中小企业私募债面面观

　　来源：好买基金研究中心

　　这是一片资本的蓝海，这是一块未开垦的处女地。5月22日，沪深交易所双双发布了《中小企业私v方眼球。本文尝试将中小企业私募债自推出至今的各方面状况做一个综合性汇总与分析，以使投资者能快速对该类产品有较全面认识。

　　首先，从交易所备案与发行规则上看，中小企业私募债的发行门槛明显低于其他信用债，其面向的投资者主要是机构投资者，鉴于该类债券的高风险特征，交易所规定发行人设置如偿债保障金、增信措施等保护性条款。

　　从发行与交易情况来看，该类债券平均期限2.3年，平均票面利率9.14%，市场发行认购状况良好，但交易相对冷清。

　　从风险收益角度分析，中小企业私募债主要面对的是信用风险、流动性风险和道德风险，目前该类债券收益率相对较高，一定程度弥补了债券本身的风险，同时，与今年5月份推出的创业板私募债相比，中小企业私募债对流动性的补偿更加充分，投资价值相对更高。

　　从中小企业私募债市场各参与方来看，作为承销商的券商参与积极性高，虽眼下承销收入低，但其看中与发债主体未来如IPO等潜在的合作机会。地方政府积极鼓励当地企业发行私募债，并给予财政补贴等支持措施。机构投资者方面，银行或成为该类市场未来的主力，基金公司在谨慎中出手，券商开始发行相关的集合理财产品，投资热情逐渐升温，PE/VC大多持观望态度。

　　最后，从长远来看，未来中小企业私募债的发展与扩容需要配套制度的建设与完善，包括培育机构投资者、丰富增信途径、健全偿付机制、建设信用评级体系等。

　　一、交易所备案与发行规则

　　5月22日，沪深证券交易所相继公布《中小企业私募债券业务试点办法》，指出从当日开始正式启动中小企业私募债券业务试点。从《试点办法》来看，中小企业私募债采取备案制，大大放松了发行条件，主要面向机构投资者。同时，鉴于该类债券的高风险特征，《试点办法》中设置了相应推荐条款以保护投资者权益，具体摘录如下。

　　表1：上交所中小企业私募债备案、投资、转让等条款摘录

　　资料来源：上交所、深交所相关公告，好买基金研究中心

　　相比其他类型信用债，中小企业私募的发行门槛明显降低，具体比较如下表所列。

　　表2：中小企业私募债和其他主要信用债特征比较

　　通过以上两张表的列示与比较，可以发现中小企业私募债在各项条款设计上与公开发行的信用债和各类私募债相比，均有诸多差异。

　　1．

　　发行主体：非上市中小微企业，门槛更低

　　中小企业私募债的发行主体定位于境内注册的中小微企业。对规模的划分，参照工信部《中小企业划型标准规定》的中小微的定义；除此之外，此次试点还将主要集中于非上市的中小微企业。

　　工信部《中小企业划型标准规定》中对中小企业的限度较为严格，理论上不利于将更多企业纳入发行人行列。然而实践中，同样是参照该标准的中小企业集合票据的发行中，出现过超出上述规定的情况。按照美国高收益债发展初期的规律，我国中小企业私募债在行业上很可能将主要以通信、医药等高科技企业为主。一些传统行业如农业等，由于利润率相对较低，不足以支撑10%以上的融资成本，预计很难成为中小企业私募债的发行主体。上证所试点办法中还明确规定金融、地产类企业不具备发行中小企业私募债资格。

　　同时，中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确限制，相对而言发债门槛更低。当前企业债、公司债等对发行主体均有“归属母公司净资产大于12亿元”，以及“最近3年持续盈利、3年平均可分配利润足以支付债券1年利息”等的规模和盈利要求。按照工信部对中小微企业的划定标准（如营业收入10亿元以下的信息传输行业、或营业收入1亿元以下的软件信息服务行业等均可纳为中小微企业），则中小企业私募债对主体要求相较企业债、公司债等要宽松许多。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产40%的约束。

　　2．

　　投资者——对机构投资者限制较少，个人则较难参与

　　中小企业私募债为非公开发行的债券，投资人需符合沪深证交所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，以及这些机构面向投资者发行的产品。普通投资者若想参与其中，一般只能通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。除此之外，上证所对金融资产不低于500万元、有2年以上证券投资经验、并通过相关知识测试的个人亦开放了参与私募债券投资的通道。不过一般来说，个人投资者较难参与，有利于中小企业私募债早期安全性的把控；而对机构投资明确的限制较少，则利于私募债未来的发展空间。

　　在投资人数上，另一非公开发行的创业板私募债的投资者人数上限为10人，中小企业私募债投资者上限为200人，更利于该类债券的流通。

　　3．

　　专门的流通转让通道

　　私募债由于不能公开交易，其流动性风险为除了信用风险之外另一个最主要风险。从流通方式上看，目前其他两类私募债的流通均不及中小企业私募债。如创业板私募债目前不进行公开转让，其发行对象数量、发行方式等方面均需参照非公开发行股票的相关规定。而中小企业私募债可在沪深证交所特定渠道进行转让交易，上证所在固定收益综合平台；深交所在综合协议交易平台交易。

　　4．强化投资者保护机制

　　中小企业私募债对评级没有硬性规定，只是鼓励企业采取如担保、商业保险等增信措施。私募债的增信措施是降低融资成本，保证债券顺利发行的重要方式，亦是影响我国高收益债未来发展空间的关键因素。新近发行的首只创业板私募债乐视债亦在担保方式上有所创新，采用控股股东及实际控制人以个人全部财产为债券的还本付息提供无限连带责任保证，极大降低了公司治理中的道德风险问题。

　　另外，在投资者保护方面，此次中小企业私募债的试行办法中，交易所对投资者权益的保护专门提出了明确要求。具体包括：聘请私募债券受托管理人，受托管理人依照约定维护私募债券持有人的利益；设立私募债券持有人会议制度；设立偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集和管理；要求发行人提前约定采取限制姑息分配措施，以保障私募债券本息按时兑付，并承诺若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配。如此明确的投资者保护措施的提出在国内尚属首次，也有益于我国高收益债的健康发展。

　　二、发行与交易情况

　　在沪深两交易所发布的《试点办法》中，对于私募债的发行条件仅为“发行人是中国境内注册的有限责任公司或股份有限公司，发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含）以上”。虽然除了以上的几条，私募债券的发行条件无硬性规定，但券商大都会有一套自己的筛选要求。多家券商固定收益部门表示，现在对于私募债的准入资格，大多数券商都认可发行后母公司的资产负债率不超过75%，而在净资产方面，一般券商要求不超过净资产的一倍，如果有担保更好。对于发行额度和净利润，大部分券商对此没有任何要求，个别券商会要求经营活动产生的现金流和净利润低的，能够覆盖一年或者两年的利息。

　　截止7月23日，由各券商承销并上市的中小企业私募债达21只，债券平均期限2.3年，平均票面利率9.14%，发行总额18.58亿元。此外，由中国证监会、中国证券业协会、沪深证券交易所等举办的中小企业私募债业务培训会7月24日在上海召开。沪深交易所在会上披露的最新数据显示，上海证券交易所目前已接受28家中小企业私募债的备案，在深圳证券交易所私募债备案的中小企业达18家，两家交易所备案的中小企业私募债数量合计达46只。

　　表2：上市中小企业私募债基金信息一览

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　从上表可以看出，私募债的信息披露明显不及公开发行债券的情况，大部分缺少主体评级或债项评级，基本公司信息披露也不全面，相关财务数据也很难获得。根据深交所规定，试点初期，私募债券信息披露通过深交所会员业务专区进行，由主承销商登录会员业务专区，以电子化方式发布。合格投资者可以委托会员查询中小企业私募债相关公告信息。

　　表3：存量中小企业私募债基金交易情况

　　资料来源：Wind，好买基金研究中心

　　从二级市场的成交情况来看，截止2012年7月20日，21只上市的中小企业私募债中7只有成交记录，总成交量3.01亿，占一级市场发行总额的16.20%。从交易券种来看，有交易记录的大部分为6月18日首批上市的私募债，后期上市仅有一只有成交记录。从交易天数看，7只私募债在一个多月中仅有2到5天有交易。最近成交价格方面，1笔与票面值持平，6笔成交价高于票面值，如果以当日交易均价作为公允价值，原始以面值申购的投资者均有不同程度的收益。以7月20日有交易记录的九恒星为例，其年化收益达11.16%。

　　鉴于目前中小企业私募债发行总额较少，且多为机构投资者持有，交易冷清，所以短期收益率分化很大，不具有代表性，如7月18日上市的浙富立，上市后一天便有0.66%的溢价，最新数据显示，7月23日，浙富立有1500万成交量，平均成交价格为100.932，5天实现溢价0.932%，表明在个券上，市场仍有一定的需求量。

　　三、风险与收益分析

　　（一）利差分析

　　首批中小企业私募债的资质相对较好，债项评级最高为AA 级。将本次发行的AA 级债券作为基准，将其与今年5月初创业板私募债12乐视01进行对比。12乐视01于5月8日公告称向6家机构投资者发行人民币2亿元3年期私募公司债，票面利率为9.99%，主体及债项信用评级均为AA-，自去年11月证监会启动创业板公司非公开发债来，该债券是首个完成发行的创业板私募债。将12乐视01作为比较模版，是因为其与中小企业私募债有诸多共性，两者都为私募债、发行时审核方式都为备案制，且都为近期发行，乐视债的发行主体为创业板上市公司，相比A股上市公司，与中小企业资质更相近。

　　5月8日，12乐视01发行的票面利率为9.99%，期限为2+1年，持债者在债券发行期满两年时可以行使回售条款，并且未被回售部分债券在存续期限后1年票面年利率为债券存续期限前2年票面年利率加上调基点，所以9.99%的票面利率可以理解为乐视债2年期部分的利率。当日2年期固定利率国债收益率为2.91%，两者利差为708bp，该部分利差可以简单分解为两部分：信用利差和流动性利差。

　　在分析信用利差时，假设私募品种与同等级公开发行的债券的资质并无本质差别。乐视债发行当日，AA-级银行间固定利率企业债2年期收益率为6，74%，高出同期国债收益率383bp，该部分可以理解为AA-级债券3年期信用利差。因此，私募债12乐视01蕴含的流动性利差为325bp。

　　中小企业私募债方面，6月11日发行的12钱四桥的信用评级为AA级，期限2年，票面利率为9.35%。同日2年期国债收益率为2.91%，AA级银行间固定利率企业债2年期收益率为5.38%，计算可得12钱四桥的信用利差247bp，流动性利差为397bp，高于乐视债325bp的流动性利差。

　　至今以来，仅有3只非公开发行公司债上市交易，市场存量仅有5.6亿元，发展前景并不乐观，其流动性受到明显制约。与此相比，深交所目前已经通过了46 家首期中小企业私募债备案申请，其中发行规模均在1千万至2.5 亿元之间，因此从市场容量上看，其流动性状况很有可能会优于非公开发行公司债品种。出现上述情况与这与两类债的发行规定有关，创业板私募债的发行主体限制在创业板上市公司，且对公司的净资产、盈利能力、发行规模都有硬性指标（见表2），相比之下中小企业私募债的发行主体定位于境内注册的中小微企业，涉及面更广，且对公司无硬性的指标要求。发行主体资质的放松，将有利于中小企业私募债容量的扩大与流动性增强。另外，在发行条款中，中小企业私募债规定的投资者数量不高于200人，创业板私募债的投资者数量不高于10人，从投资者人数上看，中小企业私募债可投资者人数更多，应具有更高的流动性。因此当前中小企业私募债的流动性利差对投资价值的保护更为充分，因此投资价值明显高于12 乐视01。

　　信用方面，12钱四桥本身设置了增信条款，包括发行公司钱四桥本身提供的质押担保和第三方信用担保，双重担保使得该债项评级较高。交易所公布的《试点办法》的投资者保护条款中，鼓励发行人可采取其他内外部增信措施，提高偿债能力，控制私募债券风险。

　　首批发行私募债企业普遍较优质，还有担保增信，但是，这种“高收益+低风险”的组合或难以长期持续，随着未来发行节奏加快，卸下担保“拐杖”的私募债才更考验买卖双方的风险定价能力和研究水平。未来看，有条件的中小企业会更多寻求增信条款以降低发行成本，但随着主承销商扩容，优质资源也会有限，发债主体资质下降不可避免，评级水平势必会下移，未来或将以A至AA-为主流，发行票息也会有所抬升。

　　（二）

　　风险列示

　　市场方面，多方人士表明了对私募债风险的担忧。高收益必然伴随着高风险，这是目前市场对中小企业私募债的普遍看法，具体而言，中小企业私募债未来面临包括企业成长不确定性的被动违约及运作不规范的主动赖账带来的信用（违约）风险，信息透明度较低带来的信息不对称风险，限于规模与投资者数量而引起的流动性风险，以及制度建设和监管逐步完善的过程中带来的制度缺陷和监管风险

　　中小企业私募债高风险的核心还是在信用风险，即存在到期不能兑现的风险。中小企业财务状况可能没那么好，现金流可能会不稳定，债券每年都要还本付息，可能存在到期不能还本付息的风险。要防范这一风险，银行、证券公司等机构投资者必须花费大量精力去做发行企业基本面调查；同时还要配备专业人员对调查结果进行评估，给出投资指导建议。由于中小企业私募债发行主体设定非常宽泛，在试点启动后会有大量企业谋求发债融资，这会直接导致合格投资者调查成本十分巨大，面对高昂的成本投入，机构投资者是否愿意支付这一成本来保证投资的安全仍是未知数。

　　除了核心的信用风险外，流动性风险同样可能阻碍中小企业私募债的发展。《试点办法》规定，私募债券不能在交易所上市交易，而是通过上交所固定收益证券综合电子平台及深交所综合协议交易平台，或证券公司进行转让。将中小企业私募债与股票比较，无论在企业质量、监管要求、信息披露、市场认知度和接受程度等各个方面，中小企业私募债都难以与股票匹敌。因此从作为流动性管理工具上看，利用中小企业私募债进行流动性管理相比用股票劣势明显。私募债交易频率比较低，小盘子私募债难以按日计算净值。因此中小企业私募债所谓的流动性设计对流动性促进并不大。

　　此外，道德风险也值得监管者关注。监管部门为了将私募债券的风险控制在一定风险承受范围之内，通过提高投资者门槛来对私募债券市场的风险进行控制，只允许合格投资者进入市场，但这部分合格投资者往往身兼多重角色。以银行为例，银行和银行理财产品都是私募债的合格投资者，都可以在这个市场交易，这就有可能会出现像倒手交易这样的道德风险，但从制度上，监管部门并没有出台合理的预防措施，那么，通过购买理财产品或信托产品参与到私募债券市场中的中小投资者，除了面临债券自身的兑付风险之外，还要应对因为制度缺陷而有可能出现的道德风险。在承销商方面，由于券商垄断了承销，可能会出现银行及银行理财产品购买不积极、信托公司不会参与的情况。未来可能出现券商资产管理业务发展，营业部转型配合，大量募集资金买私募债，完成自循环的情况。

　　四、市场各参与方

　　（一）中介机构

　　对于券商、律师事务所等中介机构来说，眼下接触中小企业私募债业务的收入相对较少，但各中介机构看重与中小企业私募债发行人未来的合作潜力。

　　从券商收入分析，券商目前收取的私募债承销费用在募集资金的1%左右。但由于私募债发行规模普遍较小，券商的实际收益并不高。据统计，目前发行的私募债中规模最大的为2.5亿，而最小的只有0.1亿。如此算来，如果扣除人工等费用，券商在其中的承销收益并没有多少。因而现在券商对于私募债的热情，更多是来源于希望能为IPO做项目储备。

　　从承销的券商数量上看，7月17日，中国证券业协会公布了第二批证券公司中小企业私募债券承销业务试点名单。在之前接受评审的21家证券公司中，包括中金公司、长江证券（9.420，0.06，0.64%）、东方证券等在内的18家券商承销资格获得通过。至此，中小企业私募债券承销试点队伍已增加至38家。根据最近两次的审批结果来看，试点券商的审核通过率已超过九成以上，首批通过率更是高达95.24%。整体情况看来，券商参与私募债承销的热情很高。

　　（二）地方政府

　　首批中小企业私募债试点省份扩容，除首批明确的北京、上海、天津、广东、江苏和浙江6地外，湖北、重庆和山东后期加入，共增至9地。

　　为了激励中小企业参与私募债融资，不少地方政府向首批私募债申报企业抛出了贴息及其他财政优惠的“橄榄枝”。据了解，深圳市针对前10家发行企业提供优惠政策，在10家企业全部完成转让后将整体打包报送地方金融办，由地方财政划拨优惠款项。北京中关村（8.070，0.00，0.00%）管委会的贴息措施为对企业发债利息进行30%贴息，贴息额度不超过50万元，贴息年限最长3年。例如发行总额1000万元，票面利率8.5%，则第一年可以获得25.5万元的补贴。

　　除此之外，部分地区正在制订对发行私募债中介机构的费用补贴。据了解，北方某地区将对中介费用按50%比例进行补贴。目前承销机构收取私募债承销费率在1%~1.5%之间，担保机构收取费用则超过1%，评级、审计和法律机构另会收取数十万不等的费用。按债券发行额为5000万元计算，承销费用和担保费用合计最低为100万元，政府补贴则约为50万元。

　　各地政府对中小企业发债的支持度，为部分融资成本压力较大的企业减少了一些负担。在各地政府的积极支持和推动下，更多企业将考虑通过私募债进行融资。但据市场推测，地方政府对企业发债的补贴或将随着企业发债数量的增加而逐步停止，前期有鼓励意图，是为了活跃金融市场。

　　（三）机构投资者

　　1． 银行或成未来主力

　　根据上海证券交易所发布的《试行办法》，商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等机构投资者均可投资私募债券，从目前各方观点来看，银行可能成为未来中小企业私募债的购买主力。

　　就目前的投资形势，市场利率不断下行，银行理财产品以债券、票据等工具作为理财标的，已很难满足客户的投资理财需求，而中小企业私募债收益率较高，为银行理财产品提供了一个新的选择。在中小企业私募债这一投资领域，商业银行比信托公司占有天然的优势。能够通过证监会批准发债的中小企业，很有可能就是银行的既有客户，甚至之前与银行有过信贷合作，银行可以通过征信记录、财务流水等多项指标分析出发债企业的信用、偿付能力。只要能够有效把控信用风险，银行完全有动力将中小企业私募债设计成不错的理财产品。

　　不过由于该项业务刚刚推出，大部分银行对中小企业私募债目前表示出谨慎的态度。虽然商业银行是银行间债市的主力，但部分银行出于内部风控等原因，短期内对交易所的中小企业私募债还是比较谨慎。但从私募债的风险收益角度分析，未来银行仍会有很大的参与积极性。私募债利率上限设置在贷款利率的3倍，如果按6.5%计算，收益率就将近20%，是相当有吸引力的。目前企业债收益率能达到9%已经很高了，超过10%的几乎没有，银行理财产品已经买了很多信托产品，信托的收益率一般保持在13%左右，中小企业私募债风险小于信托，收益率高是很有吸引力的。从中小企业私募债收益率的水平看，银行理财产品有望成为一个很大的买家。

　　2． 基金公司谨慎出手

　　六月中旬，证监会向基金公司及托管行下发了《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》，对不同类别基金投资中小企业私募债的内容予以明确，标志着公募基金的投资范围进一步扩大至私募债券领域。

　　中小企业私募债券正式纳入基金投资范畴。除货币市场基金外，其余基金产品均可投资中小企业私募债，但单只基金持有单只中小企业私募债的比重不得超过基金资产净值的10%。基金专户产品投资中小企业私募债的投资策略、比例由合同当事人协商约定。值得注意的是，基金投资中小企业私募债的，须在招募说明书显著位置披露投资的流动性风险和信用风险。基金投资中小企业私募债后两个交易日内，还需在指定媒体披露所投私募债的名称、数量、期限、收益率等信息。

　　在业内基金研究机构看来，一方面允许公募基金乃至更多的机构投资者参与私募债投资，是未来更多中小企业私募债顺利发行的基础，私募债二级市场的流动性才能活跃；另一方面，公募基金投资范围进一步延伸至中小企业私募债券领域，将有利于搭建投资者与债市之间的桥梁，并借助其专业的投资管理能力为参与者提供多样化产品和更高的收益。

　　但从目前已经发行的私募债产品情况来看，吸引基金投资尚存两方面问题待完善：一是私募债信息披露有待进一步加强，包括公司或个人的资产负债情况；二是违约后如何处理的措施应进一步明确。例如若今后出现违约事件，如果发生违约的发债主体同时有银行贷款，投资者和银行的偿付顺序谁先谁后需要明确。对于基金公司而言，投资中小企业私募债对基金公司的风险管理能力要求很高。如果私募债发行主体做不到信息充分揭示，那么调研和后续信息跟踪成本也会较高。基金公司对私募债的风险控制应更加严格，风险管理能力也需要有所提高，可能需要注意分散化投资，加强动态跟踪。

　　从市场来看，汇添富基金专户成功投资首批中小企业私募债中部分品种，是首家参与中小企业私募债投资的基金公司。汇添富表示，已经关注中小企业私募债很久，公司做了大量的准备工作。第一批中小企业私募债中，相关中小企业的资质和发展潜力均较良好，预期收益也比较有吸引力，目前专户投资其中一些品种的资金交付已经完成。

　　除了汇添富基金公司以外，中小企业私募债吸引了包括大公司、小公司以及新公司的多阵容基金公司专户竞夺。首批中小企业私募债拟定发行利率介于9.5%至13.5%之间，高收益无疑是其最吸引客户的地方。基金公司可通过专户来积极参与中小企业私募债的投资管理，一方面私募债的风险收益特征与部分专户投资者的偏好相近，另一方面，日益丰富的投资品种，有助于发挥基金专户在产品设计和投资管理上灵活的固有优势。

　　目前市场各方对于首批中小企业私募债的推出非常重视。不过，中小企业私募债实行备案制，发行完全市场化，这对投资者的风控和信用分析能力也提出了更高要求，预计首批积极参与私募债投资的机构投资者将会以债券投资实力雄厚的公司为主。

　　基金公司投资中小企业私募债将面临投研能力上的两重考验，一是对信用风险的把控能力，二是对流动性管理的综合能力。基金公司在设计投资中小企业私募债相关的专户产品时，一般流程包括固定收益部制定出公司投资私募债的相关制度，制度中需要涵盖私募债内部信用评级、流动性风险评估、违约风险控制方面的各项内容，监察稽核和风险控制等职能部门也需要制定相应的风控规则。

　　3． 券商投资热情升温

　　证监会明确证券公司可将中小企业私募债券纳入集合资产管理计划的投资范围，这将极大拓展集合计划的投资范围。此前多只券商集合理财计划已投资了多只定向私募债券，如城投债、公司债。而各种私募债在今年上半年也对部分券商集合理财计划净值上涨总体贡献不小，由此券商对各种私募债的热情逐步升温。

　　据悉，集合理财计划投资中小企业私募债仍需遵从“双十”原则，即投资单只私募债比例不得超过集合计划总净值的10%，以及不得超过私募债总规模的10%。在已经发行的中小企业私募债中，总规模多数在2000万元至10000万元之间。也就是说，单只集合计划购买的上限在200万元至1000万元之间。

　　作为首只可投资中小企业私募债的券商集合理财产品，广发证券（17.110，0.13，0.77%）金管家弘利债券集合资产管理7月9日开始募集，推广期的规模上限为40亿份，其中管理人自有资金参与的金额上限为集合计划成立规模的5%且不超过2亿元。广发弘利债券投资中小企业私募债券的比例不高于集合资产的30%，主动投资于单只中小企业私募债券的投资比例不高于集合资产的3%。当持有人退出或者集合计划终止时，持有份额的年化收益率超过5.3%时，持有人还能分享到超额部分的75%作为浮动收益。推广期内，普通投资者首次参与的金额最低为5万元，且开放日内可多次参与，累计参与金额不设上限。

　　根据5月22日由沪深交易所发布的《试点办法》，个人投资者直接投资中小企业私募债的条件是：个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元，具有两年以上的证券投资经验，理解并接受私募债券风险。券商集合理财产品使这一门槛大为降低，5万元便可进入中小企业私募债的投资门槛。

　　另外，7月11日，民族证券集合产品“民族金港湾1号”获准发行，成为首批可投资中小企业私募债的券商集合计划之一。中小企业私募债投资得当，能够提升集合计划的收益率，但这对券商的投资能力和风控能力提出了更高要求。作为中小企业私募债的承销商，如果券商的集合理财计划是投资于自身承销的私募债，将有相比基金公司更便捷的信息优势，未来随着私募债规模的扩大，预计会有更多的集合理财计划参与私募债的投资。

　　4． PE/VC多数持观望态度

　　此前，市场普遍认为私募债有“垃圾债券”的诸多特征。在20世纪70年代末到80年代初，美国垃圾债市场兴起，继而掀起了企业并购热潮，PE机构通过发行垃圾债券结合并购基金高杠杆收购被市场低估的企业，重组后出售给其他投资人以获取高额回报。鉴于垃圾债券与VC/PE行业的紧密关系，不禁让人猜测随着并购基金在中国的发展，私募债是否会成为中国VC/PE市场的催化剂，掀起中小企业并购热潮。为此，清科研究中心邀请数百家中国大陆的VC/PE投资机构参加“中小企业私募债调研”。但调研结果显示，仅9%的机构表示会投资私募债，53%的机构选择先观望。

　　值得注意的是，仅11%的VC/PE机构认为目前私募债具备“垃圾债券”的特点，因而对中国VC/PE行业投资方式的影响会比较有限，这呼应了机构较低的投资意愿。分析原因，这主要是源于目前发行的私募债利率较低。目前已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.50%，其余私募债均在10%以下，这与之前市场预计的15%左右的高利率还有一定差距。因而，清科认为可以推断大部分私募债信用级别至少是在BBB+，故我国首批私募债不具备“垃圾债券”的特点。造成票面利率较低的原因主要是中小企业私募债目前处在试点阶段，发行主体大多为资质较好的企业，从而大大降低了违约风险。而且目前正处在收益率下行阶段，加上大部分私募债的集中发行，进一步降低了发行利率。

　　国内专业的PE机构还是更乐于股权的投资。从清科的统计数据来看，73%的机构愿意投资票面利率高于12.50%的私募债。2010年至2012年第一季度，A股市场共有38家VC/PE机构对59个通过IPO方式上市的被投企业进行了减持，平均内部收益率达71.90%。对比IPO减持回报，低于12.5%的票面利率的私募债难以吸引VC/PE机构。

　　另外，清科还认为，目前私募债的发行规模也不足以引起PE机构的兴趣。如果以6月份的发行量18.50亿作为每月平均发行规模，则全年中小企业私募债发行总量将在220亿元人民币左右。考虑到私募债目前仍在试点阶段，并且主要投资者为银行、证券、保险、信托和基金等机构，VC/PE机构可投规模较小，所以很难达到完善投资组合或提高杠杆的作用。加之本身流动性就显不足的中国债券，私募债短期对中国VC/PE行业的投资方式不会产生实质影响。

　　最近央行的两次降息，都被看作向利率市场化又迈进一步，并将进一步促进金融衍生品市场的发展，这将为债券投资者提供债券相关类产品，以规避违约风险，从而促进债券市场的发展。随着中小企业私募债度过试点阶段，发行量也会逐渐增加，其违约风险也将逐渐显露，因而，其票面利率亦会升高。利率的升高与发行规模的增长，会逐渐吸引更多的VC/PE机构选择投资被市场低估的私募债。

　　五、制度建设与完善

　　作为创新品种，中小企业私募债与公开发行的债券相比，风险更高，包括企业成长不确定性的被动违约及运作不规范的主动赖账带来的信用（违约）风险，信息透明度较低带来的信息不对称风险，限于规模与投资者数量而引起的流动性风险，以及制度建设和监管逐步完善的过程中带来的制度缺陷和监管风险，中小企业债能否成功的关键，就是风险防控机制能否建立。

　　（一）完善制度建设

　　尽管我国银行间市场和交易所市场已经建立健全了债券市场制度体系，上市公司公开发行债券和创业板公司定向发行债券已有制度安排，但中小企业私募债有别于债券市场上既有的公募债券，原有的债券市场制度难以覆盖中小企业私募债，需要从债券的发行、交易、偿债全过程，建立健全中小企业私募债的发行、信息披露、流通机制、证券公司尽职调查、投资者适当性制度安排。

　　中小微企业整体上信用等级不高，为了防控风险需要对发行人信用等级设下限。同时，发行条件要体现国家的产业政策，支持高科技、“三农”或有自主创新能力的企业，规避六大产能过剩行业。

　　（二）实行适度监管

　　中小企业私募债，属于非公开发行的高收益债券，其信用风险比公募债券高。但是，其违约风险波及的范围相对较小，投资者只有承担高风险，才能有享受预期高收益的机会，风险和收益的匹配是市场规律，监管者不必追求一定要做到所有到期债都能如数如期偿还。

　　因此，监管主要是督察在发行及债务存续期间，程序的公正，运作的规范，实行适度监管，力求做到松而不乱，管而不死。既能确保中小企业债市场的规范运行，又要探索出较公募债券市场宽松的监管模式，营造符合私募债券市场良好成长、发展的监管环境。在此前提下，与公募债券市场和股票市场一样，投资风险理应由投资者自负。

　　（三）培育机构投资者

　　资本市场的发展离不开投资者队伍，中小企业债市场的建设需要着力培育机构投资者。针对中小企业债的特征需要建立相应严格的投资者适当性制度，设置较高的进入门槛，对投资者设定专业化、职业化的要求。

　　中小企业债市场的投资者需要具有较强的风险识别能力、风险控制能力、风险承受能力、自我保护能力，这就需要我们培育、引导一批具备上述能力的机构投资者队伍入市，使得投资者在与发行人进行谈判协商时具有较强的议价能力，以及获取信息、处理信息的能力，对发行人形成较强的市场约束力。

　　（四）丰富增信途径，健全偿付机制

　　完善有效的债务偿付机制，是中小企业债获得投资者认可的关键。由于中小企业债发行人信用评级总体水平较低，为了降低投资者投资风险，降低发行人融资成本，就需要丰富发行人增信途径，健全债务偿付机制，以降低偿债风险。在通过运用传统的手段（如第三方担保、资产抵押质押等形式）实现债券增信的同时，也可发挥私募债的个性化优势，借助证券公司的专业化支持，通过发行人和投资人谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。如限制企业所有者分红（以提高发行人偿债能力）、债转股（投资者由债权人转变为所有者）等条款，甚至可以进行更为复杂的结构产品创新，对同一发行人发行的同一只债券设计出不同的偿付期限，根据投资者持有期限长短配置不同水平的利率，或针对不同的投资者设计不同的利率等。

　　另外，国家可以参照证券投资者保护基金的模式，针对中小企业债由财政先出资设立偿债基金，若发行人基于增信的需要，可自愿提取交纳偿债基金，偿债基金则在发行人偿债出现问题时，负责偿付一定比例的债务，同时，应投资者要求代为追偿债务，降低投资风险。

　　（五）信用评级体系建设

　　健全的信用评级体系是债券市场正常运行和不断发展的基石，评级结果是否具有客观性、是否经得起市场的检验，评级机构能否获得投资者对其权威性和中立性的认可，对债券市场至关重要。中小企业私募债对信息披露的要求低于公募债券，市场对评级机构的评级要求就会更高。近年来我国信用评级行业取得了很大发展，但针对中小微企业的信用评估还较为薄弱，尚没有单独的信用评级行业法规，信用评级机构的生存环境急需改善，独立性还需强化，职业诚信还需提升，整体执业水平有待进一步提高，信用评级市场规范性不够，要发展中小企业债，就需要妥善解决上述问题。

　　中小企业私募债作为金融创新产品，尚需市场的检验，应当坚持审慎性原则，注重风险控制，先行试点，取得经验后，再逐步完善其运行机制，各方面条件成熟后再全面推开，实现中小企业私募债等创新债券的长远健康发展。

责任编辑：黄喆