维护金融稳定的制度结构
唐纳德·科恩
如果中国政府希望借鉴外国经验来指导相关制度的建设，我个人认为英国的框架在许多方面比美国更具前景
唐纳德·科恩（Donald Kohn）于2002～2010年任美联储理事会理事、副主席。他还曾被英国政府任命为英格兰银行金融政策委员会委员。其主要研究方向为货币政策、金融监管和宏观经济运行。他曾在一些美国政府机构的咨询委员会任职，包括联邦存款保险公司金融研究办公室、国会预算办公室等。科恩目前为布鲁金斯研究所高级研究员。
金融稳定已经成为一个共同关注的话题，在我看来，对其的关注正当其时。2007～2009年国际金融危机造成的后遗症仍然在拖累着全球经济的发展，许多经济体还没有恢复充分就业，全球大部分地方的通胀水平都未达到中央银行和政府的设定目标。虽然各方已经采取了许多措施来加强全球金融系统，但我们仍在苦苦总结国际金融危机的教训——到底出了什么问题，如何才能避免悲剧重蹈。
宏观审慎政策缺失是答案的一部分。诚然，在国际金融危机之前，基于单个机构的微观审慎监管已普遍存在。政府部门，包括中央银行，也曾在危机前的几年中努力识别更具宏观性质的金融风险，但监管责任的分派以及风险识别和采取行动的权力的归属在许多国家是不明确的或缺位的，且处理这些风险的工具也未能到位。
中国近期的数据也凸显了货币政策和金融稳定之间可能存在的影响。2015年底和2016年初中国出现了非常强劲的信贷增长，这反映了货币政策在鼓励借贷、支持经济持续稳健增长方面的努力。我们知道，中国正在进行一系列艰难的经济转型，以增进其公民的福祉：例如，向以消费为基础的增长模式转型，特别是促进服务消费；向已更市场化的金融体系的转型，从而支持实体经济更有效、更市场化地获取资源分配。这期间面临的挑战包括：如何在实现这些转变时不增加金融稳定风险；如何设计一个政策体系，从而在减少对市场和机构管制的同时维持金融稳定，并在金融和资源配置中发挥越来越大的作用；以及，要将多少资源放在旨在实现金融稳定目标的货币政策上。
基于美国、英国以及其他一些工业国家的经历，我的观点是：货币政策对金融稳定风险有重要影响，但总的来说，它并不是解决金融稳定风险的最合适工具。我现在担心的是货币政策肩负了太多的职责；在进行货币政策制定时，如果考虑了太多的金融稳定目标，则意味着对经济增长和物价稳定的关注不足，会导致经济福利方面的巨大成本。当然，金融稳定是价格和经济稳定的前提，我们也不能排除在个别情况下出于金融稳定目的而进行必要的货币政策调整；但当局应该首先开发其他工具和其他决策过程，如宏观审慎政策，来应对这类风险，从而减少对运用货币政策维护金融稳定的依赖。
货币政策与金融稳定的直观联系
货币政策可能会影响金融稳定风险。近年来人们尤其关注的问题是，长期执行的极其宽松的货币政策可能会鼓励那些引致金融稳定风险的市场行为。许多国家的中央银行不得不出台非常宽松的货币政策来抑制储蓄，从而鼓励家庭和企业通过提高借贷杠杆或者放缓去杠杆化的步伐，来提前进行其消费和投资。这些政策的目的是抵消那些暂时阻碍经济增长的力量，如危机后银行系统在修复资产负债表期间的惜贷情况、长期债务不可持续的国家的紧缩财政政策等。
低利率不仅会影响企业和家庭部门的储蓄者和借款人的行为，也会增加金融部门的风险。利率的下降提高了资产价格，使出借人获得了资本收益。但金融中介也会受到一种恍若在市场向好时期的市场压力——要求它们重新利用这些资本利得或者反对其进一步去杠杆。信贷供应曲线产生的向外偏折可能导致资产价格的超调，以及信贷敏感行业的投资激增。
长时间的低利率会引发投资者的追逐回报行为——由于合同或交易方面的原因，这些投资人的期望收益还没有完全适应新的低利率环境。短期低利率以及上升的收益率曲线刺激了期限错配行为——借短贷长的套利交易，从而增加了挤兑风险和其他金融稳定性风险。
用货币政策促进金融稳定目标是否合适
在我看来，极低利率实际上并没有带来人们所担心的金融稳定风险，至少不像人们想象的那么严重。然而，上述潜在的因果关系导致一些人主张将金融稳定作为不可或缺的、持久的因素纳入到货币政策决策考量中。也就是，货币政策要同时作用于商业周期和金融周期。这一观点认为，当金融稳定性遭到破坏时，经济稳定性也将受损，其影响会很严重，持续时间长，且不易通过简单的货币政策调整来得到纠正。因此，他们主张最好针对维持金融稳定采取预防措施。
但是，我认为，这种观点所忽略的一个问题是，这样的货币政策往往是事倍功半的，一个钝性、普适性的工具自然有其缺点。提高利率将影响到那些原本并不威胁金融稳定的行业和交易类型，这种间接损害是相当大的，也是毫无必要的。需要特别指出是，如果提高货币政策决策中金融稳定考量的权重，则意味着我们会临时地偏离价格稳定和经济稳定的主要货币政策目标，或者延后这些目标的实现。
与尽快实现价格和经济目标的货币政策路径相比，在按照上述观点设计的货币政策下，产出水平、就业水平和通货膨胀都将偏低。持续低于目标的通货膨胀将破坏通胀目标的可信度和市场期望。比如现在的日本，由于市场预期长期以来习惯了低通胀甚或通货紧缩，因此政府把预期通胀提升到2%的目标的难度很大。低通胀预期导致名义利率低下，当出现负面经济冲击时，政策应对措施有很大可能性导致有效利率击破下限。
因此，在我看来，使用货币政策维护金融稳定，需要迈过一个非常高的成本效益门槛。这并不是说货币政策不应该用于应对金融稳定风险。在某些情况下，如监管措施被证明是无效的，且金融动荡的可能性在上升时，货币政策的收紧也许能打掉危机的苗头，避免更严重的经济成本，从而实现了正的成本收益。简言之，我们需要仔细计算让货币政策负担金融稳定职责的成本。
美联储货币政策在维护金融稳定方面的实践
以我有限的认知，我认为，为货币政策赋予金融稳定目标，在当下的中国，是一个特别重要的关切。中国的货币政策已经在尝试完成一些事情。当然，它的主要任务是促进产出和就业的增长以及实现低且稳定的通货膨胀，但同时，它似乎还面临一个约束，即必须熨平急剧的、甚至是破坏性的汇率波动，而这一切又发生在资本管制只是部分有效、且正逐步被解除的环境下。
中国的货币政策和工具正在不断调整，以促进向更市场化的储蓄和资金分配体系的转型。而目前，鉴于融资市场化的转型尚未完全实现，一些货币政策工具可以通过借贷价格和规模控制，直接起到鼓励或限制银行信贷行为的作用。因此，在一段时间内，货币政策工具箱可以通过调整，同时兼顾金融稳定和经济增长，实际上，中国人民银行有多种工具来完成以上的目标。
从这个意义上说，中国现今的货币政策与20世纪60年代至80年代初的美国货币和金融政策有些类似。在这一时期，美联储经常变更其利率目标，以平衡需求与潜在供给，控制通货膨胀。但同时，美联储还使用了其他一些补充工具：对不同银行的存款准备金区别对待，以影响其贷款行为；对那些用于购买股票的贷款，调整其保证金要求，以打击资产价格暴涨；调整存款利率上限（Q条例），从而影响对房地产部门的信贷规模；20世纪80年代初，在卡特政府的指导下，美联储还对某些类型的信贷予以限制，以减缓借贷增长。这些行动旨在加强利率政策的效力，但同时它们也作用于金融周期的特定环节，如银行贷款、抵押贷款条件和股票价格等。
然而，美联储后来发现，随着市场变得更加完备，以及规避对策更容易奏效，上述这些工具逐渐变得不太有效，甚至适得其反。期货及衍生品的出现使股票市场和其他市场能积累高杠杆头寸；非银行金融中介的服务取代了一部分银行信贷；存款利率管制反而导致了货币市场基金的繁荣。所以，美联储开始逐步减少对价格和数量限制措施的依赖，而是纯粹依靠联邦基金利率目标工具。
然而，在放弃了这些控制市场的工具后，尤其是货币政策在20世纪80年代开始的几十年“大稳健”时期取得了巨大成功后，美联储降低了其对金融风险的关注。即使它关注这类风险，在一个不断演化的金融体系里，它也没有合适的工具来防范这种风险。
国际金融危机的一个重要教训是，在向以市场为基础配置储蓄资源的转型中，必须重视其对金融稳定的影响，必须采用一套新的制度结构和工具来维护金融稳定，即构建风险抵御能力。在中国，设计好这样一个系统，其本身就能促进更多基于市场价格而进行信贷分配——因为这种上层设计能为不断发展的金融体系充当“护栏”，同时，它也能给当局更大的信心，即提高资源配置效率绝不会以牺牲稳定为代价。另外，它也将减少货币政策保护金融稳定的压力。
维护金融稳定的制度结构
为了让货币政策最大程度地专注于商业周期，关键是要为微观和宏观审慎政策设计完备的决策、工具和问责制度结构。下面就宏观审慎政策问题提出一些我的见解，这不仅是因为宏观审慎政策是我在英格兰银行金融政策委员会期间的主要职责范畴，也是因为这个监管领域在国际金融危机之前一直被发达国家忽视。
金融稳定风险监管的关注点和工具组合与货币政策是不同的。金融稳定监管的注意力常集中在尾部风险，而不是货币政策决策通常所关心的最有可能的结果，而正是那些没有被充分定价的、爆发可能性极小的尾部风险导致了最严重的后果。宏观审慎政策行动针对的就是尾部风险的潜在外部性，即这些风险不仅仅对参与交易的各方有影响，而且对整个经济体都可能有影响。这种影响主要是通过高杠杆贷款人或借款人对意外事件或交易对手方行为的反应来传导的。
宏观审慎政策工具通常借用的是关于金融机构的资本或流动性要求的微观审慎监管工具，或对贷款条件的限制条款（如住宅房地产贷款的贷款价值比或贷款收入比）。我们对这些工具进行调整，使其具有“宏观审慎特征”，以处理系统性风险。针对各类风险，需要不同的宏观审慎工具。补救措施的针对性越好，出现意料之外结果的可能性就越低，预期成本效益就会越好。例如，可以针对诸如房地产贷款的行业贷款执行特殊资本金要求，在增加信贷供应导致金融稳定风险时，可以对特定种类贷款的授信宽松程度进行限制。房地产贷款往往是导致金融不稳定的力量，对涉足这些信贷的风险行为的限制是必要的。此外，美国当局对某些商业贷款的高杠杆率和低授信门槛越来越担心。另外，从IMF的《全球金融稳定报告》等评论来判断，中国的某些商业贷款也增长到了可能威胁到金融稳定的程度，在这种情况下，一些直接限制风险行为的工具也是有益的。
宏观审慎监管当局需要相应的流程和程序，能够在新技术或新的监管套利方式导致风险转移的情况下，用来发现和解决那些发生于高度监管的部门之外的问题。当局应该有意愿和能力反周期地运用工具和程序，将之前由货币政策守卫金融稳定职责的战线接管回去。
由于宏观审慎政策需要不同的专业技能和关注点，我认为应该设置一个单独的委员会来负责该工作，以区分微观审慎监管和货币政策。对这个委员会应该明确赋予其职责，可运用其分析和信息收集能力识别金融稳定风险，并利用既定工具增强系统风险抵御能力，从而使风险不会损害到金融系统的中介借贷活动的关键功能。
宏观审慎监管当局需要从长远视角关注金融稳定风险。在经济景气较好、风险不断积累的时候紧缩政策。在周期转为下行时，维持信贷供应将有助于经济稳定的时候放松政策。这些前瞻性政策要取得较好成效，需要与市场进行明确的沟通，阐述其预期的效果和对经济福利的贡献。政策的有效实施也有赖于当局是否能独立于短期的政治压力。
良好的宏观审慎决策需要央行发挥主要作用。央行在金融市场以及金融与实体经济的关联领域有专业知识优势，它们的宏观经济职责也使得其关注点比微观审慎机构更为广泛。
英国的宏观审慎监管模式优于美国
两年前，我曾提出，英国的宏观审慎监管、微观审慎监管和货币政策的决策模式可能比美国的做法更好。美国面临的是一个分散的监管体系，在这一体系中，机构的职责通常是重叠或交叉的。该系统需要大量的协调工作，因为每一个机构的关注重点和职责都是不同的。这种合作要耗用很多时间，使许多反周期政策在很大程度上是不可行的。虽然《多德—弗兰克法案》下金融稳定监督委员会的设立是一个进步，但相关协调工作仍然困难且耗时，并且金融稳定的责任划分和问责制没有明确下来，与现有工具的匹配也不好。政策工具包也不是十分足够，特别是，工具包缺乏限制住宅房地产贷款周期性恶化的权力，而后者恰是过去几次金融动荡的根源。
在英国，宏观审慎政策是由英格兰银行的一个委员会负责，而负责微观审慎监管和货币政策的委员会也在央行体系下单独设置。通过人事交叉促进互相谅解和合作，这两个委员会的意见能够反馈到宏观审慎政策委员会。委员会还包含四名外部委员，任期二至三年。金融行为监管局的负责人自动成为宏观审慎委员会的成员，并且，由于其独立于英格兰银行的身份，也提供另一个外部视角。这些外部成员带来了金融部门的专业知识和观点，能破除群体思维。在央行的金融稳定职权下，宏观审慎委员会有一个明确的金融稳定目标，在采取行动进一步实现其目标方面向英国国会负责。该委员会有各种可用的政策工具，并且已经在其公共文件中阐明了使用工具的程序。
英国的上述制度，如同美国的制度一样，才诞生几年，其在保护金融稳定上的成效也许需留待几十年后才能最终评定。但是，如果中国政府希望借鉴外国经验来指导相关制度的建设，我个人认为英国的框架在许多方面比美国更具前景。（本文系作者2016年5月21日在清华大学五道口金融学院—圣路易斯联储银行货币政策和金融稳定研讨会上的发言稿）■
作者系布鲁金斯研究所高级研究员、美国联邦储备委员会原副主席，中国金融出版社方晓译
（责任编辑 许小萍）
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