定收益基金相对收益组合

　　图表19：绝对收益组合

　　来源：国金证券研究所

　　图表20：组合说明

　　来源：国金证券研究所

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