工银瑞信——分析货币政策不要刻舟求剑

　　最近市场讨论最多的就是货币政策的调整，很多声音都认为12 月份要加息1 次，明年一、二季度要连续加息2 次以上。12 月初市场普遍传言12 月10 日央行加息25甚至50 基点。我们分析货币政策主要的依据是什么？物价的上涨？CPI 超过3%就要加息？请回顾2008 年。2008 年一季度，由于翘尾因素和天气因素的双重影响，CPI 接连创出8%以上的高数据，市场普遍预期央行将大幅加息，期间央行并没有加息，仅仅提升了准备金率。然而，在2009 年我们反思货币政策的调整，普遍认为在经济开始走下坡路的时候，央行的紧缩导致了雪上加霜。从目前的情况看，外围欧洲的债务问题仍然没有平息，而且有逐步扩散的趋势。欧盟领导人峰会召开的前一日，知名评级机构标准普尔和穆迪于昨天相继把比利时和西班牙列入“负面”观察名单，欧元区债务危机似乎有进一步加剧的趋势。先是标准普尔评级服务公司将比利时投资级主权信用评级的前景由稳定下调至“负面”。所谓“负面”，意味着未来六个月内该国评级下调一档的可能性增大。美国的就业仍然疲弱，如果大幅加息，我们会不会犯同样的错误？从翘尾因素推算明年CPI 的高点在几月就几月份加息？我认为，这就是刻舟求剑。央行的货币政策必须具有前瞻性，10 月份物价环比创出新高，央行已经加息一次，11 月份物价环比仍然很高，央行史无前例的9 天2 次准备金的提升也正是对此的反应。然而11 月下旬以来，大宗商品价格出现大幅回调，难道就看着11 月的CP工同比数据，央行就一定要加息么？同样道理，通过翘尾因素，明年的物价同比较高已经是大概率事件，但我们更应该关心的是物价的月环比即新涨价因素，同时经济数据的强弱也是央行考虑的方面。

　　华宝兴业——透过现象看本质、投资机会在布局

　　大盘精选：2010 年接近尾声，机构投资者、基民、股民等等不同投资群体面临着年度总结、来年投资布局的两大任务；年复一年的酸甜苦辣、迷茫困扰着局中的每个人。回首即将过去的一年，国内A 股指数全年表现再次全球垫底，但不可否认的是国内A股市场走出了一波结构性的牛市。经过2009 年的强劲反弹，今年年初的时候，A 股的投资者都曾对A 股市场的前景充满了期待。然而，现实却给了投资者当头一棒，年初几天3300 点附近点位成为全年的最高点，截止到12 月9 日，放眼全球主要股指，美股道琼斯指数今年以来涨幅为9.02%，英国股市和中国香港恒生指数分别上涨7.3%和5.9%，德国股市涨幅甚至达到了16.9%，而上证指数全年下跌了14%，全球垫底。透过对国内A 股市场的行业指数年度表现分析，我们发现国内市场一些行业指数全年涨幅全球表现抢眼，涨幅前四位分别是电子元器件34.62%、生物医药32.95%、食品饮料26.33%、机械设备24.66%，远高于美国标普500 行业指数中涨幅第一的可选消费品指数(24.84%)，也显著高于香港市场中相关行业指数表现，结构性牛市明显。为何国内市场会出现上述截然不同的表现？通过回顾全年国内外众多政策环境的变化，我们发现背后的逻辑是明显的。国内宏观调控成了始终悬在A 股市场头上的“达摩克利斯之剑”。从去年年底以来，针对房地产的调控措施一直没有停过，虽然房价并没有被打压下来，但金融、地产股、钢铁股跌幅惨重，在全球流动性泛滥的背景下，A 股市场在受益于国家对新兴产业的扶持政策、区域振兴规划、内需消费保持快速增长等因素刺激下，除房地产消费以外、新兴产业等中小盘股、医药、食品饮料、新型电子消费等走出了波澜壮阔的上涨行情。统计数据表明：在目前国内市场2017只股票中，全年上涨的股票有1090 家。在绝对涨幅前十名股票中，涨幅最大的是广发证券、广晟有色、ST 昌河、ST 威达、莱宝高科、ST 光华等等，涨幅均在200%以上。与之形成鲜明对比的是，跌幅居前的个股几乎被钢铁、房地产股包揽。跌幅最大的是鞍钢股份，达到了50.02%，股价刚好被腰斩。立足现在，展望2011 年，在目前大盘绝对点位不高(或偏低)，2011 年GDP 增速保持相对快速增长的情况下，以目前大盘蓝筹股PB 或PE 处在历史相对低位下，股指的大幅下跌不具备；与此同时，国家调结构转变发展方式的大政策背景下，在传统产业增速下滑和新兴产业盈利未能快速增长情况下，中小股票总体高估值将无法支持该类股票整体上一台阶。眼下在CPI 未来很可能保持高位运行和11 年上半年流动性中性偏淡下，股指大幅上涨也不具备。指数2011 年上半年可能在300-500 点区间震荡，行业配置将有别于10 年极度偏离格局，行业适度均衡配置将可能取得较好收益。但超额收益将来自具有绝对竞争力的优势新兴产业公司(主要集中在动态估值不离谱，产业快速发展和公司成长很确定的公司)。

　　景顺长城——下跌空间有限 低估值蓝筹有望突破

　　从目前的情况来看，明年货币政策收缩应该没有悬念，而财政政策则有可能继续保持激进，总体来讲，明年的市场风险不大，原因是目前大盘蓝筹股的价格普遍较低，下跌空间有限，指数取得正收益的概率将大于今年。唯一可能的变数是通货膨胀，但预计有效的货币政策将能保障通胀不失控，经济发展问题不大。在行业表现方面，今年几乎是一边倒的中小市值股票行情，大盘股及周期性股票几乎毫无表现，然而目前不少中小市值股票估值很高，而一些增长确定的大盘股和周期性股票估值很低，所以明年后者可能有表现的机会。

　　诺安基金——固定资产投资在中国经济增长格局中仍是主角

　　又到了年底布局的时候，也是市场最为纠结的时候。年底A 股市场走势充分体现了这种纠结心态。市场纠结源自政策纠结。2011 年度宏观政策是多目标的，既要反通胀，又要保增长，还要调结构。中央经济工作会议对2011 年度政策的定调是“边走边看”，也就是观望态度，看通胀趋势以及国际经济形势如何演绎，然而这些都是不确定的。不论市场与政策如何纠结，有一点是肯定的，货币政策将逐渐回归稳健，以往极度宽松的货币政策将宣告结束。2011 年度广义货币M2 增长速度较2010 年度会进一步回落。在货币政策逐渐收紧的环境之中，期待A 股市场整体估值水平大幅度提升是比较困难的。尤其是2010 年A 股市场大放异彩的消费与新兴产业板块，目前已处于较高估值水平，期待2011 年进一步提升估值水平也是比较困难的，尽管消费与新兴产业代表了中国经济转型的正确方向。2011 年度A 股市场比较现实的投资机会在于低估值的大盘蓝筹板块。目前A 股这一板块的估值水平接近历史底部，而2011 年度中国经济仍将保持较快增长，固定资产投资在中国经济增长格局中仍是主角，这就为大盘蓝筹类上市公司业绩增长提供了坚实的基础。因此可以期待这一类板块2011 年度的绝对收益机会。

　　兴业全球——市场结构性机会居多 两大因素影响指数表现

　　2010 年行情仅剩最后两周时间就将正式落下帷幕。受到通胀压力、加息预期及流动性减弱等因素的影响，明年的市场走势依旧不甚明朗。2011 年A 股市场受结构原因以及流动性制约，大盘很有可能仍以震荡为主，结构性机会较多。而指数能否有较好表现，主要取决于通胀在明年的演绎以及周期股是否有表现的机会。2011 年依然要投资那些确定性增长的公司，比如：医药、食品饮料、商贸、装备制造等行业中仍会有较好的投资机会；而新兴制造业由于符合市场追逐高成长的主题，所以存在一定的机会，但投资时应站在一定价值判断的基础上，否则明年可能面临一定的风险。此外，周期性股票也不乏投资机会，但时间点较难把握。其中，银行、地产、水泥等行业值得关注。事实上，不少周期股因其极低的估值，已经受到了很多投资者的关注。尤其是银行股，自三季度以来逐渐成为基金加仓的主要对象。不过，在央行回收流动性以及存在加息预期的情况下，银行股的表现不甚理想。银行股的风险并不大，如果仅考虑分红，其回报率也已经不低。投资银行股关键看投资者的预期回报与投资周期，总体来看，2011 年银行股战胜指数的概率较大。此外，在新的拨贷比要求下，对于四大行而言，即使按照2.5%的拨备要求，目前已基本达标；而股份制银行受其影响相对较大，但此过程是渐进的。因此，在明年息差仍有上升空间的前提下，银行股的短期业绩增长仍将持续。目前，市场普遍认为美元长期走低以及大宗商品持续上涨都是大概率事件，在此形势下，国内出现通胀在所难免，而加息也就成为抵御通胀的最主要措施。针对这些现象，输入型通胀是目前国内通胀形势的一方面，无论是现在还是未来几年，中国都将存在较强的结构性通胀压力，劳动力成本也将处于持续上涨过程中。在此背景下，央行很有可能在春节前就再度实施加息，甚至可能不止一次。利率之市场化。在目前所面临的人民币对外升值对内贬值的两难处境中，重提利率市场化是一种机遇。自从麦金农和肖于1973 年相继提出“金融抑制”和 “金融深化”理论之后，利率市场化在上世纪80 年代成为一种世界性潮流，一部分国家实现利率的完全市场化，另一些国家尚未完成利率的全部市场化，但已经大大放松了对利率的严格控制，还有一些国家放宽了利率管制但并无计划实行完全的利率市场化。我国早期的经济体制改革侧重于理顺商品价格，20 世纪90 年代以后，开始强调生产要素价格的合理化与市场化，利率市场化是生产要素价格市场化的重要方面。我国目前受到中央银行严格管制的仅包括商业银行存款利率和部分贷款利率的水平和结构，利率市场化改革进程虽然漫长但显然已经到了最至重的阶段。利率市场化是指利率的水平及其结构遵循市场经济的一般规律，由资金供求双方在市场上通过竞争来决定，市场起基础性作用，政府通过货币政策工具对利率水平和市场资金供求进行间接调控。包括：利率水平由市场供求关系决定而货币资金供求状况由所有参与市场交易的经济主体来决定；以中央银行基准利率为核心，货币市场利率为中介，市场决定存贷利率的市场利率体系；中央银行通过调整基准利率影响商业银行成本，通过公开市场操作影响资金供求格局，成为利率调节的主体。通俗地讲，利率作为资金之价格，其市场化便是解除行政管制而由市场资金的供求双方共同确定利率的结构与高低，经历过改革开放30 余年的人们对价格由管制向市场化转化的过程一定不会陌生。那么，为什么要实现利率市场化？首先，正如弗里德曼所言，无论何时何地通货膨胀都是一种货币现象，货币供给过多的经济形态表现就是通货膨胀。利率作为资金价格本来应该由资金供给量与需求量来共同决定，随着金融创新的推进，货币需求函数的稳定性受到了很大的冲击，势必引起利率波动，而利率的外生确定又极大地干扰货币供给，致使宏观调控绩效不显著。可见，货币政策调控中的利率管制与货币供应量的调控是不可兼顾的。我国中央银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，却又对存贷款利率进行严格控制的做法，显然值得商榷。利率影响汇率、资本流动和外汇市场均衡，进一步影响货币供应量、进出口从而影响产出，利率直接关系到货币市场均衡、产出均衡和外汇市场均衡，间接关系到劳动力市场均衡，要使利率发挥对经济的自动调节功能和稳定功能，必须实行利率市场化。最后，在我国实行利率管制下，商业银行无法根据项目风险的大小确定相应的贷款利率而出现理性“惜贷”现象，银行贷款成为各种经济主体争夺的对象，国有商业银行存在着所有制偏好，客观上使得银行贷款流向大中型国有企业(它们对资金可得性敏感但对资金成本不敏感)，而非国有企业难以获得贷款，使得那些对利率水平敏感且效益好的企业为获得投资资金而向社会或国外融资(如引进外商投资)，造成对银行体系外资金的强烈需求与依赖，削弱了利率政策的调控效应，导致银行拥有存差的同时又有大量外资涌入的现象产生。当利率市场化后，储蓄资金可以获得市场化的风险补偿收益，国内大规模的储蓄资金供给也可缓解币值所面临的升值压力。从国际上利率市场化后的利率表现来看，利率上升是一种普遍现象。我国居民储蓄率一直雄踞世界榜首，巨额的储蓄资金只获得了低廉的风险收益，有时实际收益率甚至是负数。利率市场化后，作为市场资金的提供者，储蓄资金在商业银行的专业运作管理和行业竞争下，其收益率会有合理的市场定价；而作为资金需求者的各类企业，具备稳定增长能力和生命力的企业才能得到信贷资金的支持，通过市场化的筛选机制促进了经济结构的转型。利率市场化后，各种利率的定价将是商业银行之核心技术与竞争力的主要体现，而形成基准利率则是有效地进行利率定价的必要前提。在实现了利率市场化的国家，货币当局对利率的控制一般通过基准利率进行，然后通过收益曲线传导至整个金融市场。因此，如果没有基准利率，金融工具的操作就无法进行，中央银行的调控也就无从谈起。因此，货币市场的发展完善有利于中央银行对利率控制，防止利率失控造成金融不稳定；而债券发行品种的丰富一方面有助于形成完整的收益率曲线，为各种金融产品提供定价基准，另一方面也为中央银行在金融市场稳定利率提供必要的操作品种。或许可以预见，货币市场与债券市场的发展壮大势在必行。