此轮美元贬值何时见底

　　(一)美元贬值不会引发美元危机

　　美元危机具有三个重要特征：一是危机前美元有大幅贬值的空间；二是危机中美元急速下跌；三是有制度性变化作为底蕴。纵观美元历史，布雷顿体系崩溃后真正称得上美元危机的只有1985年到1987年的动荡。1980年第二次石油冲击对美国经济产生了深远影响，而前美联储主席沃克尔的连续加息让美元汇率在1984年内达到峰值，美元指数在五年间上涨近六成使潜在汇率失调加剧，给后来汇率急跌留下了空间。而1985年9月G5财长会议达成了广场协议(Plaza Accord)，五国政府决定联合干预外汇市场，使美元对主要货币汇率有秩序地下调，这给美元危机提供了制度要素。

　　按照这个定义，未来发生美元危机的可能性较小。原因有三：一是汇率失调不太可能大幅恶化，美元中长期大幅贬值的空间不大。根据实证结果，从2007年7月到2008年2月的美元贬值已经较大程度反映了美元均衡汇率未来在经济放缓作用下的大幅走弱。虽然不断放出的黯淡短期数据依旧会使美元保持弱势，但受超调影响，美元进一步大幅贬值的空间有些不足。

　　二是美元急速下跌的可能性不大。从经济理论和历史实践分析，美元出现急速下跌的原因有且仅有一个，那就是美国经常项目赤字的不可维持。一旦经常项目赤字由于某种原因急需改善，那么美元急速贬值是市场唯一能够立刻寻觅到的出路。虽然赤字GDP占比居高不下是一种危险的外部失衡，但这并不意味着它不可维持。可维持性的支柱有三：一是美国国内储蓄率的提高；二是美国主要贸易伙伴内部需求的快速增长；三是美国较高债务率的可维持。如果美国内部储蓄更多地转化为投资并使生产更大程度满足内部消费需求，同时增强产品出口能力，而美国贸易伙伴更多依靠内需消费最终产品，那么美国净出口有望增加。而根据经济学家的研究，只有外债率达到50%，5%的经常项目赤字GDP占比才可能维系(Catherine Mann，1999)。只要三大支柱不同时坍塌，美元急速贬值就不会发生。从次贷风波后的局势发展来看，对未来不确定的担忧会增加美国预防性储蓄；以中国为代表的新兴国家也正在进行刺激内需的不断努力；而美国外债率则在2007年末上升至65%左右，虽然次贷风波初期的2007年7月和8月，外部持有者净抛售了美国国债等资产，但随后的9月到12月，外部持有者又转变成了净买入美元资产，至少抛售美元资产尚未形成大规模的潮流，美国外债的可维持性可能并不会受到致命打击。由此可见，美国经常项目赤字在次贷风波后滑向不可维持的可能性较小，美元急速贬值没有必要。

　　三是制度性变化短期内发生可能性较小。就目前来看，美元贬值引发的国际货币体系初步紊乱至少在短期内不会终结美元时代，虽然美元的近代史几乎就是一个贬值史，但美元的主导地位并没有大幅减弱，联合国报告显示，2007年美元资产占全球外汇储备资产的比重依旧高达60.5%，自2003年起仅下降了1个百分点左右。而且，国际货币体系的重要一环是“由习惯和历史沿革形成的约定俗成的国际货币秩序”，这一要素的改变需要较长时间。此外，就现在的国际货币环境而言，美元贬值已经给欧盟等发达国家带来了实质性的负面影响，而一些汇率盯住美元的经济体也受到了制度稳定的冲击，外汇市场避免美元超跌的防范性干预不断发生，不满美元贬值的舆论也时有出现，如此背景下，类似“广场协议”般放纵美元大幅贬值的制度性变化不太可能发生。

　　结合美元均衡汇率研究从历史视角比较分析美元汇率动荡，现在的美元贬值尚不足以构成美元危机，而短期内美元危机出现的可能性也比较小。

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