杭电转债上市定价分析：关注光纤产能推进

　　来源：天风研究

　　摘要：首日上市价位预计102元。以3月26日收盘价计算，转债对应的转股价值为92元。参考前期在同等平价附近的转债，转股溢价率在15%左右。考虑到此次转债原股东优先配售率仅20.43%，大幅低于市场预期，对首日的交投情绪会有一定负面影响。同时作为小盘转债，缺乏流动性，也缺乏基本面弹性。

　　转债投资建议

　　首日上市价位预计102元。以3月26日收盘价计算，转债对应的转股价值为92元。参考前期在同等平价附近的转债，转股溢价率在15%左右。考虑到此次转债原股东优先配售率仅20.43%，大幅低于市场预期，对首日的交投情绪会有一定负面影响。同时作为小盘转债，缺乏流动性，也缺乏基本面弹性。

　　我们认为，公司整体营收增长稳定，2017年受制于大宗商品价格上涨，成本冲击导致利润下滑较为明显。近年来在电缆行业结构性过剩的情况下，杭电通过向中高端产品转型保障了业绩的竞争力。展望未来，募投的特种光纤项目盈利能力突出，如果能通过产能释放进一步补量，那么将成为未来新的利润增长点。

　　同时需要关注的是，成本端波动仍是最不确定的因素，对盈利预期有重要的引导作用。此外低端产品的价格竞争有向中高端扩散的趋势，电线电缆行业整体的盈利空间还将有所压缩。

　　转债基本要素

　　杭电转债此次发行规模7.8亿，流动性一般。条款整体来看中规中矩，转股价7.29元，利息、修正、赎回、回售条款都与市场上主流条款类似。以3月26日收盘价计算，转债对应的转股价值为92元。

　　转债申购情况

　　此次转债原股东优先配售规模占比仅20.43%，大幅低于市场预期。相比之下，网上公众投资者的打新热情依旧火爆，申购资金比同期发行规模相近的艾华转债多出2000亿，在打新资金与配额同时扩容的情况下，最终中签率0.08%。

　　正股分析

　　杭电股份（603618，股吧）始建于1958年，是浙江富春江通信集团下属的一家电线电缆老牌制造企业，2017年通过收购富春江光电进入光纤制造领域，目前主要经营范围包括电线电缆、导线、民用线以及光纤。公司业务主要还是围绕传统的电线电缆开展，近年来对收入的贡献率始终维持在70%左右，随着公司进入光通信领域，2017年收入来源更加多元化。

　　成本端的不确定性仍是拖累业绩的主因。杭电的营收表现一直都很稳定，增速始终能保持在10%以上，相比之下成本端受到原材料价格波动的影响较大，导致利润起伏明显。由于公司前期与客户签订的多数都为闭口合同，即锁量又锁价，因此并不能有效转嫁成本上升带来的负面影响。在成本构成中铜、铝作为主要变量，两者占比超过成本支出的70%。2017年铜铝价格较上年均出现大幅上涨，采购成本上升挤压了本就单薄的利润，当年公司实现营业收入41.6亿，同比增长13.24%；而在成本冲击之下，净利润同比下降28.78%至1亿元。

　　电缆行业发展到今天，厂商间同质化现象已经愈发明显，结构性过剩情况突出。由于低压电缆技术含量低、生产工艺简单，大量资本进入该领域后激化了供需矛盾，在产能过剩和市场竞争日趋激烈的情况下，利润率明显低于技术有一定护城河、且被少量企业垄断的高压超高压电缆领域。杭电目前的电缆产品正处于向中高端转型的过程中（公司虽未披露电缆细分销售结构，但就17年电缆销售均价上涨做出过说明：成本波动与结构调整均是重要成因），作为主打产品，毛利率变化牵动整体盈利预期。如果从同业的横向对比来看，杭电目前综合毛利率水平高于可比平均，处于行业中上游，如果未来电缆产品结构继续优化，那么有望带动整体盈利能力进一步回升。

　　关注光纤业务发展

　　2015 年底，公司收购苏州七宝光电成立江富春光电（富春江光电持有65%股权），获得其光纤生产能力，进一步增资扩产，将光纤拉丝产能提升至 400 万芯公里。2017年公司成立富春江光电（苏州）公司，设计拉丝产能500万芯公里。公司通过技改，原有产能还有小幅提升空间，目前整体光纤产能达到900 -1000万芯公里。此次可转债项目通过永特信息，在杭州第一阶段扩充500万芯公里光纤产能和配套的150吨光棒产能，建成后将与母公司主体的500万芯公里光缆产能形成匹配。

　　从单项业务毛利率水平来看，光纤无疑是盈利能力最突出的板块，但对收入贡献比重仍然较低（5%），目前欠缺的只是放量，该募投项目正是未来产业扩张的关键一步，有助于突破传统业务的局限性，受益5G及数据网络建设，在产能释放之后分享光纤行业高景气度带来的快速成长。

　　风险提示

　　光纤发展不及预期，上游大宗涨价

责任编辑：牛鹏飞