评论：银行不确定性仍未消除

　　原标题：银行不确定性仍未消除

　　作者：刘链

　　尽管金融监管政策转变对于市场过度悲观的政策预期有所改善，但银行基本面仍存在负债成本上升、资本充足率下滑、潜在资产质量风险、风险偏好难以改善等众多不确定性因素。

　　对银行业而言，近期监管政策暖风频吹，理财新规的落地使得银行理财底层资产配置多元化成为大趋势。理财产品直接开通证券账户管制的放开，不管是从政策还是从理财资金的投资风格，以及银行理财资金的人才队伍禀赋来看，虽然中短期不会带来大量的资金入市，但传达了金融监管政策有所改变的重要信号：即从全面收紧向局部宽松的转变，这种转变对于市场过度悲观的政策预期有重要的转折性意义。

　　值得注意的是，银行通过多种渠道补充资本，以提高资本充足率，为未来更好的发展未雨绸缪。最近，华夏银行发布定增预案，拟募集292亿元资金补充公司核心一级资本。6月末，农业银行千亿定增落地，大股东溢价增持大幅提升资本充足率，并增强市场信心。9月初，3家上市银行发行二级资本债共计900亿元。

　　截至上半年末，商业银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.57%、11.20%、10.65%，较一季度末分别下降7个百分点、8个百分点、7个百分点。银行纷纷通过各种渠道补充资本，为业务开展及规模扩张做好准备。

　　众所周知，信贷规模扩张是维持银行业业绩平稳增长的基础，而资产质量问题则是制约行业估值的因素。8月社融增量1.52万亿元中，有1.31万亿元是新增人民币贷款，占社融增量的86%，同比多增1634亿元。

　　截至上半年末，银行净息差为2.12%，其中，一季度为2.08%，息差展望平稳乐观；另一方面，商业银行不良率仍在攀升，二季度为1.86%，比一季度的1.74%上升12BP，表明受去杠杆政策的影响资产质量仍在下降。但令人意外的是上市银行资产质量明显优化，不良率持续下滑，不良贷款偏离度逐渐下降；而上市银行拨备计提充足，风险抵补能力较强。

　　负债压力与资本约束并存

　　莫尼塔根据上市银行披露的2018年半年报和不少同业存单的发行银行按照监管要求披露的中期财务报表，并基于此进行了相应的数据梳理，以期对上半年商业银行经营情况进行整体分析，特别期望了解在经过持续半年多的金融严监管后，商业银行在考核压力、盈利能力、资产质量、配置行为等方面的变化情况，并对债券市场的资金力量进行观测。

　　莫尼塔梳理的主要信息要点有以下三个方面：第一，股份制银行缺资本、中小银行缺负债，银行整体面临负债压力与资本约束的夹击；第二，净利润增速回稳，净息差相对改善，但货币与监管环境对未来盈利能力存在约束，潜在资产质量压力也会加剧拨备与盈利负担，限制银行风险偏好的修复；第三，银行资产端非标转贷或非标转标，但短债配置增多，配债行为保守，银行同业债券投资严格受限，地方债挤出信用债对传统利率债的配置。

　　我们先来分析银行负债压力与资本约束的双重夹击。2016年8月，货币中性与金融监管拉开序幕；2017年4月，银监条线的监管规则收紧；2017年7月，全国金融工作会议定调防风险；2017年11月，资管新规推动金融监管落实。在政策不断推动银行回归本源的过程中，银行表内业务对实体经济的支持力度仍然受到质疑。市场广泛争论的约束因素，除了建设项目较为稀缺外，在银行方面，更集中体现为了缺负债、缺资本和风险偏好相对一般，而这在2018年上半年的商业银行报表数据中都有所体现。

　　首先，贷款扩张诉求上升，存款稀缺程度放大，中小银行的这一矛盾在2018年尤为突出。从全口径来看，金融机构贷款增速从2009年开始持续高于存款增速，两者增速差在2014年后就基本处在3%之上。而在莫尼塔的样本银行中，贷款增速虽然高于存款增速，但两者增速差此前一直偏弱，从2017年开始显著放大，目前已经达到4.8%，高于全口径的贷款与存款增速差，反映商业银行贷款扩张诉求与负债维系压力的不匹配程度不断放大，且这一情况正在向“头部银行”蔓延。

　　具体到银行类型，国有大行的贷款存款增速差偏低且上升幅度不大，股份制银行的贷款存款增速差在2017年明显上升，目前仍在高位保持相对稳定，城商行、农商行的贷款存款增速差则在2018年明显走扩，反映中小银行的负债维系压力在近期有明显放大。银行“缺负债”的程度有所放大，一个例证是2018年上半年，上市银行的综合负债成本大多继续抬升，这与狭义的流动性改善的市场感受似乎不同。

　　而且，国有大行的综合负债成本偏低且稳定，股份制银行、城商行、农商行的综合负债成本仅在2018年一季度就上升了至少20BP。银行综合负债成本逆势抬升，仍然是与其负债结构的主动变化有关——尽管2018年吸收存款在银行付息负债中的比重上升，同业存放、拆入资金、卖出回购等三类同业负债的比重下降，与金融严监管及银行业务回归本源的趋势一致。但是，包含同业存单在内的应付债券的比重大多上升，这也反映了银行整体负债压力不小，主动负债诉求上升的特征。毕竟，在银行付息负债分类中，吸收存款成本最低，同业存放次之，应付债券及其他付息负债的成本最高。

　　当然，银行资产扩表与负债稀缺的矛盾，也集中体现在利率市场化及金融严监管的过程中，以及银行维持既有盈利能力的压力上。

　　其次，商业银行大多面临着资本约束增强的风险，且股份制银行自身的资本充足率相对不力。从全口径来看，银保监会公布的银行资本充足率、核心资本充足率年初以来均有下滑，2018年6月较2017年12月分别降低了0.08%和0.10%。分银行类型来看，尽管资本充足率的绝对水平大多能够达到标准，但是，资本充足率下滑的风险却比较普遍。除了农商行外，多数银行的资本约束都有增强，尤其是股份制银行的资本充足率、核心资本充足率较年初下降近0.2%，降幅为各类银行中最大，绝对水平也为各类银行中最低。

　　具体而言，资本充足率下滑的风险来自于以下三个方面：第一，银行净息差处在低位，盈利能力相对偏弱，使得利润留存形成的一级资本较少，银行一级资本扩张持续处于偏弱状态；第二，2018年货币政策中性与金融监管严格，使得权益与债券市场融资活动也相对偏紧，银行通过优先股、二级资本工具等进行资本补充的渠道也并非十分顺畅；第三，金融监管严格推动非标业务回表，如果将其按照100%风险权重计提风险资产，那么，银行资本补充压力也会显著增大。

　　例如，2017年年末，银行理财和非保本理财余额分别为29.54万亿元和22.17万亿元，其中，银行理财投资非标资产的比重为16.22%。如果假定投资非标资产的理财产品均为表外非保本理财，且需回表，那么，对应的资金规模大致为4.8万亿元。如果将这接近5万亿元回表资产按照100%风险权重计提风险资产，且维持一级核心资本充足率保持不变，需要补充一级核心资本5300多亿元。与目前每年2万亿元左右的股权融资规模相比，银行补充资本金的压力非常显著。

　　潜在资产质量压力仍存

　　更为关键的是，银行盈利扩张受到多重压制。尽管2018年商业银行净利润增速温和回升，资本利润率也较2017年年末低位企稳。从盈利能力来看，尽管2018年银行净息差的降幅有所缓和，生息资产收益率与付息负债成本率的差值也在低位止跌，反映利率市场化与金融严监管对银行盈利能力的冲击似乎在减弱，但是，商业银行未来的盈利扩张仍然会受到多重因素的压制。简而言之，货币政策疏通利率传导、金融监管引导回归本源、银监考核渐趋严格，这些因素都会对银行息差空间、中间业务收入扩张和拨备安排形成一定的约束，也会对银行未来的盈利扩张构成一些负担。

　　具体分析如下，第一，货币政策与监管环境可能不利于银行资产负债的利差改善。金融监管主导银行业务回归本源，尽管可能缓解银行存款流失的压力。但是，8月中旬以来的货币政策执行报告、金稳会会议、银保监会会议等透露出的货币政策更多是发挥定向疏导、调降社会融资成本作用的意思。那么，从狭义流动性已经“合理充裕”、但实体融资成本端改善尚不明显的政策表示来看，银行生息资产与付息负债的利差空间走扩似乎不易看见。

　　而在近期对银行的调研过程中，我们了解到一些贷款利率上浮程度可能缓和的信息，包括银行信贷额度相对宽松，但合意融资需求仍然稀缺，未来“抢资产”可能约束贷款利率上浮的空间。从8月中旬开始，普惠金融的价格管控渐趋严格，银监部门明确要求普惠金融的新增贷款利率逐季度降低，对银行收益风险匹配的过程构成约束。

　　第二，金融严监管对于银行中间业务收入的扩张也形成一定的约束。2018年，银行非利息收入比重基本持平，这与金融严监管的环境有关。一方面，理财产品及资管规模的扩张速度逐渐放缓，会使得银行从中获取手续费及佣金收入的能力下降，与此相对应的是监管套利空间也会缩窄；另一方面，资本市场表现及整体债券融资活动偏弱的状态，对于银行投资及承销活动也有一定的限制。然而，银行非利息收入占比大多达到30%-40%，如果这部分业务扩张乏力，显然会影响银行利润的增长情况。

　　第三，潜在资产质量压力较大，也会增加银行的拨备与盈利负担。2018年，商业银行整体不良率出现小幅上升，全口径不良率上升0.12%，尤其是农商行的资产质量恶化较为明显。账面不良的增多也直接反映在拨备的压力上，2018年，城商行、农商行的拨备覆盖率均有明显下降。

　　值得注意的是，2015年年中以来的银行净利润增速温和回升，很大程度上与账面不良率的相对改善有关，而如果这一趋势不可持续，对于银行盈利情况必然会产生较大的负面影响。更加严峻的是，2018年，银监条线的监管规则在持续增强，逾期90天以上计入不良的规则执行力度在最近一个季度明显增强。在近期对银行的调研过程中，多家银行反映受到这一规则的约束较强。而从潜在不良的角度来看，确实可以看到农商行的关注类贷款比重较高，且在2018年继续快速上升的情况，这对银行未来拨备监管与利润扩张都会形成一些约束。

　　从资产端与债券托管数据的梳理来看，2018年，商业银行的资产配置行为相对较为保守。主要表现为资产端非标转贷、非标转标，但短债配置增多，配债行为相对保守。2018年，国有大行的交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、应收款项类投资等合计比重持平，股份制银行、城商行、农商行等的这一比重则有所下降，反映银行整体配债力度并没有增强。但与此同时，发行贷款及垫款的比重则稳中有升，应收款项类投资比重有所下降，反映资产结构的变化受到了非标转贷、非标转标的影响。而交易性金融资产比重明显上升，意味着银行配置债券资产的期限相对缩短，也体现其配债行为较为保守。

　　当然，以上统计结果包含了部分会计准则变更的影响。在莫尼塔统计的161家商业银行中，有5家国有大行、6家股份制银行、2家城商行、1家农商行在2018年半年报采用了新会计准则，即将可供出售金融资产、持有至到期投资、应收款项类投资等重分类至以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，这使得国有大行、股份制银行的以上两个细分项目比重受到较大的影响。但即使排除这两类银行来看，仍然可以得到应收款项类投资减少、交易性金融资产增多，表现出商业银行资产端非标转标、配债行为保守的特征。

　　另外，同业债券投资受到严格的监管约束，地方债与信用债相对挤出传统利率债配置。一方面，商业银行持有的银行债、同业存单、二级资本工具等合计比重基本持平，与受到金融监管的严格约束有关；另一方面，在传统利率债的持有者构成中，大中银行的比重相对下降，在信用债的持有者构成中，大中银行的比重相对上升。这反映出全国性银行、城商行都出现了地方债及信用债配置挤出传统利率债配置的情况，这除了可能与地方债供给压力较大有关，也与在整体负债成本上行的环境中，高评级信用债的收益情况更加合意有关。

　　风险偏好未明显好转

　　根据近期广发证券银行团队对多家银行的调研，调研范围包括信贷、资管、小微、零售、资产质量等市场关心的问题。整体来看，当前监管换环境还未明确转变，所以银行仍以从严合规角度去开展业务。除个别城商行由于自身特色优势表现出明显乐观预期外，大部分银行对当前信用环境和宏观经济感受相对谨慎，进而对后续利好政策表示出较大的期待。

　　从信用扩张来看，信贷投放是2018年上半年信用扩张的主力，但由于非标类融资的萎缩，社融增速屡探新低。展望下半年，随着信贷额度的约束变小，信贷投放的约束主要是核心负债的增长（存款增长缓慢），合意需求产生（风险偏好不一致、地方隐性债务控制），以及长期资本安排的顾虑（表内信贷扩张更耗资本）。目前，大部分银行尚未改变年初全年信贷投放的计划，这意味着如果后续没有大的政策激励的话，上半年的高增速投放可能难在下半年得以延续。

　　从财政扩张来看，地方债发力是可以期待的方向，银行对地方债资产都表示出较大的积极性，国有大行也在基建项目上表达了较强的意愿，但从地方债募集资金、到项目资本再到基建投入存在一定的滞后期，财政扩张效果的显现可能至少要到年底才会显现。地方债一般不会挤占信贷，但可能会对其他利率债的需求产生竞争。

　　从货币政策来看，各银行对货币政策的预期都相对稳定，预计金融市场利率继续大幅下行的空间不大，而短期地方债快速供给是会对市场流动性产生一定的冲击，但考虑到整体额度的可预期，加上央行可能采取的对冲措施，长期来看冲击不大。

　　在资管业务方面，各家银行都在积极转型中，部分银行发行的符合资管新规的产品已有不错表现。虽然720细则对资管投非标有所放松，但对非标新增的影响很小，仍在主动或者自然压缩中，这与社融数据的表现相一致。主要难点在于，老产品投新非标存在过渡期后仍要处置的问题，新产品投资非标期限错配又受到较大的约束。另外，从银行方面来说，2016 年是非标新增的高峰年，按照3年的期限计算，2019年可能是到期高峰。

　　在息差方面，鉴于资产端结构性因素和有效需求均有所弱化，同时银行间市场利率下行，部分企业发债收益率下降会拉低贷款的收益率，资产收益率继续上冲的动力弱化。负债端，各银行预计下半年存款增长会好于上半年，但竞争压力仍在，存款负债成本还是上行趋势。得益于央行来源（降准释放）和同业存款成本的下降，整体负债端成本可能持平。与上半年相比，预期银行整体息差将维持相对平稳的趋势。

　　在资产质量方面，各家银行都表示不良将保持平稳趋势，但鉴于不良与宏观经济高度相关，在内外部不确定性因素增加的环境下，后续资产质量的管控压力会有所提高。具体到贸易摩擦的影响，银行当前尚未有明显的感受，实质影响可能要到2019年。

　　总体来看，目前，银行信用扩张仍受到监管的约束，在考虑到近期国企资产负债率控制和地方政府隐性债务处罚的新闻，预计金融体系风险偏好短期难以回升。随着金融监管的信用收缩效应向实体经济领域的传导，资产端的有效需求有减弱的趋势，这可能会进一步压低银行风险偏好，从而对银行业绩和实体流动性形成一定的压力。不过，好在这些不利因素已逐渐被市场预期消化，实体经济对政策面反向促进作用有望加速，未来积极因素会变多，而这些因素只有利好银行才能利好全市场。加上银行板块估值低、股息率高，相对收益确定性高，如果没有新的风险因素的发生，可以积极关注。

　　根据中银国际的预测，2018年三季度，上市银行整体基本面将保持稳健，预计行业净利润同比增速较上半年小幅提升0.6个百分点至6.8%。从个股来看，城商行整体净利润增速依然处于行业第一梯队，其中，上海银行同比增长21.5%，宁波银行同比增长19.1% ，净利润增速领跑行业；招商银行同比增长14.6%，净利润增速领跑股份制银行，而国有大行净利润增速预计在5%-7%的区间。

　　从三季度情况来看，预计因行业整体规模的扩张继续保持稳健。根据银保监会披露的数据，截至8月末，商业银行口径规模同比增速为6.8%，与6月末6.9%的增速基本持平。拆分结构来看，国有大行、股份制银行、城商行8月末规模同比增速分别为6.6%、4.1%、7.9%，而6月末的增速分别为6.1%、4.4%、8.7%，可见国有大行和股份制银行的规模增长保持稳健，中小行规模增速虽略有下降但幅度有限。

　　从配置结构来看，在监管政策的引导下，银行业整体资产端向信贷资产保持倾斜，且对小微企业的贷款投放将有所加大。此外，随着三季度地方债发行的明显提速，将会是银行增量债券配置的主要方向。

　　在息差方面，中银国际判断，银行业整体息差大体保持平稳，进一步改善的空间有限。主要原因在于宽货币环境的持续以及央行政策的微调使得实体经济融资环境略有改善，此外，相对低收益地方债的增配对账面息差也会带来一些负面的影响，导致行业资产端收益率的下行，从而一定程度抑制行业息差向上的弹性。

　　不过，另一方面，受上述因素的影响，银行负债端成本抬升压力同样有所缓和，尤其是市场化程度更高的结构性存款与同业负债，预计对于相关负债依赖度更高的中小银行将更为受益。中银国际判断，上市银行2018年整体息差与上半年持平在2.08%，中小银行环比改善的幅度将优于国有大行。

　　从三季度的情况来看，银行业真实的资产质量基本维持稳定，预计上市银行三季度整体不良率环比下行2BP至1.53%，单季年化不良生成率环比下行20BP至0.8%。下半年，银行资产质量能否保持稳定需要密切关注内外部经济形势的变化，包括大型企业与地方平台债务的风险处置问题，即贸易战升级所导致中小企业资产质量的再度恶化。

　　从三季度展望下半年，在国内经济存下行压力的背景下，多项金融监管政策释放积极信号，叠加资管新规执行细则的发布、理财新规对非标监管适当的放松，以及央行提供额外的信贷配额，中银国际认为，实体经济资金供给紧张的现状有望得到一定的改善，政策的适时调整以及监管不确定性的消除将进一步夯实银行板块底部的根基。

　　目前银行板块估值对应2018年的PB约为0.86倍，大幅低于净资产，表明市场对于经济的预期及对银行资产质量的悲观预期已经有了较为充分的反应。至少在短期看来，在监管政策边际宽松的环境下，银行板块的配置吸引力有了较大程度的提升。

责任编辑：张译文