曹彤:经济脱虚入实的核心痛点是解决低评级企业融资

厦门国际金融技术有限公司董事长、中国进出口银行原副行长曹彤

　　2018年1月21日，货币金融圆桌会议十周年论坛暨国际货币研究所2018新年报告会在中国人民大学举办，本次会议主题是新时代金融改革与开放。

　　厦门国际金融技术有限公司董事长、中国进出口银行原副行长曹彤发表主旨演讲，主要从金融和实体经济的关系、场外债券市场建设、资产证券化工具等方面展开。

　　他在演讲中谈到，2017年年中央经济工作会议的核心是两个关键词：去杠杆和支持实体经济。在经济去杠杆、金融去杠杆大的背景下，如何保障金融支持实体经济，这是一个新的命题。去杠杆对于高评级企业而言没有关系，因为它有多种的融资渠道，但是对于低评级企业而言就会出现问题，所以我们现在脱虚向实支持实体经济的核心痛点，不是那一些高评级企业，我们主要解决低评级企业，中小型企业怎么融资，这是我们要考虑的核心问题。

　　以下是曹彤的全文实录：

　　我结合自己的实践经验，从微观视角谈一谈金融和实体经济之间的关系，顺便谈一谈有没有一把钥匙来缓解这一个问题。2017年，有几个重要的会议对金融行业的影响是非常深远的，包括全国金融工作会议、十九大等一系列会议中有关金融的重要思想和战略部署。2017年年中央经济工作会议的核心是两个关键词：去杠杆和支持实体经济。在经济去杠杆、金融去杠杆大的背景下，如何保障金融支持实体经济，这是一个新的命题。我们今天讨论的杠杆问题和其他一些金融乱象问题，都跟居高不下的货币创造有相当大的关联。货币创造出来后，一定是留在高流动的市场里，自然产生了一个流动性的市场。

　　去杠杆对于高评级企业而言没有关系，它有多种的融资渠道。但是对于低评级企业而言就会出现问题，在去杠杆的过程中怎么保障它不受影响，这又回到我们通常讲的中小企业融资难的问题，又回到普惠金融的命题上。这在我们国家几乎是在循环上演，每七八年就轮回一次。那有没有打破循环的方法？其实这个解决方案就是多层级资本市场的建设。从货币供应的角度来看，无创造货币供给的情况下解决融资，这是一个模式。只不过我们这一个理想的模式构建了这么多年，仍然有一些让人遗憾的地方。股权市场发展的很好，尽管解决企业的数量级上还是几千个，但是也还好，国际上任何一个大的股权市场也只是解决了几千个的企业融资的行为。场内债权市场是风起云涌的市场，我们国内的债券市场通过不到十年的努力成为国际上非常有份量的债券市场。股权市场因为它只是一个框，并不是连续的竞价交易，并不是多层级建构的核心矛盾。场外债券市场，它所表达的含义是什么呢？它所表达的是在场内债券市场解决的是几千个企业融资的同时，怎么样去构建一个能够为几万、十几万、几十万企业融资的市场。这十年已经逐渐形成了固化的生态强烈的关联。我们现在很难想象，在银行间市场发的一个两A和两A+以上的债券、大量的出现违约事件，这是很难想象的。它背后所对应的各个投资是什么？是银行的固定收益的理财产品。所以人们对它的风险预期比较高，同时通过一系列的风险分散手段能够有效的分担风险。这一点是我们多层级市场的一个短板。

　　我们现在场内市场解决了几千个高评级的债权融资，但是怎么样去解决六七百万的中小企业的融资问题？这一类的企业在哪里融资？如果它仍然是长期的活在信贷市场里，前面的怪循环和死循环又会反复的出现。所以我们现在在处理了去杠杆和脱虚向实，解决实体经济的命题上，要思考怎么样为一些在信贷市场上比较活跃、但是在债权市场上拿不到融资的企业构建一个他所生存的市场。

　　美国低评级债务在80年代以前几乎是空白，我们国内把它译成垃圾债市场。我们都知道低评级的企业一定意味着高风险，对于低评级的企业如果找不到方法处置高风险，就有可能是一个灾难。从美国的经验来看，从哪起步，就是从资产证券化起步。为什么ABS资产证券化工具能够有效缓解这一个问题，它的核心是跟资产证券化特殊的结构设置有关联。首先，从宏观经济上来看它是一个典型的直接融资，如果以货币供应量的角度来看它不创造货币供给。第二，这是一个重资产轻主体的经营，也就是低评级的企业一样可以发出直接融资。我们现在场内四千多家两个A+以上的企业高评级的企业，这一些企业其实它在哪发债、在哪贷款都不成问题。严格意义上我们现在全国排在前4千位的企业又是银行间发债的主体又是信贷市场贷款的主体，又是股票市场上市公司的主体，俗称三位一体。其实这一些高评级的企业不是我们当前金融市场和金融体系的痛点，也不是我们现在讲的脱虚向实要解决这个实的主体。

　　恰恰是那些主体评级偏低的企业怎么办？对于资产证券化这一个特殊的工具而言，它是重资产轻主体，一个低评级的企业很有可能有一块好的资产，这一块资产有相对稳定的现金流，通过未来现金流的折现解决它的融资。

　　再一个风险相对可控，因为你对应的是一个资产，只要这资产持得住、把得牢、能够相对的隔离，对它的未来现金流的测算基本准确的话，它所对应的风险度很有可能会低于一个高评级企业的信贷。尤其是对于资产证券化而言，会经过两次的风险加工，第一次是产品的分层，劣后优先，其实还可以更复杂，第二次分散就是投资组合的分散，在资产证券化投资主体当中很少见到只买一个PI的，都是一系列的组合，这一系列的组合可能是涵盖一个行业，可能是跨多个行业的，所以资产证券化是相对风险可控的一个融资工具。

　　资产证券化标准的结构，把一个资产剥离到一个SPV公司当中，通过某种的法律约定来保障破产隔离。我们看看资产证券化和传统融资的比较，从宏观经济上来讲，一个不创造货币，一个创造货币；从微观层面来看，资产证券化是去杠杆非常有效的工具，因为它是资产和负债都减少。

　　跟信贷比较起来，同样具有优势。信贷是以主体信用为保障的一次加杠杆，它跟贷款没有本质的区别。只不过在宏观金融上，它不创造多中心，所以它优于贷款但仍然不完整的。对于资产证券化而言，资产剥离去杠杆在宏观和微观上都比较有效。

　　我们国家对资产证券化也是非常重视的，出台了大量的政策。2002年、2003年开始逐渐的起步到2005年加速，2008年、2009年开始阶段性的成长，这个市场独特的金融机制的设置，受到各方普遍的关注，只不过我们客观看还存在很多问题。一个就是市场融资规模还不够，作为经营市场的构建主体作用目前还发挥不出来。到目前资产证券化发行量3万多亿，存量1万5千亿，这样一个体量还是比较小。第二就是场外市场建设。我想这一点是一个非常值得我们思考的。因为我们现在脱虚向实支持实体经济的核心痛点，不是那一些高评级企业，我们主要解决低评级企业，中小型企业怎么融资，这是我们要考虑的核心问题。而在这当中，市场有两类，一个是银行间市场和上海、深圳交易所，一个是借助于当前各个地方所构建的债权市场搭建一个场外市场，使得这市场建设的初期就形成一个强烈的风险对应。因为你是低评级。我们其实内心都知道银行间市场和两个交易所在我们经济当中的特殊地位和它的跟监管机构这么近的距离，很难承载这样的一个市场的地位。所以实际上回到场外建设，就目前来看，场外市场建设在政策环境等方面还是遇到了相当多的挑战。

　　第三个是多重征税的问题，因为资产证券化需要把一个资产剥离出来，放到SPV中，这是剥离不是交易，是产品本身内在的结构所要求的。如果将剥离当成是交易进而进行征税，成本自然上升，最后转嫁给融资方转嫁给企业，所以多重征税的问题怎么样缓解。再有一个比较重要的问题就是SPV法律地位的问题，如果这剥离失效不能实现破产，剥离会遇到很大的问题，目前从国内都是通过一个信托计划或者一个资管计划做剥离，这个法律地位牢靠性和有效性还有待解决，所以这是非常需要从我们的政策环境上关注的一个要点。

　　从这几个地方来看，我们有没有可能提出一些有针对性的建议，社会各方共同的来推动这样一个市场的建设。从而把金融与实体经济这一个新的链条搭建起来。如果回到具体的政策建议上，我想债三板和ABS是绕不过去的。你回避它，给中小企业找到一个融资的市场这一些问题永远得不到解决。

　　另外在市场上什么是主要的工具，我想有无数个选择。排在第一位、第二位我认为它是资产债券化ABS和债三板，所以怎么样把债三板和ABS作为这样一个市场建设的抓手这是第一个建议。第二个就是回到监管的态度上，这样一种市场机制的构建，如果没有监管的支持是很难的。尤其是资产债券化是一个长链条的业务，涉及到一行三会，在每一个监管部门怎么样形成一个监管的协调也是一个非常重要的方面。 第三就回到流动性，一个市场建设中没有流动性，那么这市场的价值几乎等于零。就像新三板、股三板没有流动性的市场有什么意义。流动性是所有市场建设的第一要素，如果你不回答这一个问题，这市场一定是一潭死水。第四就是怎么样运用最新一代的信息技术来解决低评级的风险企业的问题。我们如果跟美国比较的话，在80年代资产证券化和它的高收益市场起步的时候是什么样子？是一个非常典型的线下业务。如果说30、40年前美国线下的传统方法都能解决的信息对称命题，在40年后信息技术互联网技术如此发达的今天还解决不了的话，这是很被动的。所以通过信息技术的方法、通过最新一代的技术方法一定会找到更好的实现信息对称的方案。 当然最后，法律主体地位也是一个非常重要的建设。

　　从我们这几年的实践来看，我们是希望前面怎么能够在一个微观的层面能找到一种解决信息对称的方法，从而让低评级的企业能够直接融资，我们这几年的实践是走的云平台的模式即ABS Cloud，这一个模式离开了现在的信息技术、离开了互联网技术、离开了现在基于大数据对风险的识别、评判的这样一种技术也不太可能。但是今天这些技术都几乎是成熟的，就有可能构建一个云化的、平台化的、横向的一个生态。资产证券化这四十年基本都是纵向的，我内部有一个企业一年做个三四单业务是一个非常典型的现有的状态。但是我们要解决更广泛的企业融资，我们要掌握的是更优的模型，我们要通过更大范围的风险、信息的对称来控制风险。这就有可能产生一种横向的平台化生态，我想这个也是ABS Cloud云的所在。

　　因为资产证券化业务中最核心就是三个机制，风险识别、现金流测算和评级。通过对这三个技术的整合，通过构建更开放的平台，让更多的拥有这三个技术的主体进来，形成一个生态，会大大缓解信息不对称的问题。我想这也是我们这几年时间下来一个非常大的命题。云化的模式、平台的模式能够更好的实现资产证券化，资产证券化传统线下的模式会逐渐迁移到更先进的模式当中去。我们现在也跟一些机构在合作，要把资产证券化的一些理念和方法做市场的推广。通过跟中小企业协会、证券基金业协会、保险资管协会以及新华社、房地产协会等等尤其是中国资产证券化百人会这一最顶级的行业协会，通过跟这些协会的合作，能够把资产证券化的理念和方法不断的推向市场，让更多的信贷资产持有人、企业资产持有人，能够用这种工具去解决它的融资，在一个经济L型趋稳的情况下，去杠杆的情况下仍然保持企业的融资相对不受影响。

责任编辑：杨群