4季度利率展望：或在11月后确认下行通道|下行_新浪财经

　　来源：雪涛宏观笔记

　　在地方债3季度放量发行的压力下，国债和政金债的发行进度较往年明显滞后。截至9月底，国债新增约8500亿，较年初确定的1.55万亿中央财政赤字还差7000亿；政金债新增约7300亿，去年同期为7800亿，较去年全年净发行量相差4700亿。

　　预计4季度利率债净融资额在1.4-1.5万亿左右，总量上较3季度明显回落，节奏上会集中在10月、11月发行，因此4季度前半段利率债还有一定供给压力，但4季度后半段供给压力将逐渐消退。

图1：预计4季度利率债净融资额在1.4-1.5万亿

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　二、4季度利率的配置和避险价值上升

　　我们在近期报告《步步为营：四季度中国宏观展望》中判断，部分经济数据在4季度前半段短暂修复后，经济将在年底重回下行通道。

　　从库存周期角度看，经济已步入后周期。2000年以来国内共经历了5轮完整的库存周期，但本轮库存周期的特殊性在于供给侧约束下工业品价格对供求关系的响应很不稳定，结合高频数据和库存周期的静态位置、动态趋势，预计库存周期的下行还要持续至少2-3个季度，至2019年年中接近见底。通胀压力在3季度有所抬头，但PPI的年内高点已现，CPI中枢年内回落在即。从投资时钟的角度来看，实体经济即将从滞胀跨入衰退象限，这一阶段利率债在大类资产中的配置价值相对更高。（详见：《步步为营：四季度中国宏观展望》）

图2：库存周期已步入后周期

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　4季度，股票的主导因素不是经济基本面，而是政策预期和海外风险，因此4季度利率债和股票的跷跷板效应将更加显著。短期，A股受减税（个人所得税增加税基抵扣、预期进一步降低增值税）、结构性信用补充（设立民企债券融资支持工具缓解债务违约和股权质押爆仓风险）、高层讲话鼓励民企发展等政策利好因素的影响，情绪出现间歇性修复，但是A股的中期风险仍然存在，受贸易摩擦、外需走弱、国内经济下行预期等因素影响，4季度A股可能反复震荡承压。

　　4季度全球市场避险情绪升温，受美国中期选举、英国硬脱欧、德国大选、意大利赤字问题、伊朗核制裁、沙特记者被害等事件影响，将频繁开启risk-off模式，因此从全球大类资产配置的角度，4季度中美利率债的配置价值都相对更高。

　　三、中美利差暂不构成明显制约

　　近期美债收益率上行后，中美10年国债利差收窄至近8年最低的40bp，一个自然的问题是中美利差还能否脱离“舒适区间”进一步收窄。我们在四季度经济展望中讨论了保留货币政策独立性在当下的重要性，意味着汇率对利率的约束边际放松，这种情况下中美利差只是技术层面的一道坎。另一方面，中美间预期政策利差收窄、预期核心通胀差收窄，基本面因素也支持长端利差收窄。事实上，中美3个月国债利差从9月起已经开始倒挂。

　　另一种关切是，外资是今年以来增持中国国债的主力资金，如果中美利差继续收窄，国内债券对外资的吸引力会逐渐减低，后续可能面临一定抛压。对于这个问题，假设短期内人民币汇率不出现明显贬值预期，那么只要中美利差不倒挂，在美债收益率上行、中国国债收益率下行的情况下，继续持有中国国债依然可以获得相对更高的票息和资本利得的双重收益。所以在中美利差倒挂之前，对新增外资的吸引力会有所下降，但应该尚不至于引发存量外资的大量抛售，地方债供给压力消退后国内资金的配置力量仍可以推动利率下行。

　　此外，央行近期公告将通过再贷款提供部分初始资金设立民营企业债券融资支持工具，支持民营企业债券融资，也引发对信用挤出利率的担忧，但从已有的信息来看，可能还处在顶层设计已出、细节尚未敲定的状态。另外经济下行期企业的信用风险暴露也未结束，在此之前暂不必担忧信用对利率的挤出。

　　四、4季度利率可能走出“牛平”

　　从不同期限的中美利差关系看，长期以来国内利率曲线较美国“更平”，即期限越长中美利差越小。今年以来这种规律被打破，一方面国内货币宽松环境下短端利率被政策利率向下牵引的效应更强，短端美债利率则在美联储加息后被政策利率推升；另一方面，地方债券的供给放量也令长债供求关系相对不利。随着4季度后半段供给因素消退，长端利率的弹性明显大于短端，因此利率下行可能是一个“牛平”的过程。

图3：今年以来中国国债利率曲线相对美债曲线变陡