国金证券基金研究中心 张宇 张剑辉

　　基本结论：

　　回顾2012年上半年，成熟市场和新兴市场在经历了1季度风险资产溢价的大幅提高之后，进入2季度，开始回落到一定的均衡水平。截至6月底，MSCI发达市场(除欧洲)指数上涨6.7%，MSCI欧洲指数微涨0.74%，香港恒生指数上涨5.5%，MSCI新兴市场指数上涨3.2%。同时，大宗商品市场由于受到宏观基本面的影响，出现了大幅波动， COMEX黄金指数上涨2.5%，NYMEX原油大幅下跌约15%。

　　截至2012年2季末，我国QDII基金数量为59只，基金总份额达到893亿份，基金规模为 575.2亿元。

　　QDII-权益投资类基金2012年上半年的算术平均收益率为0.6%；其中，主要投资于美国市场的QDII平均净值增长率为4.9%，领跑其他区域投资的基金；主要投资于新兴市场的QDII平均业绩为1.4%，处于中游；而主要投资于大宗商品的QDII的业绩居后，平均为-2.7%。

　　QDII基金在地区配置上大的格局不变，在美国的投资比重上升最快，占比为15.28%，比上季增加1.48%。

　　由于受大宗商品下跌的影响，QDII在能源、工业和材料等周期性行业的投资市值比重出现下降，其中原材料和能源的比重下降较快；相应的QDII在公用事业、医疗保健和消费品等防御性行业的投资占比上升，其中公用事业和医疗保健的配比上升较快。目前，QDII已经呈现明显转向均衡配置的迹象。

　　从2季报综合QDII基金经理的观点：

　　提前反映悲观情绪，继续看好美国市场：3季度全球股市可能振荡后略有回升。美国经济复苏的内生动力仍在，如外围市场没有极端风险事件，美国经济仍能温和复苏。新兴市场处于估值底部，“金砖四国”表现分化：海外中国股票的估值非常有吸引力。“展望三季度，我们认为全球新兴市场会出现超跌反弹的机会”。在行业观点上，稳健均衡成为主流。大宗商品的投资观点：看好农业短期机会。

　　国金视点： 2012年下半年，我们继续看好以指数型基金为主的美国QDII表现；在新兴市场方面，建议选择“自下而上”选股效果较好、行业配置相对均衡的QDII品种；在大宗商品类，因农产品走势历史上与资本市场相关度较低，且具备气候等短期触发因素，建议关注其配置价值。

　　上半年前高后低，美国市场QDII领跑

　　回顾2012年上半年，成熟市场和新兴市场在经历了1季度风险资产溢价的大幅提高之后，进入2季度，开始回落到一定的均衡水平。截至6月底，MSCI发达市场(除欧洲)指数上涨6.7%，MSCI欧洲指数微涨0.74%，香港恒生指数上涨5.5%，MSCI新兴市场指数上涨3.2%。同时，大宗商品市场由于受到宏观基本面的影响，出现了大幅波动， COMEX黄金指数上涨2.5%，NYMEX原油大幅下跌约15%。

　　图表1：2012年上半年市场指数表现

　　截至2012年2季末，我国QDII基金数量为59只，基金总份额达到893亿份，基金规模为 575.2亿元，季度环比有小幅下降。

　　从业绩来看，QDII-权益投资类基金2012年上半年的算术平均收益率为0.6%；同期，我国投资A股市场上的主动管理开放式股票型基金的平均收益率为4.8%。QDII基金整体跑输国内股票基金。

　　分投资区域看，上半年，主要投资于美国市场的QDII平均净值增长率为4.9%，领跑其他区域投资的基金；主要投资于新兴市场的QDII平均业绩为1.4%，处于中游；而主要投资于大宗商品的QDII的业绩居后，平均为-2.7%。具体的，一二季度不同QDII的表现见图表2：

图表 2 ： 2012 年不同区域投资的 QDII 基金平均业绩
QDII	美国为主（ % ）	新兴市场为主（ % ）	大宗商品类（ % ）
2012 年一季度	10.63	8.59	2.32
2012 年二季度	-5.10	-6.65	-5.32
上半年	4.92	1.43	-2.67
来源：国金证券研究所 ；天相

　　资产配置：美国市场增长最快，风格由周期性转向均衡

　　根据QDII2季报数据，QDII基金在地区配置上大的格局不变，与上季比，比重前5名仍然是中国香港地区、美、韩、英和中国台湾，其中在美国的投资比重上升最快，占比为15.28%，比上季增加1.48%。QDII在香港地区的股票投资占比最大，为61.29%，比上季末上升0.16个百分点。

　　总体看，QDII在成熟市场和新兴市场的分配上继续以新兴市场为主。从增量变化来看，2季度QDII在美国、马来西亚、泰国、香港地区等的投资比重略升，而在澳大利亚、新加坡、印度等国家的比例略降。其中，美国的比重上升最快。这与在世界经济整体发展趋缓中，在发达市场，美国经济数据仍相对表现出众；且美元作为避险资产的价值，一直为市场所倚重等因素有关。见图表3、4。

　　图表3：QDII资产的地区配置(2012Q2)

　　图表4：2季度 QDII资产的地区投资环比变化率

　　在行业配置上，截至2012年2季末，由于受大宗商品下跌的影响，QDII在能源、工业和材料等周期性行业的投资市值比重出现下降，其中原材料和能源的比重下降较快，分别为1.5%和1.4%；相应的，QDII在公用事业、医疗保健和消费品等防御性行业的投资占比上升，其中公用事业和医疗保健的配比上升较快，分别上升0.99%和0.74%。

　　从总量上看，QDII在2季度重点配置的行业是金融、信息技术、非日常消费和能源股票。与2011年以周期性行业为主导的配置相比，目前，QDII已经呈现明显转向均衡配置的迹象。我们预期：在世界经济仍然处于温和衰退期和早期复苏期之间的阶段，QDII这种向防御性行业转向、平缓资产组合贝塔值的倾向，在下半年仍会延续。见图表5。

　　图表5：2季报QDII的行业配比和季度环比变动率

　　基金经理观点：投资情绪有所乐观，稳健配置成为主流

　　从2季报来看，对于未来市场的操作策略，综合QDII基金经理的观点，大致可以分为以下几类：

　　提前反映悲观情绪，继续看好美国市场：“3季度全球股市可能振荡后略有回升。主要原因在于：目前的估值水平已经在很大程度上反映了投资者对欧债危机的悲观、对新兴市场成长持续性的悲观和对美国经济复苏放缓的悲观。通胀压力已经有所缓解，全球政策全部指向促进经济增长，新兴市场的潜在需求仍然较大，提高生产率的科技创新从未停滞”。“美国经济复苏的内生动力仍在，如外围市场没有极端风险事件，美国经济仍能温和复苏。就业数据持续低迷有其结构性原因，如季节因素、产业结构调整等。事实上，尽管美国就业人口占总人口比重为近二十年最低，但企业的利润率却达到历史新高，显示就业数据的疲软并不意味着美国经济复苏遇阻。作为美国经济核心竞争力的高科技、创新行业将更大程度的从此次经济复苏中获益”。

　　新兴市场处于估值底部，“金砖四国”表现分化：“海外中国股票的估值非常有吸引力。尽管美国股市估值已趋合理水平，但由于偏低的长期国债收益率，资金仍然流入股市并对市场形成支撑。欧洲各主要市场则其结构性问题而缺乏明显的投资机会。反观中国市场，估值优势凸显，政策有支持，经济进入三季度后会慢慢走出低谷。”“

　　亚洲区经济体潜在增长水平远高于欧美，而且亚洲区股市目前的估值水平处于相对历史低位”。“展望三季度，我们认为全球新兴市场会出现超跌反弹的机会”。“巴西央行仍会保持宽松政策，中国对大宗商品的需求减弱可能会拖慢巴西的经济恢复；俄罗斯方面，第二季经济各方面数据较偏好，零售和工业生产都超过预期，投资平稳，但国际油价持续下跌对俄罗斯经济压力较大；印度方面，第二季数据总体偏弱，工业生产没有明显改善，通胀维持较高位置，印度央行仍可能继续推出刺激政策；中国方面，第二季经济数据放缓，政府采取降息措施，长期贷款利率下降幅度更多，用以刺激投资，房地产销售情况逐步好转，对整体需求回暖有帮助。”

　　在行业观点上，稳健均衡成为主流。相比2011年“积极配置周期性行业”的观点不同，在今年2季报中，操作策略上稳健均衡成为主流。“下半年全球经济弱复苏局势不改，机会仍然可能来自于基本面良好的基础消费、科技、医疗保健、以及受益政策放松的相关板块。”“看好估值合理同时有较高股本回报率，且2012年业绩确定性强的公司和板块(公用事业、电力和保险和估值较低的交通运输股等)，同时积极关注部分潜在受益于宏观紧缩政策放松的板块(地产、医药和工程机械板块)”。“超配盈利增长确定，估值合理，受益于中国消费升级概念的必选消费、可选消费，医药，低配银行、地产、工业及电信板块。”

　　大宗商品的投资观点：看好农业短期机会

　　1、农业。“当前美国以及南美地区遭遇着非常严重的干旱，尤其是美国，尽管在美元指数上涨到了阶段高点，其他大宗商品均有不同程度的下跌的情况下，农产品价格特别是玉米大豆价格在短期内迅速攀升至历年高点。我们预计农产品价格的上涨将缓慢传导至周边相关产品上来，故对于农业领域内的垄断型企业来讲，在中长期仍然能够维持向好的趋势”。“农产品今年可望有半年行情，重点关注夏作产地的7、8月气候变化。”

　　2、黄金等贵金属。黄金等贵金属需要有明确量化宽松政策信号才能有趋势性行情，仍需等待和控制风险。

　　3、油气等能源类。“欧债危机的反复以及政治上面临的压力和博弈，将继续主导3季度能源价格相关的周期类资产的表现。” “能源或因伊朗因素， 或因油页岩造成美国的增产，下半年对于原油投资需谨慎，投资契机来自于经济回暖造成的需求有效提升。” “资源股经过前期的下跌对上述的宏观风险已有较充分的反映，中长期投资价值明显。”

　　国金视点： 2012年下半年，我们继续看好以指数型基金为主的美国QDII表现；在新兴市场方面，建议选择“自下而上”选股效果较好、行业配置相对均衡的QDII品种；在大宗商品类，因农产品走势历史上与资本市场相关度较低，且具备气候等短期触发因素，建议关注其短期配置价值。

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