谨防类滞胀的发生

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　　谨防类滞胀的发生

　　彭文生

　　中国的类滞胀成因不同，人口老龄化、金融自由化和严重的贫富差距都是可能带来类滞胀的原因

　　2017年宏观环境的一个主要特点是类滞胀。一提到滞胀，大家很容易想到上世纪70年代西方国家的高失业和高通胀。我们虽然不会有那么严重，但是2017年确实存在增长下行、通胀上行的压力，这是典型的类滞胀态势。

　　为什么会出现类滞胀

　　回顾2016年，GDP增长平稳，但CPI出现上行、PPI显著通胀，背后的支撑是房地产泡沫再次膨胀和银行信贷扩张。如何评价这种稳增长的效果，需要从金融周期的角度去理解。房地产价格和银行信贷相互促进，是形成金融周期的关键。房价上升、信贷扩张共同促使金融周期向上，形成繁荣的上半场；金融周期向下则意味着房价下跌、信贷萎缩，金融周期进入下半场的调整。

　　因此，虽然房地产泡沫再次膨胀与信贷大幅扩张共同促成了2016年经济周期趋稳，但从金融周期的角度看，2016年的中国金融周期继续上行，金融风险更大了。笔者认为，经济周期类滞胀既反映了金融周期继续扩张的影响，也可能成为未来房地产和信贷调整的一个触发因素。首先，我们需要知道“滞”从什么地方来，或者说经济增长的下行压力从什么地方来？

　　一个是和金融周期关系不大的人口因素，20～59岁的新增劳动年龄人口在2008年达到顶点以后快速下行。所以在中国金融周期上行的阶段，劳动人口增量出现快速萎缩，2017年将进入负增长，对潜在增长率形成拖累。另一个是金融周期的影响，主要体现在三个方面：一是土地价格上升，导致其他行业的运营成本增加；二是金融和地产的过度扩张，挤占经济资源；三是环境恶化制约经济增长。就土地而言，土地是一个特殊的生产要素，与一般性的资本品差别在于，空间上不可移动，时间上难以增长。所以土地价格上升所带来的地产行业的超额利润只能靠增加其他行业的运营成本来消化，最终导致整个经济面临向下的压力。与此同时，在高额利润的吸引下，很多主业不是房地产的上市公司，在过去十年纷纷涉足房地产业。房地产业务占这些公司的利润明显增加，是社会资源错配的体现。就金融市场和地产的扩张而言，BIS的研究表明金融机构就业过度增长会拖累人均GDP增长，因为金融行业是为实体经济服务的，如果自己膨胀太多，对实体经济将会形成挤压。而在金融周期繁荣的上半场，一大特点就是房地产和信贷相互促进造成了金融业与房地产业两个产业的过度扩张。因此，金融周期上半场会导致经济潜在增速下行。就环境污染而言，新年第一周，中国北方遭遇了严重的雾霾天气，这也和金融周期有关。不过，和美国、日本同期比较，中国金融周期上半场的排放总量和人均排放量都显著更高，其原因在于：一是我们处在工业化过程中，而美日处于后工业化时期；二是我们仍处于城镇化过程当中，一个重要的指标就是美国和日本的二手房与一手房交易之比大大超过我们，这意味着我们的房地产繁荣所带来的主要是新建住房，而新建住房会消耗大量的钢铁、水泥，这些产业又都是高污染行业，因此，中国的房地产投资会通过拉动高污染行业而造成严重的环境污染问题。日益恶化的环境问题最终将会对潜在增长率形成制约。同时，我们的财税制度无法对收入分配进行有效调节。美国对个人转移支付占美国政府支出的30%，资本性支出占比较小，而我国基建投资等资本性支出占比接近30%，对个人的转移支付占比则不到10%，表明我国通过转移支付调整收入分配的功能很弱。在金融周期上半场造成中国贫富差距日益扩大的背景下，既然财政无法有效调节收入分配，就只能靠投资稳增长，而投资拉动的大部分又是钢铁等高污染行业。美国则不然，虽然在经过财税和转移支付调整之前，美国贫富差距在持续扩大，但是美国消费差距却没怎么扩大。这是因为美国财税制度对调节收入分配起到了很大的作用，而我们的财税制度恰恰在这方面存在严重不足。

　　其次，通胀的压力从什么地方来？主要包括三个方面。

　　第一，隐性通胀转为显性通胀。中国的CPI数据低估了真实的通胀水平，造成低估的一个重要原因在于房租。我们的CPI是用房租来衡量居住成本的，而中国自有住房比例高达约90%，导致租房市场狭小、流动性很低，与此同时，文化等方面的原因导致大部分年轻人偏好购房。所以，房价或者房价和租金之间的加权平均才是较准确衡量居民居住成本的一个指标。这意味着CPI中的居住成本权重被低估，同时居住成本的上涨幅度也被低估，这两个因素共同导致当前所使用的CPI指标低估了真实通胀率。通胀虽然被低估，但不代表房价上涨所带来的通胀压力对经济没有影响，这种影响的一个重要体现就是内部汇率升值。内部汇率是指非贸易品与贸易品的价格比率，衡量的是服务业、房地产等非贸易品部门和贸易品部门对经济资源的竞争。价格上涨较大的部门，将能吸引更多的资源投入。外部汇率方面，这一年多虽然外部实际有效汇率明显贬值，但是出口却没有明显改善，这是因为内部汇率还在继续升值。从统计规律上看，内部汇率和外部实际有效汇率的历史走势基本一致，但是最近出现严重分化，这部分解释了为什么现在出口没有改善。这种分化还造成了外部汇率的贬值压力加剧，而外部汇率贬值又会造成贸易品的价格上升，最终会对CPI上行形成支撑，就是隐性通胀转为显性通胀。

　　第二，环保压力推升价格。一个典型的例子，对不符合环保标准的养猪厂，浙江省在过去一年加大了清退力度，这是生猪价格大幅上涨的一个重要原因。过去一年多维生素价格大幅度上升也与环保力度加强有关。预计，未来相当长的时间内，不仅是养猪行业和维生素行业，可能越来越多的行业将会面临类似的问题，环境保护力度日益加强将会带来供给端的负面冲击和价格上升。所以我们预计，虽然2017年的增长可能下行到6.5%左右，但通胀却可能明显上行，CPI通胀最高可能达到2.7%。

　　第三，潜在增速下行意味着价格对需求刺激的弹性增加。这也是导致通胀压力增加的原因之一。

　　类滞胀对宏观政策的含义

　　首先回顾一下，上世纪70年代西方国家面临滞胀时的应对政策。当时，西方国家滞胀的主要因素：一是小孩多、年轻人口多，需求大于供给；二是政府管制、金融压抑，导致资源错配；三是贫富差距小，消费率高、储蓄率低。这都是导致滞胀的原因。在潜在增长率下滑的过程中，美联储为刺激增长而放松货币政策，结果是价格上行而不是增长上行。所以到了20世纪80年代初的里根时代，美国采取了如下政策组合：首先是紧货币，纠正之前的货币政策错误；其次是以效率导向的税制改革，以刺激供给；最后就是放松管制，促进自由竞争。

　　中国的类滞胀成因不同。首先，人口老龄化是一个重要问题，导致需求和供给同时放慢；其次，金融自由化带来金融周期的影响；最后，严重的贫富差距导致稳增长过度依赖于投资。这样一个背景，加上储蓄率比较高，意味着在潜在增长下行的过程中，对刺激性政策更敏感的将是房地产价格，而不是经济增长和一般商品价格。针对金融周期这样的情况，笔者认为，紧信用比紧货币更加重要。因为在金融周期的框架下，信用扩张具有至关重要的意义，一方面驱动了资产价格上涨，另一方面造成了金融风险累积，所以紧信用可能是更好的应对之策。另一个重要的应对政策是结构性改革，对于当下而言，更重要的结构性改革是以公平为导向的财税制度改革，尤其是要增强财税制度调节收入分配的功能，当然还有房地产发展的长效机制、增加土地供应等。

　　未来的调整路径

　　去产能、去库存、去杠杆等供给侧结构性改革，其实都是金融周期下半场调整所须经历的过程。也就是说，我们试图在房价没有下跌、信贷没有收缩的情况下，实现金融周期下半场的有序调整。问题是，能不能在房价不跌的情况下，实现金融周期下半场的有序调整呢？

　　将美国、日本上一次金融周期和中国这一次的金融周期进行比较来看，美国发生了金融危机，房价下跌、信用紧缩，供给和需求两端都出现调整，企业破产、产能出清，对美国物价的影响相对中性，没有出现明显的通胀压力，也没有出现长期的通缩压力。日本有些不一样，房价跌了、信用维持，导致所谓的僵尸企业问题，产能没有出清，带来了长期的通缩压力。而我国现在是先去库存、去产能，但房价没有跌、信贷还在扩张，这意味着如果去产能成效显著的话，未来一年里的通胀压力有可能超过当下所有人的预期。通胀压力最终会导致货币政策收紧，无论是紧货币还是紧信用，最终都有可能导致房价下跌。■

　　作者系光大证券全球首席经济学家、研究所所长

　　（责任编辑孙芙蓉）