警惕美股负面冲击

　　警惕美股负面冲击

　　文|张玮 何萍

　　美股的短期下跌必然带动全球股市开启一轮调整期。尽管中美两国股市节奏有所不同，美股已经历经八年牛市，中国A股才刚刚从底部爬升，但美股市场的高位调整仍会对A股市场造成负面冲击。

　　众所周知，2月初，美股结束了连续多年的“慢牛”，三大股指在2月2月“黑色星期五”出现大幅回调。经历一周回调，截至2月9月，道指收盘24190点，较年初高位下降了9.1%，纳斯达克和标普500也分别下降了8.4%和8.8%。

　　尽管春节期间美欧股市都转跌回暖，但美股的回升态势并不稳定。脆弱性已经暴露，年内在美联储加息预期和通胀预期双重叠加下，美股能否泰然自若，存在很大不确定性，其负面溢出效应更需引起高度重视。

　　积累后的爆发

　　目前市场对美股回调的解读较为集中，大体可以归结为三点。

　　一是通胀预期。2月2日当天公布的美国非农就业数据显示，居民工资出现大幅增长，私人部门平均时薪同比增速达到2.9%，创下2009年5月以来新高。再加之今年整体的通胀预期抬升，都令美股承压。

　　二是加息预期。美联储释放鹰派加息信号。在立场偏鸽派联储主席耶伦的“告别”会议上，美联储按兵不动，却透露出非常强的鹰派信号。如果美国经济跟不上加息步伐，很可能产生负面冲击。也正是基于这种担忧，鹰派言论才容易对股市产生较强的负面冲击。

　　三是脆弱性积累。多年来美股经历了“慢牛”走势，喜庆的同时，脆弱性也在不断积累。随着通胀和加息预期的临近，美股的“击鼓传花”正在演变成为“炽手山芋”。

　　值得关注的是，2月2日与美股大跌的行情相伴随的，是美债收益率的大幅走高，股债同跌，这个结果符合直观判断；而2月5日周一的情况有所不同，美债收益率回落，债市回暖，美国三大股指却依旧创出了4%的跌幅。我们认为，在美债收益下行的条件下，美股仍旧暴跌，表明美股的脆弱性已经到了新的高度，情绪释放不可避免。

　　目前看来，2月初的美股回调大约持续了一周左右。春节期间，全球股市经历了回升过程，美国三大股指收复了将近一半江山。但2月的最后两天又连续走出“大阴线”。

　　是时候给美股“号号脉”了。

　　震荡并未结束

　　无论是近八年的“慢牛”，还是今年2月的突然震荡，都与美国经济复苏的步伐息息相关。2008年，为了应对金融危机，包括美国、欧洲在内的多国货币当局都施行了量化宽松（QE）政策。几年下来，效果显著。

　　2016年以来，美国经济总体呈现出比较稳定的增长态势，截至2017年四季度，GDP增速2.49%，较2016年初的1.36%有较大抬升。从支出角度看，私人消费支出增长强劲，对经济增长形成显著支撑。由于美国GDP的70%左右来自私人部门消费，所以私人部门的收入和资产负债状况是判断美国经济的关键指标，在私人部门的带动下，美国经济增长的内生动力在加强。

　　美国经济复苏的另一个写照是采购经理指数的抬升。截至2018年1月，美国制造业PMI报59.1，2016年初仅为48.2；非制造业PMI报59.5，也有大幅抬升。PMI的上升意味着企业经营状况的改善，在经历了2008年金融危机的V字形深跌和反弹之后，美国企业部门经过季节调整的利润总体上保持了斜率非常小的缓慢增长。

　　我们知道，决定股市走势的，主要有四个因素：流动性、企业盈利、通胀环境和市场情绪。美国公司部门经营利润的缓慢增长，很大程度上决定了股票市场的“慢牛”。既然量化宽松带动的低利率、超高流动性和企业盈利是助长美股长时间“慢牛”的核心，那么伴随着QE的退出，美股出现震荡也在所难免。

　　2月27日晚，新任美联储主席鲍威尔向众议院发表半年度货币政策的书面证词，完成了他的国会首秀。他表示，美国经济稳健增长，就业市场持续向好，这将继续推动家庭收入和消费增长。在经济稳健增长带动下，今年美国通胀率也有望上升，美联储认为进一步渐进加息将有助于实现充分就业和价格稳定两大政策目标。在此之前，鲍威尔对于货币政策的表述一直较为隐晦，但在这份证词中他的言论却被评价为“过于鹰派”。

　　面对鲍威尔的鹰派言论，华尔街的经济学家们一致认为，3月美联储利率决议将公布更为陡峭的加息路径，这无疑会对包括美股在内的资产价格造成冲击。受此影响，美国三大指数再次全线下跌，当日标普500指数下跌1.27%，道指下跌1.16%，纳指下跌1.23%。

　　但鲍威尔却对摆在眼前的美股震荡“不是很在意”。他指出：从广泛角度看金融稳定性的话，确实有些资产价格很高。这里的“资产价格”毫无疑问指的是美股。这一点与他的前任耶伦并无二致，美股的大涨来源于前期的货币宽松，近期的惨跌则是前期大把撒钱后快速收紧导致市场难以承受。不过，比起包含股市和债市在内的资产价格，美联储更为关心的是通胀和失业率。所以，在没有发生系统性风险之前，美国不可能轻易“救市”。

　　除了退出QE，2017以来的美元走弱也令美股抱虎枕蛟。目前美元距顶部贬值将近15%，尤其是2017年四季度以后，美元汇率更是低位徘徊。我们知道，当一国金融资产更有吸引力的时候，各国投资者需要具备该国货币才可以进行投资。这种反映在外汇市场上的货币需求，正是其汇率上涨的原因。如果一个国家汇率维持低位，说明外汇市场供求方面对该国货币的需求不够强劲，投资者同时也会对该国的金融资产投资价值产生质疑。由此可见，去年以来美元低位，或多或少助长了人们对美股投资价值的担忧。

　　负面溢出效应不可小觑

　　短期美股的下跌必然带动全球股市开启一轮调整期。尽管中美两国股市节奏有所不同，美股已经历经八年牛市，中国A股才刚刚从底部爬升，但美股市场的高位调整仍会对A股市场造成短期负面冲击。

　　观察1990年至今标普500和中国上证综指，中美股市虽不是100%同步，但背离情况多出现在美股上涨、上证下跌；而美股下跌时，我国趋势跟随下跌的概率极大。换言之，2018年一旦美股波动，对我国股票市场的负面溢出效用不可小觑。

　　以2月初美股回调为例，我国股市也在同一时间出现了震荡下滑。2月2日，就在美国三大股指调整的第一天，上证综指一度下跌1.7%，击穿3400点，此后震荡下探。截至2月9日，上证综指最低触及3062点，收盘报3129点，距离2月2日下跌10.6%；深证成指和创业板也分别下跌8.5%和6.9%。

　　为何美股的负面调整也会影响我国股市呢？我们认为有两个方面的原因。

　　一是情绪因素。金融市场是建立在信心的基础上的，当前世界范围内金融市场的敏感性在加强，特别是全球债务上升，债务结构变化，我国债务风险也随之提升，我国金融市场特别是股票市场的风险容忍度降低，任何“风吹草动”都会加重市场波动。

　　二是基本面因素。前面提到，如果美联储过于“鹰派”，有可能令美国经济遭受“不可承受之重”，打乱世界经济复苏步伐。一旦美国经济出现复苏“停滞”，无论是外贸需求方面，还是大宗商品价格方面，中国都不能“独善其身”。即便中美正处于经济周期的不同阶段，美国经济的潜在风险也或多或少会对我国造成冲击。

　　综合考虑，我们认为2018年对于A股来讲是内、外双风险叠加的时段。无论是国内通胀、外部加息，还是美股等海外市场波动，都有可能令国内股市的脆弱性充分暴露。尽管当前A股点位“并不高”，不存在大跌的空间，但小幅震荡也足以让国内投资者“难以招架”。在这个高度敏感的关键时刻，股市操作建议坚持价值型投资，规避短线投机行为。

责任编辑：谢海平