华安基金——年底市场心态谨慎 企业利润为明年奠定基础

　　国有企业利润增长强劲，据此推算，规模以上工业企业前11 个月利润累计同比增长达到50%已成定局，而A 股上市公司年利润也可以达到35%-40%，为明年一季度业绩行情提供了基础。更为有利的是，从8 月份开始，单月利润同比增速就摆脱了基数压制，在基数继续上行的条件下，单月利润同比却转入水平波动，大体维持在20%-40%之间。这表明企业利润很强劲。另一个数据是11 月外汇占款为3196 亿，比10 月的5190 亿大幅下降，但仍高于合意的2500 亿左右的水平。不过，如果以后个月均按照3200 亿流入，则外汇占款增速基本上在17%左右，不会在M2 目标17%的约束下对信贷投放形成挤压。当然如果外汇占款能够进一步回落就更好，但目前数额也可满意。利润数据和外汇占款数据(其实背后是信贷空间)，分别从效益和资金两个方面为后续一段时间的股市提供了上行动能。不过，目前受制于CPI，市场情绪未必能对这两个相对边缘的数据做出有效反应。这为我们继续观察，并在CPI 开始确定回落时快速决策提供了有利条件。

　　从宏观数据来看，近期公布1-11 月国有企业累计实现利润18064.7 亿元，同比增长43.1%，中央企业累计实现利润12474.5 亿元，同比增长38%。该数据可以预测出，今年A 股全部公司全年利润同比达到35%-40%也已经相当确定。这为明年一季度出现业绩行情提供了基础。风格上中小市值板块依旧是市场主要热点，吸引市场资金参与，这在一定程度上反映了投资人的谨慎，成为制约短期市场表现的重要因素之一。全球市场震荡拖累A 股，市场波动幅度加大，投资者谨慎心态加剧。当前持续萎缩的量能水平将会负面影响投资人参与心理，可能会成为最终拖累指数的表现，不过在技术面，指数目前运行在上有阻力、下有支撑的区域内，在没有其他因素影响的情况下，指数继续走出震荡行情的概率偏大。操作上，建议密切关注量能水平的变化，在目前情况下暂时采用观望策略。

　　美国联邦储备委员声明，决定延长与加拿大银行、英格兰银行、欧洲中央银行、日本银行以及瑞士国民银行5 家西方主要央行的临时性美元流动性互换协议。今年5 月，因希腊主权债务危机形势恶化，国际金融市场震荡，市场对美元的需求显著增加。美联储启动了与其他西方主要央行的临时性货币互换机制。今年第四季度，欧洲主权债务危机再度爆发，爱尔兰成为最新接受国际金融救助的欧元区国家虑到近期国际金融市场对美元流动性资金的需求持续增加，美联储本次决定将与其他西方主要央行的货币互换协议延长至2011 年8 月1 日。根据货币互换协议，美联储把某一额度的美元以一定汇率与其他央行的货币进行交换，同时约定在一段时间后，以相同汇率再将这些货币相互换回。由于对期限和汇价进行了约定，因此这一举措不会对国际外汇市场美元对相关货币的汇价造成影响，同时解决了海外金融机构对美元资金的需求。在金融危机中，美联储也曾会同西方央行采用这一货币互换机制，以保证美元供应，稳定金融市场。

　　华安策略优选基金：关注转型期的投资结构变化。在以往的经济建设过程中，基础设施领域的投资以其见效快、可操作性强、易于管理而成为政府促进经济增长的重要手段。其中以铁路、公路、机场、水利等为代表的重大基础设施建设，也就是今天我们所说的“铁公基”，一直是拉动国内经济增长的重要驱动力之一。这些基础设施投资加上房地产行业的发展对传统的钢铁，水泥等产业的发展产生显著的拉动效应，与此同时，它也产生了经济增长对投资过度依赖的负面效应。经济转型需要我们降低这种对投资的依赖，但是可以相信，在短期内投资对保持经济的平稳增长仍将起到关键作用，但是其结构将发生变化。2011 年作为十二五的过渡阶段，基础设施投资结构的变化有望呈现以下趋势：通信网和智能电网的投资有望在十二五期间提速。通过加大通信网络和智能电网的投资，我们建设起新经济发展的“高速公路”。在科网泡沫阶段，互联网的投资推动了电子商务、IT 服务等新兴行业的快速发展。在未来即将兴起的移动互联网时代，人们的消费和生活方式将显著改变。物联网和云计算的应用将遍及工业生产和信息服务的各个领域，从而实现数据的畅捷传输，大大改变用户的体验，各种基础应用快速发展。而所有这些是以海量的宽带传输为基础的。与信息产业发展类似的是新能源产业。未来火电、核电、风电、水电、太阳能等多种能源利用方式并行发展。清洁能源利用成本的快速下降，使得大规模民用成为可能。但资源的综合利用，合理调配需要智能化的强大的输变电网络支持。传统的“铁公基”投资也将发生较大转变。十二五期间，城镇化的推进势必加快交通网的投资。多层次的轨道交通网(高铁、城铁、地铁)和高速公路网共同构成高效的城间、城乡、市内交通网络。此外以城市交通智能化成为重要方向。城市交通、轨道交通等各细分领域的智能交通都有很大的市场空间。铁路投资中，高铁和铁路信息化服务的投资比例将快速提升。这些新兴的投资方向既有助于培育相关新兴战略产业，又是经济转型所必须先导性建设的基础设施。可以预期的是，十二五期间投资结构发生的重大转变将对相关设备行业起到明显的拉动作用。今年以来资本市场对转型受益行业的投资机会已有所体现。短期看相关板块的估值存在“泡沫”化的过程。长期看在经济转型的大背景下，相关基础设施领域的投资力度和对重点行业的影响仍可能超出预期，投资机会的挖掘仍未结束。

　　华安行业轮动：明年的宏观经济还将处在相机抉择之中，投资者也应在不确定的大环境中找寻成长性较为确定的板块和个股进行投资。对于市场，明年是不确定性的，而对行业的理解和个股的判断将显得尤为重要。如今严峻的通胀形势发生在经济增速放缓的环境中，表明了中国经济的调结构大幕已然拉开，而且这不是一朝一夕可以完成的事情。一方面新兴产业和细分领域的龙头公司面临前所未有的机遇，另一方面传统行业又出现了产业升级和出口升级的机会，这些领域都有望出现好的投资标的。2010年出现的情况是估值高的股票往往屡创新高，而估值越低的蓝筹表现萎靡甚至全年下跌。关键是看行业和个股的发展空间有多大。触摸屏、LED、物联网等新兴产业在政策支持和技术进步的条件下，未来仍将得到市场的宠爱。关键是其应用前景已经十分明朗，加上技术成熟、上游价格走低和工业化生产条件具备，容易引发需求爆发式增长。以触摸屏为例，苹果手机和iPad 的热销令全世界投资者看到了其广阔的前景，资本市场也一再给予相关上市公司高估值。对于明年的新兴产业走势，更看好LED照明和物联网的应用。LED 上游芯片价格在过去几个月已经下跌20%，预计明年仍有20%-30%的下调，这对下游的照明行业将形成有力的推动。明年将是LED 照明的应用元年，相关行业和公司都将受益。类似的还有物联网、生物育种等许多政策支持的新兴产业。此外，传统产业在明年将出现分化，水泥、基建、机械等具有产业升级和出口升级概念的行业将找到新的业绩增长源，从而受到市场的追捧。像高铁等基础设施投资的升级，会带动相关产业估值的提升。基金投资并不能为了配置去进行行业配置，很多行业明显看不到希望，就应果断放弃。投资需要讲究灵活性，在对市场有一个大局观的战略认识之后，关键是要知道关注的行业处于什么阶段，在不确定的经济环境中寻找确定性因素。

　　银华基金——紧缩预期基本消化

　　11 日，公布了11 月经济数据，进出口、投资与通货膨胀水平均超出市场此前的预期，实际消费增速继续回落，工业增速略有反弹。受此影响存款准备金率于10 日提前上调。考虑到近周市场反复震荡，投资者对中央经济工作会议的紧缩预期已经基本被消化了。看到明年初，刚开始转向紧缩的货币政策对经济的冲击尚无法显现：1 季度的信贷额度很可能是全年中相对充裕的阶段；“节能减排”相关措施的放松有可能推动工业增加值增长。中期，在今后两三个季度内，政策组合将以“稳物价、调结构”为主，货币政策将进入偏紧状态，宏观货币环境也将进入偏紧状态。本轮价格上涨(房价与食品价格)有足够的韧性，相当部分上是过去经济改革滞后的集中体现。交银施罗德——宏观经济持续向好 流动性决定牛熊关键在货币政策收紧、流动性不足的情况下，2011 年上半年A 股市场可能难有较强表现。2011 年宏观经济仍会由于积极财政政策、投资的持续增长、出口稳步增长等因素而有较好的增速。重点关注大装备行业和大消费行业的结构性投资机会。流动性是决定股市牛熊的关键性因素。持续高位的CPI 使货币供应不会放松。2010 年11 月份CPI同比增速已经达到5.1%的历史新高，根据预测2011 年上半年CPI 将一直维持在4%以上的水平，并且有可能再次创出新高，因此如此高的通胀水平下，货币政策相对于今年不可能放松。频繁推出政策抑制流动性。鉴于国内通胀形势加剧，资产价格上涨过快，从2010 年下半年开始紧缩政策频出。预计2011 年准备金的调整会比较频繁，因此流动性在一段时间之内仍会收紧，并且根据2010 年的经验，在流动性不足的情况下，即使宏观经济持续强劲但股票市场的表现还是会差强人意。全年来看海外市场流动性泛滥对中国的影响会小于2007 年。2003-2008 年，货币供应量中由贷款贡献的数量为14.44 万亿，与由外汇占款贡献的货币数为13.36 万亿旗鼓相当。但从2009年开始，贷款货币供应量达到9.62 万亿，而外汇占款则减少到2.47 万亿，外汇占款对于货币供应量的贡献度锐减。2011年宏观经济持续向好。明年将继续积极的财政政策。预计明年财政支出可能达到10.5 万亿，占到GDP 的25%以上，在这种情况下，明年出现经济下滑的可能性较小，经济变化不会很大。与此同时，2011 年作为十二五规划的第一年，很多新项目上马，对经济会产生一定的刺激作用。房地产投资在保障房的作用下不会大幅回落。房地产市场虽然进行调控，但由于新增1000 万套的保障房投资，约占房地产投资的30%，占全社会总投资的6%，保证了明年房地产投资的高增长。历史上固定资产投资只有个别月份低于20%的增速，预计明年全年投资仍会达到20%以上的增长，经济下滑或出现二次探底的可能性很小。出口将保持平稳增长。根据IMF 的估计，明年中国贸易份额在全球市场中的占比将增加0.3%-0.5%，预计中国全年出口增速在10%-15%左右。由于去年上半年的基数比较低，因此2010年上半年出口同比增速比较快，2011 年在翘尾因素的影响下出口增速估计会比2010年有所下降，但出现类似2008 年大幅下降的可能性不大。因此在贸易没有出现大幅下降的情况下，经济难有大幅回落。需要重点关注的是：如果明年国外的大宗商品的价格持续上涨，国内企业的盈利将受影响，进而伤害企业生产的积极性。汇率的影响相对较小。目前海外市场对于人民币的升值并没有很强的预期，预计2011年升值5%左右，如此对汇率比较敏感的企业将会存在投资机会，但如果是缓慢性升值则对相关企业的影响很小。美国短期内不会收紧货币，欧洲债务危机还会频发。12 月初，高盛将美国2011 年经济增长的预期从2%上调至2.7%，同时还建议投资者买入美国银行类股票。但相对于对美国经济的看多，美国11 月失业率反弹至9.8%，而伯南克也表示“美国失业率可能需要五年才能恢复到正常水平”，与此同时，目前美国不足2%的CPI 增速也没有达到预期的通胀水平，因此预计美国为尽快提高国内的通胀及降低失业率，在2011 年将延续宽松的货币政策。欧元区主权债务危机目前仍没有得到根本性的解决，原因在于随着欧元区国家债务的到期，国内经济的缓慢增长或赤字无法偿还全部债务，只能再次通过高利率的贷款获得资金偿还债务，但当债务再次到期时同样的困境还会发生，因此欧洲债务危机仍会在一定时期内继续存在。同时，历史经验表明，欧洲债务危机爆发时还会带动大宗商品市场存在一定的套利机会。我们认为流动性在2011 年一季度可能是最差的，因此，银行、地产等需要大量资金推动的大周期大行业虽然具备反弹所需的低估值，但缺乏出现大行情的必要条件，更多建议挖掘结构性、主题型的投资机会。其中大装备(包括国防、智能电网、新能源、高铁、新材料等)和大消费(包括医疗、休闲娱乐、连锁快餐、高端奢侈品、洋化家纺、户外运动、度假旅游、文化教育等)将是明年重点关注的领域。大装备行业：《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》设定了十二五和十三五战略性新兴产业占GDP 比重8%和15%的目标，确定了节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业成为国民经济的支柱产业，新能源、新材料、新能源汽车产业成为国民经济的先导产业。未来大装备行业重点关注“五大网”、“十条线”的投资机会。

　　具体而言：“五大网”高速铁路网：预计到2012 年，我国铁路营业里程将达到11 万公里以上。到2020 年，我国铁路营业里程将达到12 万公里以上。其中，铁路快速客运网将覆盖全国90%以上人口。智能电网：它是建立在集成的、高速双向通信网络的基础上，实现电网的可靠、安全、经济、高效、环境友好和使用安全的目标，至少将会包括两个方面，一是用电信息收集和处理，二是多种能源的合理调配。三网合一：不仅包括电信网、计算机网和有线电视网的通讯网的融合，也包括物联网的融合，这张网不仅节约了成本，还将进一步促进在线消费。新能源网：包括新能源发电，储能电站和充电站等的发展，将大大提高新能源的使用程度。新投资网：不同于过去十年在产能和基础建设上面的投资，未来十年将会产生新的投资方向与受益产业，新的投资组合的网将会随着新的投资机会的显现而逐渐建立。 “十条线”基于未来“五大网”的逐步实现，未来建议重点关注：国防军工、电力电子、智能电网、核电、节能减排、高铁、品牌家纺和户外用品、新能源汽车的产业链、三网合一和特色新材料等十个大装备的细分行业。《“十二·五”规划建议》中将调结构扩内需成为中国未来五年发展的第一要务，并首次将“消费”置于“投资”之前。同时，政策向中西部倾斜、城镇化提升、收入的提高、人均GDP 的提升是大众消费品消费增长的主要推动力。需要从四个角度来抓住长期增长机会：一是人口红利带来的消费新业态；二是财富分配结构决定消费新结构；三是深入借鉴海外消费升级经验--走别人的必经之路；四是特别关注细分行业的隐形冠军。具体而言，以下三种类型的企业具有比较好的投资价值。首先，是持续增长型。寻找那些在相对稳定增长的行业内具有优势地位，有较高的市场占有率和核心竞争力的公司；其次，是拐点型。关注综合考虑行业周期、景气度等因素投资由差变好的公司；投资“坏孩子向好孩子的转变”带来的业绩提升和估值提升；最后，是主题类。某种突然的外生性事件例如国家政策、并购重组等，导致公司基本面有了重大变化且投资价值未被市场认识的公司。

　　2010 年截至12 月12 日，中国股市涨幅前5 位的行业分别是电子、医药、机械、食品饮料、农林牧渔，涨幅均超过20%；而跌幅前4 位的分别是钢铁、地产、金融、化工，跌幅均超过20%。很明显，今年凡是与经济增长最相关的周期性行业显著落后，而与经济增长不甚相关、尤其是与调结构相关并符合产业发展政策的行业表现异常突出。虽然行业表现差异较大，虽然打破了过去五年大小盘轮动的规律，虽然行业间估值的差异史无前例，但是我们认为这背后仍然有宏观逻辑的支撑，而非简单的“资金炒作”。 2010 年我国GDP 总值预计将超过日本，成为全球第二。过去十年拉动经济增长的动力主要是投资与出口，而这两个引擎目前都存在一定隐忧。我国固定资产投资规模大得惊人，消耗了全世界三分之一的钢铁和近一半的水泥。目前中国的投资、工业增加值、商品进出口数据正在显著影响国际商品的价格与供需。同时也造成国内明显的产能过剩，以及房地产畸形发展导致的一系列社会问题。出口同样面临一系列问题，汇率压力、贸易争端、气候问题等等。可以说中国经济已经到了必须进行结构调整的时候了，而股票市场的运行正是在反复强化这一逻辑。于是我们观察到，凡是过去与经济增长最相关的周期性股票，呈现典型的熊市特征，长期走弱，上涨很突然也很短暂；而与调结构有关的股票，呈现典型的牛市特征，长期走强，每次下跌很短暂很突然，利空往往是买入的良机。从国家政策层面，也在印证我国经济发展的必然趋势，结构调整相对于保增长，是经济长期发展的取向，是经济发展的主旋律，而个别季度的保增长，只是短期中的小插曲。如果认同结构调整的宏观逻辑，那么对于股市的现状与未来都应该能做出投资方向选择上的判断。投资者应将更多的精力放在与经济发展逻辑相符合的方向上，而不是在“小插曲”领域过多地消耗精力。

　　上投摩根——震荡整固 蓝筹股受市场关注

　　中央经济工作会议定调明年政策，但未以周末加息收场，短端政策靴子落地利好市场，股市点位重心上移至2900 点关口，多空博弈激烈，量能与日俱减。时至年底，盘面要想突破目前的整固状态可能颇具难度。市场热点仍将围绕产业政策的制定出台展开，同时以蓝筹为代表的板块将因其低估值和业绩增长较为确定，越来越多受到市场的关注。

　　汇添富基金——市场观望情绪仍然浓厚

　　在中央经济工作会议召开、11 月经济数据发布以及上周末央行宣布再次上调存款准备金率后，受政策基调逐步明朗、短期调控力度弱于市场预期的影响下，周一大盘大幅上扬并一举突破前期整理平台，但随后四个交易日震荡盘跌，成交量明显萎缩。有色、煤炭等权重股，以及高铁、建筑钢结构、磁性材料等题材先后活跃，但市场热点体现出快速轮换现象，持续性较差，个股反弹多带有短线性质，年报有送配预期的创业板及中小板个股表现强劲，权重股走势分化。由于上周的中央经济工作会议后，政策基调短期基本明朗，本周宏观经济和政策面上消息相对平淡。值得关注的主要有：国家发改委透露2011 年经济增长目标为8%左右，CPI 控制目标在4%左右。另外央行行长周小川对前期广受市场关注的“池子”论做出解释，指出为热钱预备的外汇储备就是对冲热钱的“池子”，这打破了市场将股市作为吸纳热钱池子的憧憬。央行第四季度所做的物价调查显示，城镇居民的物价满意度为调查以来(1999 年第四季度)最低，73.9%的居民对物价不满意，认为物价过高、难以接受。通胀的后续演变和政策应对依然是明年宏观经济和股市必须面对的最大不确定性。此外，在今年二轮房市调控政策出台后，11 月房市再次呈现量价齐升态势，这增加了对房产市场第三轮调控的预期，这也将成为市场新的不确定因素之一。上周市场的先扬后抑走势，也说明因为这些不确定因素，市场的观望情绪仍然浓厚。另外，朝鲜半岛紧张局势周末进一步升温，这也会对近期周边国家政治和经济形势，以及美元汇率产生一定影响。2010 年还有最后两个交易周，明年上半年股市面临的宏观经济和政策环境不确定性还是相当大，我们将坚持前期策略，适当均衡行业配置，在消费、科技创新、节能减排以及受益于积极财政政策的机械、建筑建材和家电等板块中精选公司质地优良、成长预期良好、估值相对合理的投资标的不断优化组合结构，积极为明年投资布局。

　　“贪婪是好的”与“取之以道”。据称《华尔街II：金钱永不眠》为了避免刺激华尔街金融大亨们和广大股民，在戛纳电影节首映之后，几乎延迟了近4 个月的时间才开始全球公映。其实片子不过是好莱坞又一部迎合大众趣味的作品，其中不乏对证券行业的误解，甚至误导的嫌疑，不过有些问题的确也值得深思。当老牌影帝迈克尔。道格拉斯在《华尔街I》(1987 年)里面用充满激情和自信的嗓音喊出：“贪婪是好的…”，华尔街人的形象似乎已经定格化。实际上自从2008 年金融危机开始，华尔街就又开始反复受到来自各层面的责难，好莱坞不过是在后金融危机时代为迎合普罗大众，进行了又一次温和的道德拷问。在中国，股市一样长期面临着种种误读和误导，早些年的“股市赌场论”更是深入人心，到现在还有许多圈外的朋友依旧深以为然。这诚然是众多类似《华尔街》这样作品的舆论误导所致。股市不是赌场，而是资源配置的场所，目标是将社会资金有效配给给需要资金的企业，最终使得需要资金的企业获得低成本的资金，而投资者(资金供应者)得以分享企业的成长，获得回报，从而实现共赢。股市通过价格机制来遴选企业，好的企业能够得到更高的股权价格和低的融资成本。虽然某些原因可能导致定价机制阶段性失灵或者产生较大的偏差，但是从长期来看，随着制度环境的完善和投资者的成熟，股市将更加有效，股市在经济中的地位也将越来越重要。股市与赌场有着本质的区别，这就是股市中存在多赢或者多输，而赌场基本上都是零和博弈。赌局中，有人赢钱，必有人输钱，局中人盈亏加总后是零。而股市投资者经常面临的则是多赢或者多输的局面。决定多赢还是多输的关键，首先是经济周期和政策环境；其次是公司特质。前者容易理解，经济周期和政策环境决定了市场的大方向。市场大牛市阶段，绝大多数公司的股价都在上涨，差异只在于涨幅，股市变戏法一样凭空造出大量的财富，几乎人人都有钱赚；熊市的时候，多数股票下跌，股市又莫名其妙的将财富化为乌有。公司特质指的是有些公司能够穿越周期，无谓市场牛熊，持续不断的为投资者创造多赢的局面；而有些公司则只能阶段性的创造财富，另外的时间则在毁灭财富。股市投资的核心目标是赚钱，本质上也是“贪婪”的。并且股市也需要投资者的“贪婪”来提高市场的效率(投资者寻找更多能够赚钱的机会或者挖掘伟大企业的过程，正是资金与需求匹配的过程，贪婪的程度越高，市场就更加有效率)。某种意义上来说，人性的贪婪正是股市效率的源动力。贪婪不是坏事，这点圣人也不否认，《论语。里仁篇》里就写到，“子曰：富与贵，是人之所欲也”。不过圣人接着还曰：“(富贵)不以其道得之，不处也”，这也就是后人常说的“君子爱财，取之以道”。所以贪婪不是坏事，不过，实现贪婪目标的过程应该“取之以道”罢了。如何才能“取之以道”呢？首先还是要理解这个“道”字的两层含义。取之以“道”的第一层含义指方法或手段，这层含义结果重于过程，没有价值或道德趣向。股市中赚钱的方法很多，诸如“听消息、猜政策、看动量、博反弹”的方法，短期来看似乎都有效。不过，对于基金公司这样的机构投资者，作为中国证券市场的重要参与方，对证券市场发挥资源配置的效率起着举足轻重的作用，更应当勇于担当，倡导科学严谨、立足长远的投资理念和投资策略。取之以“道”的第二层含义指法规乃至道德，意思是采用合规合法乃至合乎道德规范的方法赚钱，这层含义对过程更为关注。基金管理人由于拥有天然的资源优势，一举一动都涉及巨大的利益，其投资行为一向广受各方关注。而取之有“道”就是要基金管理人严格遵循国家、行业相关法规，恪守对持有人的信托责任，绝不逾越道德底线，自觉维护行业和职业的声誉。当然，这还需要市场制度环境的进一步完善，需要行业绩效评价规则的改进，更需要业者的自律。