光大固收2018年四季度可转债投资策略：稳守反击|转债_新浪财经

　　来源：EBS固收研究

　　本文作者

　　张旭/邵闯

　　摘要

　　对于择券主要考虑以下因素：1、控制回撤应为当前择券的首要考量，包括流动性、绝对价位、纯债溢价率等指标，重点关注弹性与流动性兼顾的中平价转债，如吴银、中油EB、宝武EB、中化EB、九州等；2、在大股东减持兑现及规避回售压力的动机下，四季度下修博弈预计热度不减，难得的个券alpha机会建议关注；3、对于转债波段操作机会不应错过，有反弹应尽早参与，但需降低预期收益率，避免成为最后买单者，如安井、航电、艾华、常熟等；4、板块及行业选择，低估值蓝筹股、计算机、军工、医药等逆周期品种。

　　前言

　　回望前三季度的转债市场，权益市场低迷明显拖累转债市场表现，中证转债指数也在前三季度的震荡行情下勉强回归至年初起点，大幅扩容后的转债市场也表现出迥异以往时期的特征。但国庆后第一周权益遭遇重挫，转债市场也未幸免，在权益逐渐走熊的背景下，转债的赚钱效应也越来越困难。

　　从前三季度以及节后第一周表现来看：

　　1、一季度：中证转债+2.75%，上证综指-5.36%，转股溢价率+0.72%，3年期AA中票利差+1.34bp，转债市场主要受益1月份正股蓝筹行情与零供给下个券主动拉估值，表现明显强于股指；

　　2、二季度：中证转债-5.82%，上证综指-10.14%，转股溢价率+2.31%，3年期AA中票利差+52.26bp，显然权益下跌与信用利差走阔是转债市场大跌的主要原因，值得注意的是转债相比权益市场提前一周触底反弹；

　　3、三季度：中证转债+2.68%，上证综指-0.92%，转股溢价率-2.60%，3年期AA中票利差-13.89bp，7月份转债反弹主要得益于市场情绪向好个券主动拉估值（正股贡献次之），8~9月转债估值遭遇供给预期压缩，目前转股溢价率已维持在9%历史低位，而利差依旧在相对高位，未来上涨空间将主要来自正股与利差。

　　4、四季度第一周：中证转债-2.07%，上证综指-7.60%，转股溢价率+1.08%，3年期AA中票利差-6.66bp，节后第一周美股调整拖累权益市场巨幅调整，转债市场跌幅明显低于权益市场表现了一定的抗跌性，但转债成交量继续走低。转债估值显然受正股超跌影响被动拉升，信用利差继续维持高位。

　　1、当前估值水平如何？

　　1.1、股性估值

　　显然，当前转债市场整体估值水平处于历史偏低水平，但内部个券估值分化较为明显，其中高、中等平价转债估值均处于历史绝对底部，而对于低平价转债估值则处于历史的中位数附近，这与较多个券跌入债性有关。

　　高平价转债估值处于历史底部区域，转股溢价率区间在[2%，10%]，中枢在4%以下，此类转债更多是正股替代逻辑并无安全垫可言。在正股大幅走熊背景之下，四季度类似康泰、宝信、万信等券的负溢价机会将难再出现，如果权益市场情绪持续低迷，高平价转债估值中枢预计将继续下行。

　　占据转债较高权重的中等平价转债整体估值已经触及历史底部，平均估值水平在10%左右，潜在下跌空间已经非常有限。当前市场内兼具弹性与流动性个券基本集中在此平价区间。今年年中时大盘券与新券估值出现倒挂现象，大盘券估值明显高于新券；三季度以来，受益油价上涨18中油EB成功攀升至面值之上，随之溢价率被动压缩至5%以下，而光大、宁行与宝武EB等大盘券受益机构抱团依旧维持在较高溢价率水平；新券估值则分化较为严重，受市场认可个券价位可稳定在面值之上但溢价率难突破10%，而质地较差新券上市后大概率破面，筹码沉淀后转股溢价率也逐步攀升至20%以上。

　　低平价整体溢价率水平依旧维持在不低的水平，平均溢价率水平在50%附近，这与较多个券跌入债性有关。三季度以来大量正股超跌个券跌入低平价区间，债底托底作用下转股溢价率被动拉升，使得此类转债溢价率不降反升。值得注意的是，部分偏债型个券明显受信用风险影响价位跌破债底，但发行人往往通过下修等操作来提振转债价位如蓝标、海印等，这也印证了年中对于此类转债下修预期的判断。不过随着近期飞马国际私募EB首曝违约，对于低平价公募CB、EB影响不容忽视，值得投资者审慎对待。

　　对于四季度估值看法主要基于以下因素：1、当前国内经济继续承压，贸易摩擦与美股调整明显压制权益市场表现，偏权益品种的转债整体仓位预计将受压缩，转债估值难言上行；2、7只大盘银行转债与2只EB的发行节奏目前上不明朗，但一旦发行落地预计将对整个估值水平造成较大的冲击；3、当前转债市场换手率明显下降流动性不足，流动性溢价将继续压制新券的估值水平。鉴于上述因素，预计转债市场估值修复的机会有限。

　　1.2、信用利差能否提供赚钱机会？

　　5月份以来信用事件频发信用利差明显走阔，转债遭到信用下沉与权益下行的影响而出现大幅回调，期间上证综指下行9.13%，中证转债下行6.97%，3年AA中票信用利差从0.85%走扩至1.42%；而从7~8月份走势来看，随着部分宽信用政策的出台，信用风险缓解利差收窄，在正股表现疲弱的背景下中证转债依旧上行4.52%，其中95元以下的低价券反弹力度最明显上涨幅度在3%左右，明显高于中高价转债。细究原因，除了溢价率主动提升之外，信用利差收窄背景下低价券对于债底更为敏感，反弹力度也最明显。

　　2、条款博弈：下修潮难阻挡

　　我们在年中策略报告中提示下修博弈或是下半年低价券的机会——“在下半年转债市场扩容以及权益市场震荡下行的预期下，转债价位预计继续分化并出现较多的低价券，预计会有比较明显的转股价修正机会。”截至10月12日，今年以来转债市场已出现19例下修案例，对此我们将从转债下修原因、收益、成交量梳理上述下修案例，并从相关指标推荐未来下修机会。

　　2.1、转债下修原因

　　今年以来的下修案例明显更为主动，仅有3只转债（江南、海印、蓝标）出于规避回售压力启动下修，其余16例转债下修诉求主要集中在大股东减持兑现或尽早促转股两方面。其中，骆驼、迪龙、特一、众兴、三力、小康、兄弟、国祯等转债下修诉求主要在于大股东减持兑现，江银、无锡、常熟等农商行转债下修诉求主要在于促转股（补充资本金），而蓝思、艾华、新泉等转债下修诉求主要在促转股（减轻财务费用），个别转债下修不排除持有人游说等因素。

　　由于在转股前转债负债成份应按照一般公司债券进行会计处理，由此产生的利息摊销对利润总额影响较大，因此发行人为了规避利息摊销对于业绩影响下修动力往往很足。我们取中债企业债到期收益率以及上一年度利润总额估算转债利息摊销对于公司利润总额的侵蚀程度，发现今年下修的19只转债平均利润侵蚀率在14%左右，部分标的接近50%。从指标上来看，对于大股东转债持仓较高且利润侵蚀比例较高的转债往往下修的概率更大，如迪龙、艾华、新泉、兄弟等。

　　2.2、未来下修机会在哪？

　　当前转债下修诉求无外乎三方面：大股东减持兑现、规避回售压力、尽早促转股（减轻财务费用、补充资本金等），建议投资者重点关注涉及大宗交易、回购股票或有回售压力的转债标的；从指标上来看，重点关注大股东持仓比例较高且利息侵蚀利润总额比例较高的转债，如：时达、众信、利欧、天马、天康、洪涛、久立、金农、道氏等。由于发行人往往选择在股价平稳阶段进行下修，而权益市场受近期内外部环境影响短期内预计难企稳，近期下修机会或难出现。

　　3、供需：尚需等待

　　3.1、供给：银行转债尚在路上

　　供给在路上：今年以来转债预案规模与数量不断增加，今年新增转债预案规模超过2000亿元，截至9月底待发新券规模已突破4886亿元。所有待发可转/可交换债目前已涵盖了25个一级行业，从待发行数量上看排名前三的行业分别是化工、建筑装饰和机械设备；从待发行规模来看排名前三的行业分别是银行、建筑装饰和化工，其中待发行银行转债规模合计达到1985亿元，规模占比接近所有待发转债规模的一半。

　　7~10月发行只数分别为14、4、1、3只，发行节奏明显减速。目前已拿到核准批文的转债共有18只，共计规模在847亿元左右。而市场关注已久的银行转债，目前绝大部分银行转债正股PB小于1发行上有难度，预计中信等银行转债最快也得等到年底方才能发行落地；另外两只大盘EB（中石化500亿；三峡200亿）发行节奏目前难定，预计年底转债市场有较大的供给压力。

　　3.2、需求：中长线资金增持，基金减持

　　从上交所9月可转债持仓数据，上交所转债市值958亿，相比8月份市场减持了10亿元，相比年初增加了202亿。其中一般法人持有量占38.8%，基金占18.6%，保险占10.3%，券商资管&自营占9.4%，自然人占6.6%，年金占5.1%，社保5.3%，其他占比0.4%。

　　年初以来，可转债存量规模从855亿元大幅跃升至1622亿元，上交所可转债持仓规模也从2月底的756亿元提升至8月底最高峰969亿元。值得注意的，在6月底触底之后机构在7~8月增持95亿元，但9月底上交所各机构可转债持仓总规模下滑至958亿元，年初以来首次出现下滑，转债市场还是以配置性资金入场为主（保险增持4.31亿），而基金等机构风险偏好明显偏低出现减持（基金减持2.33亿）。

　　从市场扩容后投资群体的变化来看，转债的需求群体在拓宽且其仓位还有较大提升空间，对未来转债市场需求并不担心，保险、社保等中长期资金在弱市也一直在进场。但在当前权益市场低迷，投资者风险偏好明显偏低，基金等资金受制考核周期9月出现减持，因此只有等待权益市场出现明确的边际改善信号后，入场资金规模预计才会有所反弹。

　　4、投资策略：稳守反击