海外债市长端收益率高位企稳 国内货币政策稳健中性

　　来源：申万宏源固收研究

　　孟祥娟 秦泰 刘宁 王艺蓉 李通

　　本期投资提示

　　海外国债收益率徘徊、股市回暖；中国货币政策坚持稳健中性

　　春节期间，海外市场3大主要表现：主要国家国债长端收益率高位徘徊、美元指数回落、股市情绪普遍回暖。三大现象背后存在较为连贯的逻辑：1）通胀预期小幅抬升、欧央行年内可能实施边际紧缩、美国联邦赤字趋于抬升，令美国长期国债利率徘徊高位。2）货币政策转向对发达经济体汇率的影响大于通胀预期，因而在欧央行紧缩预期快速形成的过程中，美元指数快速回落。3）海外股市的止跌回升，则体现海外股市投资者一定程度上摆脱了对国债长端收益率进一步上行的担忧，对美国未来的财政扩张前景预期有所保留。

　　预计海外国债利率难以趋势性上行，不宜过度期待美元进一步下行。展望未来，由于欧央行年内边际紧缩的潜在可能性已经被市场充分预期，美国18年财政扩张前景已经有所体现、未来进一步扩张前景仍不确定，加之通胀预期难以持续上行，预计未来一段时间美国、德国等发达经济体长期国债收益率难以进一步趋势性上行，或在当前水平附近徘徊，美元指数、欧元兑美元汇率等也将在当前水平附近震荡，缺乏趋势，不宜过度期待美元指数进一步下行。而海外股市则将从过度恐慌中有所恢复，短期内有望止跌，但由于海外国债长端利率也尚未出现显著下行的催化剂，海外股市反弹空间或也有限。

　　货币政策维持稳健中性，M2增速可能小幅回升。春节期间，人民银行发布四季度货币政策执行报告，我们对报告中的重点问题和市场关注的重点领域解读如下：1）M2低增速或成常态，18年表外融资需求向表内转移，M2增速或小幅回升。2）四季度贷款利率小幅回落，短期因素难持续。3）货币政策稳健中性，操作工具利率上行5BP，但资金面边际改善。4）健全双支柱调控框架，逆周期调整宏观审慎政策。国内而言，2017年我国国民经济稳中向好，央行对中长期经济前景较为乐观，但亦关注到经济增长的短期边际下行压力，预计货币政策仍将维持稳健中性，关注央行数量型操作工具的灵活运用。

　　春节期间全球市场回顾：

　　全球经济：美通胀略超预期，欧工业持续强劲。美国（US）：核心通胀略超市场预期，零售销售下滑，工业产出增速小幅上行，但制造业增速延续回落。欧元区（EA）：工业生产持续强劲，PMI高位回落。英国（UK）：核心通胀高位反弹，薪资增速再度抬升。

　　经济政策：特朗普提出基建计划，前景仍渺茫。美国政府提出基建投资方案，但高债务约束下前景仍阻力重重。而在税改法案的实施下，美国国债发行规模料将进一步增加。

　　汇率、大宗商品与股市：美元指数回落；金价上行、油价反弹；海外股市普遍上涨。春节期间美元指数整体回落，体现欧元区经济基本面情况仍较美国更为强劲。金价：美元指数回落推动金价上行。油价：原油库存增速低于预期，油价小幅回升。海外股市：新兴市场、发达国家股市均上涨。

　　国际债市：美债长短端利率均上行，德、英小幅波动。春节期间，美债短端利率上行幅度较大，长端收益率小幅上升但仍徘徊于前期高点之下，德、英、日国债利率波动不大。

　　信用债：沪深交易所公司债存续期信用风险管理指引，加强二级市场信用甄别。由试行到强调执行，存续期信用管理从严可能与一级市场发行放松相结合，一方面缓解企业再融资压力，另一方面将信用甄别的功能转移到二级市场，尤其是受托管理人。194号文对城投企业债发行进行了再规范，对纯融资AA平台冲击最大。194号文重申三条方向：公益性的预算内管理，准公益性涉及政府部分的要进预算，不能隐性担保。非公益性的要剥离政府关系。企业债发行的审核会愈加严格。

　　正文

　　1．海外国债收益率徘徊、股市回暖；中国货币政策坚持稳健中性

　　春节期间，海外市场3大主要表现：主要国家国债长端收益率高位徘徊、美元指数回落、股市情绪普遍回暖。三大现象背后存在较为连贯的逻辑，预计后期海外长端收益率仍将在当前水平附近徘徊，进一步上行动力较为有限。美元指数预计近期也在当前水平附近震荡，趋势性相对较弱，不宜期待美元指数的持续回落。

　　1.1 海外国债收益率高位徘徊，股市情绪有所回暖

　　通胀预期小幅抬升、欧央行年内可能实施边际紧缩、美国联邦赤字趋于抬升，令美国长期国债利率徘徊高位。年初以来，美国长期国债利率快速上行，1月末2月初，10年美债收益率一度升至2.90%以上，较17年底最多上行达50BP。此后有所回落并进入震荡区间，春节期间再度小幅反弹至2.88%附近。我们认为，美债长端收益率快速上升背后主要由3大原因推动。

　　1）影响最大的是欧央行边际紧缩预期的快速形成与外溢效应。主要发达经济体长端利率走势很多时间是趋同的，原因在于全球大型金融机构进行广泛的全球资产配置，因而某个发达经济体货币政策的变化，将对主要发达经济体的长期债券类资产形成方向一致的外溢效应，本国货币政策的单独传导效应相应弱化。

　　18年初以来，海外市场的一个关键变化，是欧央行边际紧缩预期的快速形成，突出表现为德国国债和美国国债长端收益率的同步抬升。欧央行会议纪要显示多位委员对退出QE乃至实施加息所持态度远较市场预期更为积极，加之德拉吉强调已经大幅升值的欧元仍不会对欧央行未来货币政策决策形成直接约束，令海外金融市场对欧央行18年可能完全退出QE、甚至加息的预期快速形成。这一市场预期的变化，对德债、美债、英债等发达经济体长端利率水平均形成实质性推升作用。年初至今，德国10年国债收益率在通胀预期并未有实质性变化的基础上，上行达30BP，与美国国债收益率上行过程基本同步，就是这一过程的一个显著体现。

　　2）美国联邦赤字趋于抬升，美国国债供给趋于增加，也是推升美债实际利率水平的一个因素。17年美国财政赤字水平已达6650亿美元，财政赤字占GDP的比重（即赤字率）达到3.4%，已接近非衰退财政刺激时期的最高水平。而18年已落地实施的减税计划，以及利率上行带来的偿债付息成本增加压力，已经不可避免地令美国联邦政府财政赤字进一步加剧。预计财政支出能力紧绷将令18年美国国债发行规模有增无减，从而短期内美债收益率难以回落。年初至今，美国10年期TIPS收益率上行34BP至0.78%，其中美国财政赤字抬升的影响估计在5-10BP左右。

　　3）通胀预期小幅抬升，进一步推升美国国债收益率，但影响程度相对较弱，同时应注意通胀对汇率的影响较小，从而我们可以对比利率和汇率的变化，来区分导致长期利率水平高位徘徊的主要原因和未来趋势。2月初公布的1月美国薪资增速有所抬升，一度带来通胀预期的小幅上行，对应到10年美债收益率的上行中，贡献最多不超过10BP。春节期间尽管美国公布核心CPI同比1.8%略高于市场预期，但市场交易情况显示，通胀预期并未进一步受这一数据的实质性影响。综合来看，通胀预期对本轮美债长端收益率上行有边际促进作用，但不是主要原因，这一点在汇率市场的变化中能够得以体现。同时，1月薪资增速回升、核心CPI同比小幅高于预期的可持续性均较弱，我们预计未来的薪资和通胀数据持续上行的概率较低，不必过度担忧。

　　汇率市场的表现佐证欧央行紧缩预期是海外债市利率上行的主要原因。

　　货币政策转向对发达经济体汇率的影响大于通胀预期。通胀预期的变化对汇率存在两条方向相反的影响路径，短期内，通胀预期上行可能助推加息预期向上、令名义利率上行，从而推升汇率；而长期来看，通胀预期的上行则令长期均衡汇率水平有所下降。通胀的两条影响逻辑相互对冲，对汇率的综合影响较小。而量化宽松政策的实施和退出预期，会导致通胀预期的短期内迅速重估，从而影响长期汇率预期，继而导致即期汇率的快速变化。因此量化宽松政策的结构性分化，独立于名义利率和通胀水平，构成影响发达经济体汇率的一个特别因素。

　　因而我们看到在欧央行紧缩预期快速形成的过程中，美元指数快速回落。12月以来，欧央行会议释放灵活退出QE信号，会议纪要显示欧央行委员对潜在紧缩政策的讨论力度强于市场预期，市场再度快速形成欧央行紧缩预期，从而导致美元指数的快速回落。由于欧元相对美元汇率在美元指数中占比达到一半，加之第二大权重的英镑汇率受英国“软脱欧”前景趋于明朗的提振而同步出现大幅升值，美元指数大幅回落。自12月高点至今，美元指数回落近4%，自94附近回落至90左右，欧元、英镑则分别相对美元升值5%左右。

　　春节期间美元指数再度整体回落，仍体现欧元区经济基本面情况仍较美国更为强劲。春节期间的经济基本面数据仍基本呈现欧元区相对美国更为强劲的局面：工业产出方面，欧元区同比增速大超预期，而美国却增长乏力。尽管1月美国薪资增速上行，CPI同比略高于预期，但一方面两者的可持续性均较弱，另一方面，通胀预期的小幅变化对汇率的影响较小，因而通胀的短期变化并未对美元指数形成实质性支撑。因此春节期间（2月12日至20日），美元指数累计回落0.6%，报收89.72；欧元兑美元则升值0.7%，报收1.2337。

　　而海外股市的止跌回升，则体现海外股市投资者一定程度上摆脱了对国债长端收益率进一步上行的担忧，对美国未来的财政扩张前景预期有所保留。春节期间海外股市情绪回暖，暂时摆脱无风险利率走高的担忧。发达国家方面，美国标普500指数上涨3.7%，日经指数上涨2.5%，英国富时100指数上涨2.2%，德国达克斯指数上涨3.1%；新兴市场方面，恒生指数上涨4.6%。VIX指数下降29.1%，风险偏好有所回归。股市企稳回升显示海外股票投资者对未来美国等主要发达经济体无风险利率持续上行、继而影响股市估值的担忧有所下降。考虑到欧央行年内可能实施边际紧缩的预期已经基本形成并体现在当前债市收益率水平之中，我们认为海外股市的回暖，很大程度上体现出股市投资者对美国未来财政进一步扩张的前景并不非常看好，仍有相当程度的保留，因而对长端债券收益率进一步上行的担忧有所弱化。

　　展望未来，由于欧央行年内边际紧缩的潜在可能性已经被市场充分预期，美国18年财政扩张前景已经有所体现、未来进一步扩张前景仍不确定，加之通胀预期难以持续上行，预计未来一段时间美国、德国等发达经济体长期国债收益率难以进一步趋势性上行，或在当前水平附近徘徊；汇率方面，由于美联储、欧央行进一步超预期的概率也已经不大，预计美元指数、欧元兑美元汇率等，也将在当前水平附近震荡，缺乏趋势，不宜过度寄望于美元指数进一步下行。而海外股市则从前期对无风险利率持续上行的过度恐慌中有所恢复，短期内有望止跌，但由于海外国债长端利率也尚未出现显著下行的催化剂，海外股市反弹的空间或也相对有限。

　　1.2 货币政策维持稳健中性，M2增速可能小幅回升

　　春节期间，人民银行发布四季度货币政策执行报告，我们对报告中的重点问题和市场关注的重点领域进行分析解读。

　　1）M2低增速或成常态，18年表外融资需求向表内转移，M2增速或小幅回升。

　　随着去杠杆深化和金融进一步回归实体，M2低增速或称为常态。2017年以来M2增速有所放缓，全年M2同比增长8.2%，比上年末低3.1个百分点，2017年金融体系内部去杠杆深入推进，资金在金融体系内部循环、多层嵌套的情况大幅减少，M2增速下降主因银行股权及其他投资从扩张转为小幅萎缩、银行债券投资规模下降以及财政存款增长超预期，反映金融去杠杆初见成效。长期看，随着去杠杆深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为常态。

　　央行指出，经济结构优化过程中，M2增速与经济增速关联度弱化。从2017年来看，M2增速适度下行、宏观杠杆率趋稳，经济仍保持了平稳较快增长，央行指出，M2 增速与经济增长之间的关联度正在变化，由金融体系控制内部杠杆导致的M2 增速适度下降对实体经济的影响不大，在完善货币数量统计的同时，可更多关注利率等价格型指标，逐步推动从数量型调控为主向价格型调控为主转型。

　　展望2018年，经济增长仍有下行压力，而随着表外融资需求向银行表内转移，M2增速可能小幅回升。2018年实体经济去杠杆仍在进行之中，而金融去杠杆的重点将更加集中于对表外“非标”融资的监管。2018年初以来，多项监管政策显著收紧各类非标融资渠道。而随着表外融资渠道的逐渐收紧，部分实体经济融资需求将向银行表内信贷转移，而由于“表外理财——非标融资”渠道对居民存款具有一定抵减作用，表外转表内的过程中，预计M2增速可能小幅回升。

　　2）四季度贷款利率小幅回落，短期因素难持续。

　　四季度资金利率、债券收益率均抬升的背景下，一般贷款加权平均利率小幅回落，票据利率、房贷利率上行。17年上半年金融机构贷款利率小幅上升，下半年以来利率走势较为平稳。12月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.74%，比9 月小幅下降2BP。其中，一般贷款加权平均利率为5.80%，比9 月下降6BP，或与四季度普惠金融贷款增加、消费贷管控趋严有关。而资金面利率持续波动下，票据融资加权平均利率较9月上行25BP至5.23%；个人住房贷款利率上升，12 月加权平均利率为5.26%，较9月上升25BP。从利率浮动情况看，执行下浮利率的贷款占比有所下降，执行基准、上浮利率的贷款占比有所上升。

　　在表外融资渠道收紧、融资需求表外转表内背景下，2018年实体经济贷款利率仍有上行压力。一般情形下，实体经济一般贷款利率和债券市场收益率波动方向较为一致。而随着今年以来表外融资渠道收紧，18年将面临的是实体经济表外融资需求的结构性变化，其中一部分向表内信贷转移，增加银行表内信贷需求，银行表内信贷利率仍有上行压力。四季度一般贷款利率小幅回落的局面预计将难以持续到2018年。

　　3）货币政策稳健中性，操作工具利率上行5BP，但资金面边际改善

　　央行通过多种工具手段“削峰填谷”，操作工具利率适度上行，随行就市、被动确认的意义更大。2017年，货币政策保持稳健中性，削峰填谷，灵活操作各项流动性工具，维护银行体系流动性中性适度、合理稳定和货币市场利率平稳运行。利率方面，2017年我国货币政策操作工具利率3次小幅上调，分别于2月、3月、12月上调逆回购及MLF利率10BP、10BP、5BP，合计25BP，央行也指出，公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制。我们一直强调，在资金面已经大幅上行的背景下，操作利率上调随行就市、被动确认的意义更大。

　　另外，2017年9月央行宣布将实施对普惠金融实施定向降准政策，促进金融资源向普惠金融领域倾斜；而为满足2018 年春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，央行于年初建立临时准备金动用安排，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行。

　　展望2018年，央行仍将维持稳健中性的货币政策，相比于“价”，今年应该更加关注货币政策操作的“量”。18年金融去杠杆仍将持续，同时资金面利率仍显著高于操作工具利率，从而18年操作工具利率或许仍存在一定的上调空间，但对资金面的传导影响已经大幅弱化，不必过于担忧。相比于“价”，2018年应该更加关注货币政策操作的“量”，在表外融资渠道收紧、融资需求向表内转移的过程中，银行流动性存在一定压力，一定程度上需要央行灵活使用数量型操作工具提供充足的流动性，如果在这个过程中操作工具利率小幅调升，但净投放量再度扩大，可能会出现操作工具利率确认上行与资金面边际改善并存的局面。

　　4）健全双支柱调控框架，逆周期调整宏观审慎政策。

　　继续强调健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的要求，央行于2017 年先后将表外理财纳入广义信贷指标范围、将绿色金融纳入MPA“信贷政策执行情况”进行评估，还将在2018 年第一季度的评估中把同业存单纳入同业负债占比指标。

　　9月8日，央行宣布调整外汇风险准备金政策和对境外金融机构境内存放执行正常准备金率的政策，将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。这两项政策都是在前两年人民币汇率出现异常波动、资本流动呈现一定顺周期性的背景下出台的，旨在通过宏观审慎政策工具对外汇市场的顺周期性进行逆周期调节，有效稳定了市场预期。而2017年中，人民币对美元汇率双向波动，对一篮子货币基本稳定，在市场环境已转向中性的情况下，有必要使前期为抑制外汇市场顺周期波动而出台的逆周期宏观审慎管理措施也回归中性。

　　5）关注全球通胀走势，国内通胀或存小幅上行压力，但不足以触发进一步紧缩。

　　报告指出，2017年以来全球经济呈现复苏态势，但大部分经济体通胀普遍处在较低水平，通胀走势为各国未来货币政策走势带来不确定性，美联储正逐步退出量化宽松、欧央行货币政策正常化计划滞后于美联储、日央行也在通胀达标前强调实施宽松货币政策，对未来全球通胀的变化须密切监测和关注。

　　国内而言，2017年我国国民经济稳中向好，央行对中长期经济前景较为乐观，但亦关注到经济增长的短期边际下行压力，预计货币政策仍将维持稳健中性。央行预期未来一段时期，经济持续健康发展的有利条件较多。从国际看，全球经济回暖上行，主要经济体增长有所复苏，国际贸易和投资走出低谷。从国内看，中长期而言，经济体制改革持续推进，供给侧结构性改革阶段性成效明显，过剩产能继续化解，房地产库存下降，供求关系有所改善，适应消费升级的行业和战略性新兴产业快速发展，经济结构继续优化。但央行亦关注到短期内的边际下行压力，去杠杆过程中宏观政策需保持基本稳定，意味着货币政策也不具备进一步显著收紧的基础。而通胀方面，受去产能、环保督查、大宗商品价格回暖、基数因素等叠加影响，央行指出我国通胀水平可能存在小幅上升压力，我们预计18年CPI同比均值将在2.2%-2.4%之间。但从历史上我国货币政策相对通胀的敏感度而言，18年小幅抬升的通胀水平尚不足以触发货币政策的进一步紧缩，稳健中性仍将是18年货币政策立场的基调，关注央行数量型操作工具的灵活运用。

　　2．全球经济：美通胀略超预期，欧工业持续强劲

　　2.1 美国（US）：核心通胀略超市场预期，零售销售下滑

　　美国1月核心CPI季调同比1.8%，持平于12月、略超市场预期，其中医疗价格同比再度上行。美国1月总体CPI与核心CPI季调同比分别为2.1%和1.8%，均持平于12月，核心CPI同比略高于市场预期。各类服务价格更多体现总需求的变化，其中娱乐（1.5%）同比涨幅下滑，住房（2.8%）、教育和通讯（-1.7%）基本平稳于较低水平，唯医疗保健（2.0%）同比涨幅小幅抬升，从而核心服务价格同比整体仍维持不变。近2个月尽管美国核心CPI同比小幅强于预期，但主要均源于医疗价格涨幅小幅扩大，而税改将导致美政府医疗开支减少，后续医疗价格涨幅回升的可持续性存疑。当前较为坚挺的核心CPI已进一步增加了3月美联储加息概率，但基于对医疗价格上行持续性的疑虑，我们仍认为未来美国通胀持续上行概率不大。

　　零售销售增速大幅回落，疲弱可能持续。美国1月零售销售季调环比-0.3%，季调同比较12月大幅下滑1.6个百分点至3.6%，显著低于预期。11-12月的假期效应消退，叠加基数抬升，令多数分项均出现不同程度的同比涨幅回落，其中建材销售的降幅最大。鉴于未来几个月基数仍高，预计短期内美国零售销售同比难改下行态势。

　　工业产出增速小幅上行，但制造业增速延续回落。美国1月工业产出季调同比小幅上行0.3个百分点至3.7%，略不及预期。其中制造业产出季调同比再度下行至1.7%，此前表现良好的采矿业增速高位回落，寒冷天气带动公用事业产出小幅增长。预计随着零售销售的回落，工业产出进一步上行空间将较为有限。

　　2.2 欧元区（EA）：工业生产持续强劲，PMI高位回落

　　欧元区12月工业生产大幅走高，核心国家均表现良好，持续支持欧元区经济增长和通胀前景。欧元区12月工业生产指数季调环比0.4%，季调同比较上月大幅上行1.6 个百分点至5.2%，创11年4月以来新高。核心国家中，德、法、意均表现强劲。工业生产的持续强劲，一方面为欧元区稳健增长提供了有力支撑，另一方面其背后反映的需求持续改善预计也将对核心通胀的逐步回升构成内生性的支持。

　　2月制造业与服务业PMI继续自高位回落，但仍处相对较高水平。欧元区2月制造业PMI 初值58.5，德、法两国2月制造业PMI 初值分别为60.3、56.1，均延续上月高位回落态势，但仍处于较高水平。同时，欧元区2月服务业PMI初值自上月高位回落至56.7，德、法两国2月服务业PMI初值亦下行至55.3和57.9，仍处于相对高位。

　　2.3 英国（UK）：核心通胀高位反弹，薪资增速抬升

　　英国核心CPI 高位再度反弹，零售销售小幅改善。英国1月总体CPI同比持平于3%，但在服装鞋类、通信和娱乐等分项价格回升的影响下，1月核心CPI同比再度反弹0.2个百分点至2.7%。此外，英国1月零售销售季调同比1.7%，核心零售销售（扣除汽车燃料）季调同比1.5%，分别较上月小幅抬升0.3和0.2个百分点，消费需求小幅改善，但仍徘徊低位。预计随着未来物价水平的缓慢下行，高通胀对居民购买力的负面影响将逐渐减弱，零售销售将于中期有所改善。

　　失业率于低位小幅上升，不及预期，但薪资增速仍继续上行。截至12月的3个月ILO失业率小幅上行至4.4%，略高于市场预期；但薪资增速继续保持小幅抬升态势，3个月不包括红利的平均周薪季调同比，上行0.2个百分点至2.5%。

　　3．经济政策：特朗普提出基建计划，前景仍渺茫

　　美国政府提出基建投资方案，但高债务约束下前景仍阻力重重。2月12日，美国白宫向国会提交了一份基建投资方案，计划在未来十年利用2000亿美元联邦财政资金建立奖励机制，以激励地方政府和私营资本投资约1.5万亿美元，用于改造包括公路、铁路、机场、水利和宽带等在内的多项基础设施，其中19年联邦政府计划支出210亿美元。目前来看，该方案尚停留在国会讨论阶段；加之2000亿美元的支出规模，或令已处于较高水平的美国联邦政府财政赤字压力进一步增大，因而该计划一经提出便遭到多数民主党议员的反对和部分共和党议员的质疑，预计短期内推出概率较小，出现实质性进展的可能性不大。

　　税改法案下美国联邦政府财政赤字将不可避免地有所加剧，美国国债发行规模料将有所增加，从而令美债收益率短期内难以回落。17年美国财政赤字水平已达6650亿美元，财政赤字占GDP的比重（即赤字率）达到3.4%，已接近非衰退财政刺激时期的最高水平。而18年已落地实施的减税计划，以及利率上行带来的偿债付息成本增加压力，已经不可避免地令美国联邦政府财政赤字进一步加剧。预计财政支出能力紧绷将令18年美国国债发行规模有增无减，从而短期内美债收益率难以回落。

　　4．主要货币汇率：美元指数回落，欧元英镑升值

　　通胀对汇率的影响较小，春节期间美元指数整体回落，体现欧元区经济基本面情况仍较美国更为强劲。春节期间的经济基本面数据仍基本呈现欧元区相对美国更为强劲的局面：工业产出方面，欧元区同比增速大超预期，而美国却增长乏力。尽管1月美国薪资增速上行，CPI同比略高于预期，但一方面两者的可持续性均较弱，另一方面，通胀预期的小幅变化对汇率的影响较小（例如，通胀预期小幅上行往往在小幅推升名义利率的同时，弱化长期汇率均衡水平的预期），因而通胀的短期变化并未对美元指数形成实质性支撑。因此春节期间（2月12日至20日），美元指数累计回落0.6%，报收89.72；欧元兑美元则升值0.7%，报收1.2337。英国方面，目前脱欧谈判进展相对顺利，加之英国通胀居高不下，或将促使英央行将政策重心向控制通胀倾斜，助推英镑相对美元升值1.2%，报收1.3996。日元相对美元升值1.4%，报收107.3250。

　　关于全年海外主要货币汇率变化的方向，我们仍维持此前报告中多次提及的观点：市场对欧央行紧缩预期的快速形成是17年底至18年初欧元大幅升值、美元指数持续疲软的主要原因；而当前欧元升值幅度已在较大程度上反映了欧央行可能在年内实施的缓慢紧缩计划对市场预期的潜在冲击，后期欧央行紧缩进一步超预期概率较低，从而欧元相对美元可能难以进一步显著上行，美元指数亦可能于当前水平附近震荡，趋势性有所弱化。

　　离岸人民币汇率小幅贬值，修正前期过快升值，并非趋势性逆转。春节期间（2月9日- 2月20日），人民币汇率离岸价（CNH）贬值0.46%，报6.3406。此前公布的1月贸易数据显示我国1月美元计价出口同比增11.1%，美元计价进口同比增速大幅上行至36.9%，贸易顺差同比收窄58.4%。我们认为，1月进出口增速的变化主要受春节错位、人民币升值等短期因素扰动，预计18年原油供给增加、国内基建投资放缓等因素会逐渐打开后期进口增速的下行空间，人民币实际有效汇率的升值也会抑制出口，总体而言预计18年贸易顺差较17年变化不大。且2017年我国国际收支经常账户维持合理顺差、储备资产有所增加，预计2018年国际收支将持续改善，叠加海外美、欧货币政策周期潜在的分化，人民币稳中小幅升值的趋势并不会被贸易数据的短期扰动所影响。而春节期间离岸人民币汇率的小幅贬值，更多体现对前期过快升值过程的小幅修正，并非趋势性逆转。

　　5．大宗商品：金价上行，油价反弹

　　5.1 金价：美元指数回落推动金价上行

　　美元指数回落，金价小幅上行。春节期间，欧强美弱的经济数据导致美元指数回落，同时欧央行进一步超预期紧缩的概率并不大，加之“通俄门”等风险事件发酵，金价一度上涨至1350美元/盎司以上。但美债收益率高位徘徊对黄金价格形成一定抑制，截止2月20日伦敦金现货价格报收1339.85美元/盎司，春节期间（较2月9日）合计上涨2.0%。

　　5.2 原油：原油库存增速低于预期，油价小幅回升

　　美国原油库存增速低于预期，短线推动油价小幅回升，而供给持续扩张的前景仍对长期油价趋势形成抑制。2月14日，EIA公布数据显示，截至2月9日当周，美国原油库存增加184.1万桶，尽管连续3周库存增长，但增幅低于市场预期，对油价形成短线提振。此外，2月15日，沙特能源部长强调将坚持减产以调整供需失衡局面，甚至不惜对超额供给“矫枉过正”，这一表态同样短线支持油价回升。短期有利因素使得市场对油价的悲观预期有所弱化，2月20日ICE布油和WTI轻质原油分别报收64.91美元/桶和58.26美元/桶，春节期间（较2月9日）分别上涨3.5%和4.5%。

　　但油价的长期趋势仍将由供需关系的长期变化所决定。供给方面，当OPEC通过减产将油价抬升到一定水平后，就会面临美国页岩油产量持续增长对其市场份额的潜在冲击，从而大概率将扭转减产政策，重新进行市场份额竞争。4季度以来油价大幅上行，已经刺激美国原油产量升至1000万桶/日上方，Baker Hughes美国石油钻井数继续上升7台至798台，同时OPEC月度报告也再上调今年非OPEC原油产量预期至5926万桶/日（年增长2.4%）。即使18年原油需求有比较明显的增长，在当前的油价水平附近，美国页岩油仍有充足的动力持续大幅增产，因而我们预计18年原油市场供大于求的局面仍将难有改观，预计中期油价震荡中仍将有所回落。

　　其他大宗商品： 煤炭、钢铁、铜价均不同程度上涨。截至春节前（2月14日），煤炭方面，大商所焦煤和焦炭分别上涨1.3%和1.7%，郑商所动力煤下跌0.8%。钢材方面，上期所螺纹钢上涨1.0%，大商所铁矿石上涨3.1%。铜价方面，伦铜和沪铜分别上涨6.1%和2.4%。

　　5.3 海外股市：新兴市场、发达国家股市均上涨

　　春节期间，海外新兴市场、发达国家股市均上涨。春节期间海外股市情绪回暖，暂时摆脱无风险利率走高的担忧。发达国家方面，美国标普500指数上涨3.7%，日经指数上涨2.5%，英国富时100指数上涨2.2%，德国达克斯指数上涨3.1%；新兴市场方面，恒生指数上涨4.6%。VIX指数下降29.1%，风险偏好有所回归。股市企稳回升显示海外股票投资者对未来美国等主要发达经济体无风险利率持续上行、继而影响股市估值的担忧有所下降。

　　6．国际债市：美债长短端利率均上行，德、英小幅波动

　　春节期间，美债短端利率上行幅度较大，长端收益率小幅上升但仍徘徊于前期高点之下，德、英、日国债利率波动不大。美国1月核心CPI小幅高于预期、特朗普政府提出基建计划、美国18年联邦财政赤字率预计大幅提升，小幅推升美国10年期国债利率5BP至2.88%，1年期国债利率上行12BP至2.01%，上行幅度较大；欧元区工业生产强劲，但前期利率上行幅度已经较大，春节期间德国10年期国债利率小幅上行1BP至0.78%；英国1月核心CPI高位反弹，零售销售仍低位徘徊，英国10年期国债利率回落3.6BP至1.587%；此外，日本10年期国债利率小幅下行0.6BP至0.065%。德、日1年期国债利率总体变化较小，波动在1BP左右。

　　7．信用债：公司债存续期信用风险管理指引

　　沪深交易所公司债存续期信用风险管理指引，加强二级市场信用甄别

　　近期沪深交易所在2017年颁布的公司债券信用风险管理指引再次被市场强调执行，由试行到强调执行，存续期信用管理从严可能与一级市场发行放松相结合，一方面缓解企业再融资压力，恢复一级市场融资，另一方面将信用甄别的功能转移到二级市场，尤其是受托管理人，可在现有债券信用评级基础上，为投资者提供多方位投资风险评估参考，丰富高收益债特定风险、特定价值债券品种。

　　我们需要重点关注的是《指引》当中的第三章“信用风险监测与分类”以及第四章“信用风险排查与预警”。信用风险监测与分类当中，重点提示了10类可能影响债券信用状况的因素，主要包括：1）发行人所处行业环境或政策变化情况；2）发行人经营和财务状况变化情况；3）发行人股权结构、内部治理结构变化情况；4）发行人新增债务或担保的情况；5）发行人主要资产的变化情况；6）发行人信息披露义务履行情况；7）发行人募集资金使用情况；8）发行人主体评级、债券债项评级变化情况； 9）增信措施有效性的变化情况；10）公众投诉、媒体报道情况；均是信用分析中重点需要关注的方面。在进行动态管理，将发行人初步列为关注类与风险类时，重点提出了发行人主要财务指标发生重要不利变化的判断标准，主要参考指标包括最近1年利息保障倍数、最近三年的经营活动现金流量净额与归母净利润、最近一期的资产负债率、速动比率、ROA、EBITDA全部债务比，不仅考察这些指标的绝对水平，且考虑其变化范围。此外，对于主体或债项的评级下调及展望也给予足够重视。

　　在“信用风险排查与预警”中，提出对初步列为关注类的债券，受托管理人应当至少在债券还本付息日前2个月开展风险排查。对初步列为风险类的债券，受托管理人应当在相关债券被列为风险类之日起1个月内完成风险排查，且必须至少在该债券每次还本付息日前2个月完成一次排查，并视风险状况增加后续风险排查的频次。我们后续将根据《指引》当中对信用风险监测与分类的标准，主要参考其中可量化的财务指标与评级两个大的方面（集中而透明），对可能被初步列为关注类与风险类主体进行初步排查，样本选取申万产业债发债主体样本库（2010年后有过公开发债记录的1500余家主体），其中的标准我们也选择《指引》当中的公募监测标准。

　　194号文：城投企业债发行再规范，纯融资AA平台冲击最大

　　2月12日，发改委和财政部联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）主要内容分为九条，主要针对城投通过企业债发行进行了规范：1，严禁公务员兼职和公益性资产和储备土地使用权纳入申报资产。2，严禁地方信用挂钩。3，严禁接受政府担保。4，纯公益性项目不能作为募投项目。5，募投来自政府补助补贴要依法合规。6，严禁通过PPP违规融资。7，加大参与机构惩处问责力度。8，财政部们及时支付。9，增强服务实体经济能力，确保有序发展。

　　此次为发改委和财政部联合的发文，规范范围为企业债券，目前wind城投口径下的总规模为7.1万亿，其中发改委辖下企业债占据总规模35%，规模2.5万亿。

　　看点一：再次强调和政府割裂，纯公益性不在企业债发行范畴内：194号文再次强调，发行主体自身要有还债能力，重申公益性资产不能申报为发债资产，纯公益性项目不能募投，政府官员禁止兼职等问题。总体来说将来仍然向着不同性质，不同处理方式来进行演进：公益性走预算内，财政和一般政府债为资金来源；准公益性的通过企业债、ppp、专项政府债等方式融资；非公益性的逐渐剥离与政府关系。194号文相当于在发改委辖下的企业债再次对此界限进行重申，强调对准公益性项目的募集项目、申报资产、治理结构等内容进行规范。

　　要点二：涉及政府部分阳光化，预算内：严禁涉及与地方政府信用挂钩的虚假陈述、误导性宣传，严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。涉及资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的要管就要放在预算内。同时再次强调严禁通过PPP违规举债。此部分主要从财政角度来说，强调城投企业与政府的割裂，公益性的应纳入预算内管理。

　　要点三：严守底线，责任问责，防止恶意拖欠，加强服务实体：最后三条特别点出防止政府恶意拖欠政府工程款。若出现问题，对申报企业、承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等主体及其主要负责人，加大惩处问责力度。

　　总体来说1）194号文重申三条分化方向：公益性的预算内管理，准公益性涉及政府部分的要进预算，规范透明；不能背后搞隐性担保。非公益性的要自己还债，剥离政府关系。总体上没有太多新的内容，但意味着企业债发行的审核会愈加严格。2）业务性质小、融资性质大的AA小平台再融资风险积聚：早在2017年对于平台公司债发行的50%限制就逐渐趋紧。而此次194号文，意味着对于城投债募投项目性质、资产性质、评级给予、公司治理结构等方面审查将更加严格，部分城投续发难度加大，叠加今年AA及以下低等级城投到期量大，再融资风险进一步积聚。弱财政的县级和小城市AA城投，缺乏实际准公益性业务，违规借助公益性资产的纯融资平台通过企业债再融资受冲击最大。

责任编辑：牛鹏飞