钱卫东：要彻底终结A股“优质低价劣质高价”的情况

清和泉资本创始合伙人钱卫东

　　新浪财经讯 “2017第十三届北京国际金融博览会”于2018年1月25日-1月28日在北京举办，“中国阳光私募基金投资论坛”也在同期举行，清和泉资本创始合伙人钱卫东出席并演讲。

　　其表示现在A股市场优质资产正在不断的在驱逐劣质资产，好的东西大家越来越喜欢，越来越愿意去买，坏的东西被淘汰，“这才是真正资本市场应该有的格局。”而不能像过去那样，中国A股过去有很多年都是优质低价，劣质高价，他认为这种游戏要彻底被终结，主流的投资方式一定是由企业业绩、企业基本面推动的市场发展，股价的上涨。

　　这需要企业自身造血和外部输血，不管是企业内生性增长，还是通过重组并购，“不能再指望天上掉下来的增长了 。”我们原来在乌鸡中选凤凰，这种故事在中国过去的A股市场里曾经上演过，以后不会再有了。

　　以下为演讲实录：

　　钱卫东：谢谢主持人，也谢谢金融博览会给我们这么一个机会，在这儿跟大家报告一下清和泉对当今股市的判断，以及2018年以及以后股票市场的投资机会。

　　我今天把我演讲的主题调整为核心资产迎来黄金时代，什么是核心资产呢？如果在座的有做投资的朋友，可能大家心里比较有数，即使对于普通的居民来讲，核心资产其实就是在你的整个资产当中最重要的，占比最高的，也许是你回报最高的一块资产。

　　从这个话题延伸开，问一下大家，过去十年，您或者您家庭的核心资产是什么呢？也可能很多朋友会说，是房子，房地产，没错，过去十年，确实房地产给我们的投资人或者是家庭带来的回报是以十倍计的。当然，站在这个时间点上，我们再去展望下一个十年或者是五到十年，我们的核心资产又会是什么呢？我可以比较确定的跟大家讲，应该不会再是房子了，会是什么？为什么说不是房子？一方面目前一线城市房地产的价格，住宅的价格已经跟国际接轨了，另外，最高的政策导向来讲，政府已经明确提出房子是用来住的，而不是用来炒的这样的方向性的指导，这个也明确的写在十九大的报告里面。

　　同时可以看到，去年开始政府一系列非常精准的，非常频繁的调控措施出台，这个时点上考虑未来的投资机会，会有一个初步的观念给大家提供，那就是下一阶段我们的核心资产，应该是四个字，股票为王。

　　这里我简单展示了一下2017年刚刚过去的这一年，中国A股市场简要的图景，呈现出非常明显的分化。代表性的分类指数上证50和沪深300，代表偏价值蓝筹和大盘这样的标的指数涨幅是超过了20%，与此同时，很多朋友非常喜欢的一些中小品种，像创业板的指数，却下跌了超过10%。右边这张图可以看到各个指数涨跌的情况，2017年，中国指数已经呈现出了初步的盈利效应，就是投在了这两类，比如说沪深300成分股，甚至是上证50成分指数的朋友平均能够取得20%的收益。与此同时，如果是大家有幸能够买到优质的私募基金，他的回报可能会更加可观，我只是暂时列示了一下，这个是格上理财列示的北京地区的股票策略前十家投资回报的情况，大家可以看一下。

　　这种分化行情，其实已经揭示出我刚才提到的股票市场已经迎来了一个新的时代，这个时代可能能够给大家更好地提供持续的，可靠的，健康回报的场所，我们自己从专业的角度来讲，2017年是中国证券市场，A股市场发生深刻变化和转折的一年，这一年可能成为新时代的元年。

　　这种分化行情，为什么会是这样？可能去年大家很多朋友都注意到，少数的一些股票在涨，而且涨得不错，大部分股票可能没有表现，还同时有很多的股票在不断的创新低，甚至创到了三轮股灾以后的新低，为什么会是这样？我们的观点，股市是经济基本面的反映，投射的基本面是我们中国经济的基本面已经发生了一些重要的变化，经济增长的模式发生了一些变化，这张图列示了过去、现在、未来三个阶段中国经济增长不同的驱动因素。

　　过去的20年，或者是从改革开放，80年代开始，中国经济，以贸易加入WTO为代表，这个阶段中国主要是贸易，尤其是出口贸易带动，这个时候在全球经济的分工当中，中国有一个很重要的竞争优势，就是劳动力成本低，所以中国一旦加入WTO，在全球的分工当中呈现出比较优势，所以那时候我们主要的经济驱动因素是人口红利，劳动力的投入，加上一部分资本投入，其实那时候中国还处于相对资金短缺的阶段。

　　到了后来第二阶段，过去的10年或者是15年这个阶段，中国的经济进入了新的发展模式，这个阶段通过利用外资，通过适当的人民币增量的发行，也包括企业，包括个人的加杠杆，上去以后，这个时候经济发展的模式，就是资本加劳动力驱动，这个时候劳动力驱动已经降到第二位的程度，代表就是房地产，中国的房地产走过了超过20年的超级周期。

　　经过这么长时间的发展以后，我们过去的优势，比如说我们的劳动力成本，在全球看来，其实最近的两三年已经不是最便宜的了，过去的十年，我们劳动力成本增加了一倍，提高了一倍，有我们提高，比如说最基层的产业工人或者是农民工，工资待遇的因素，已经进入了国民收入超过人均三千美元、五千美元以后，大家消费升级的需求，即使作为最基层的劳动者，不仅要吃饱，还要追求更好，更有品质的生活，就是习总书记在十九大报告当中提到的，人民追求更加美好生活的要求，所以整个都处于消费升级的阶段，所以劳动力的成本在提高。

　　其实我们的资金投入已经到了相当高的水平，政府的杠杆，企业的杠杆，金融机构的杠杆，应该说也已经到了历史高位的水平，再用这样的方式去发展，其实已经难以维系了，其实从十八大，在上一届政府的后半段，已经提出了我们不单独要总量发展，GDP为导向的增长目标已经在慢慢调整，要淡化GDP增长，要强调有质量的增长，有效率的增长，健康的增长，环保的增长，已经开始强调这些问题了。所以其实过去的三年，大家看我们GDP的目标在逐步温和的下调，下一阶段，中国更强调什么样的增长模式，他是一种优质的增长，提高效率的增长，在不增加资金投入和不额外增加劳动力成本的情况下，这样一种持续健康良好的成长，这个就是我们这样一个大的背景。在这个大的背景下。

　　这样大的背景反映在中国的产业和企业当中就出现了分化，本身经济基本面是分化的局面，投射到上市公司，我们的股票也会出现分化的局面，好的会非常好，差的会慢慢的被逐步边缘化，甚至退市，逐步进入这样的逻辑，这是我们为什么2017年有极致分化表现的背景。我们有这样一个判断，这种分化还会持续下去，不是一年的现象，不是风格轮动的现象，而是一种趋势性的，不可逆的过程。

　　这就是刚才我提到的，中国经济新的驱动因素，新的增长引擎要慢慢的调整为效率驱动和依靠提高效率和生产率来推动经济增长的模式。

　　大家可以看，有几个参考的指标，一个是中国的产业和企业在研发投入上已经持续的投入，持续增加的投入，最近的三年或者是五年持续的投入，会变成未来五年到十年，在这个行业，或者是在这个产业里面他所形成的技术壁垒和他所形成的门槛，就变成了别人无法超越他的一个重要的优势指标。

　　左上这张图是过去的五年里，中国在全球一百种最复杂的商品里，这个领域的份额，中国增加了一倍还多，从1.5增加到4.2，与此同时可以看到日本、韩国都在下降，此消彼涨的结果导致中国的企业在未来，尤其是在制造业，我们叫除了高精尖以外的，像军工或者是特别尖端的高技术以外，中国在中游的制造行业里面，逐步确立了自己的竞争优势，即将有一批巨人型的企业，或者是全球龙头型的企业慢慢的催生。

　　第二点，高端制造能力，我们的高端是相对的高端，不是绝对的高端，比起美国、日本、欧洲来讲，我们相对来讲，比我们过去来讲，有高端产业，制造业提升的阶段，我们会有很好的制造能力或者是很好的企业涌现出来。

　　中国从过去的三年、五年开始进入了消费社会，消费对经济的拉动作用已经逐渐超过了投资对经济的推动，这一点上，会在我们的产业和企业这个层面产生一些非常深远的影响。对应到股市上，一些龙头股，一些牛股，他也出现了变化。右下角这张图，全球主要经济体的消费率，虽然中国已经进入了消费升级，但是绝对的消费率比起成熟市场来讲，还有发展的空间，现在中国是不到40%，包括美国、日本，包括欧洲的发达国家都是超过50%的，中国还是有这方面的提升潜力。在未来的5-10年里，消费力还会进一步提高。

　　作为我们作为私募基金来讲，尤其是清和泉，我们是代表着一批专门做股票策略，股票多头策略的基金，在这样的背景下我们怎么看股票市场，怎么做投资。其实我们也是针对中国当下的经济和产业发展的特点，我们也会在选择行业上，有自己的一些侧重，在整个经济里面，我们寻找好的行业，这是一种结构，或者是一种追求分化，在好的行业里面再去寻找好的企业。我们选企业，主要是在这张三角图里面，这三个维度上去选择，去筛选，去优中选优，当然在现在这个阶段，尤其是在最近五年的阶段，可能我们更看重的是最下面这一条，竞争格局好。

　　两个原因，一个是政策，就是在中国，尤其是在中国发展阶段，政策因素有的时候是非常重要的，其实从前两年开始，尤其是去年，我们特别强调所谓的供给侧结构性改革，说起来挺复杂的，但是最终达到的效果是什么，就是在他所针对的行业里面，说得好听一点，把差的、烂的淘汰掉了，但是最终的结果，其实是把小的，把民营的淘汰掉了，最后剩下的是大的、强的，而且很多行业都是以国有为主的，是这样一个格局。

　　所以，通过政策的引导，很快实现了产业的重新整合，我们看到一个数据，在过去的两年里面，形成非常极致的寡头垄断的企业，这样的行业从6个增加到9个，在一个相对低一点的寡头垄断的行业，从9个增加到16个，所谓相对低一点，他的前8个企业可能在这个行业里占到40%以上，但是不到70%这样的情况。这种情况下，很多企业体现出了他的规模效应，为什么2017年大家会看到所谓大而美的情况，越大的股票涨得越好，但是背后有一个逻辑，不是因为大才能涨，而是因为大体现出规模效应，体现出龙头对于中小企业的碾压，体现出成本的优势，也体现出品牌提升，消费者对于品牌认知的一种不断的觉醒和提升，他在里面占优了。说白一点，像白色家电，空调里面，格力电器和美的两个人就是双寡头，这个态势非常明显。我们其实还有很多其他的行业，尤其是消费类的行业出现了这种情况。

　　与此同时，其他的行业门槛，有的时候规模就会形成行业门槛，还有一些其他的行业门槛，比如说技术、资源、牌照。比如说银行业、金融行业就是典型的牌照门槛，牌照垄断的行业，技术可能是有各种情况，比如说他是一个可口可乐、茅台的配方，这是一个配方，也有可能是尖端技术的突破，比如说航天、高铁，包括生物技术，新材料，还有可能是一些资源，他占有一些独特的资源，比如说传统中药，他的资源，驴皮也好，麝香也好，他有独占的资源，别人不具有，他在这里面形成了比较高的行业门槛。就是巴菲特所说的企业的“护城河”。

　　通过我上述的三个维度选择了优势的行业以外，在行业里面我们还要进一步选企业，也就是在行业里面我们去追求这种分化，或者是这种局部的牛。也借此跟大家报告一下清和泉我们的投资理念，在2017年这个年份，尤其是我们的客户提交了一份很不错的成绩单，平均的收益率，多个产品的平均收益率超过45%，我们取得这样的成绩，实际上我们秉持的是价值成长的投资理念。价值成长的投资理念，我们用一句简单的话来讲，用比较合理的价格，或者是估值水平买入能够有持续成长的企业，并且能够继续跟踪，能够为客户每年不断的提供良好的业绩，良好的回报。

　　这种风格，其实我们觉得在现在这种中国经济和股市的背景下，特别能够发挥他的优势，为什么？因为我们已经告别了所谓大水漫灌式的增长，我们需要做的是什么？这个股市，或者是这个市场已经有给大家提供回报，或者是提供很好回报的背景，我们要做的事情，是去把那些好的挑出来，但是在上千支股票里面，挑到好的那几十支，或者是好的那百八十支，这是一个专业的活，并不是靠碰运气，今天碰上这个，明天碰到那个就可以解决的，这需要很长很深的基本面的工夫，怎样挑行业，怎样挑企业，这也是我们作为不管是公募也好，私募也好，专业投资者，专业投资机构的价值所在。我们需要在相对比较大的范围内，比较泛的空间里面，我们是去找到那些好的和持续好的企业，去找到那些在未来五年、十年里面的大牛股，能够涨十倍，甚至几十倍的大牛股，这是我们的工作，也是我们的使命。

　　我们有一个观点跟大家交流，投资是专业的事情，是持续要做的事情，我们是把他作为一个事业来继续经营的事业，我们需要秉持相对比较健康的，比较能够持续的理念去做，所以价值成长，我们要为投资人贡献回报，尤其是正回报，每年的正回报所以我们一定要把价值放在前面，在所有的企业里面找到那些好的，真正优质的企业，同时也要为客户选择一个好的价值，并不是说好的企业就可以不计价格，专业的投资不是那样去做的，也是要在合理的价格内买到这些好的企业，真正有持续成长的企业。当然，我们对成长也有自己新的诠释，因为中国的经济已经进入了新的发展阶段，未来我们怎么看成长，过去在股市上出现过很多非常吸引眼球的爆炸式的成长，但是大家回顾都是怎么实现的呢？无非是经过重组，资产注入或者是跨界并购，或者是借壳这样的方式，但是那个以后，将不是我们主流的成长方式，主流的成长方式是依靠企业的主业，依靠他内生的，自己独特的效率，能够持续的让这个企业增加客户，增加盈利。我们要追求这样的增长，我们认为只有这样的增长才是可持续的，才是健康的，才是符合所谓十九大报告里面，我们的政策指向，就是所鼓励的，或者是所给我们指的方向。

　　这是我们展示的，其实从2017年年初以来，结构性牛市，去年有人说是牛市，有人说是熊市，是因为他们所持有的品种来讲，感受是不一样的，但是比较准确的说法，结构性的牛市。我们认为在2018年仍然是一个贯穿全年，或者是往以后一两年整体的态势。

　　这张图是上证50和创业板，这个是我们自己定义的漂亮30指数，我们选了我们认为最看好的30家企业，做成一个指数，和相应其他的指数，比如说创业板，或者是平均指数的比较，这个图线我们是画到了去年的年中，可以继续往下画，仍然是这个态势，我们认为2018年仍然是这个延续，分化格局，结构性牛市的延续，这就是我们的基本判断。

　　原因刚才我已经讲过了，经济进入新的增长时代，新的格局，我们政策的导向，我们企业自己的自主发展模式的变化，当然还有很重要的一点，在2017年，其实准确的是从2016年的年中，中国的A股市场成功的加入了MSCI，就是摩根史丹利全球的指数，意味着什么？意味着全球的资金可以正常的，中国的A股已经纳入全球资产配置正常大的筐里面去了，国际的资金可以正常的来投中国的市场，来投中国的A股市场，而不是港股。这个变化其实在2017年，大家已经能够看到他的效果，我们所谓的南水北上，北上资金在中国去年的市场塑造里面起到了非常重要的作用，虽然说他们的资金还不是很多，但是他的效果非常明显，因为他们的做法就是找到你好的企业，你的龙头企业，集中买，可能他就集中在十个、二十个股票里面买，其实他对我们国内的很多投资人，包括中小投资人和那些我们认为不太专业的机构投资人，是有一个很大的教育过程，很深刻的教育过程，这个趋势才刚刚开始。

　　我给大家提一个参考的数据，据高盛最近新的评估，他对A股市场有一个估算，MSCI在2018年进一步正常化以后，预计能够流入的资金可能是400亿美元，到2019年会再增加200亿美元，使得外资，所谓的北上资金加上QFII，在国内A股的占有比从不到2%要提高到3.5%，这是一个非常重要的变化。还有一个数据，在全球资产配置当中，其实中国的股市在全球市场里现在是什么地位，GDP中国可能占全球的15%左右，但是咱们的A股在全球整个大盘子里面市值大概就是占8%，如果从国际投资人的角度来讲，他在A股里面的配置，我当时注意到我们行业的大佬陈光明讲到，不到5%，但是我看到的数据应该是不到2%，这是贝莱德，我前段时间参加一个论坛，他们提供的数据，所以后面的空间，在全球配置的情况下，中国市场配置的空间是非常大的，而且有一个非常有利的因素，一方面中国的估值水平在全球来讲，仍然是排在倒数第二，排倒数第一的是香港。

　　第二，人民币在去年底，今年初出现了逆转，美元的弱势导致人民币升值，对于国际资金流动来讲，这是非常好的背景，人民币在升，所以他从美国流出，流进中国更有动力。之前我们有一个判断，2018年，资金面其实并不是很宽松，尤其是从宏观的资金面来讲，总体去杠杆，金融去杠杆，企业这边，地方政府也在去杠杆，但是我们觉得最近的一个季度发生了一些非常重要的变化，就是说在定向的方向，在股票的方向上，其实资金是慢慢的在增加或者是聚集的。这也是最近一两个月发生的变化，无论是权益市场，公募私募都发生了爆款，权益类出现，公募三四百亿，私募也有一两百亿资金的纳入，从国际资金流动的角度来讲，其实2018年有很多有利的因素，只不过这些有利因素会定量的，定向的流入好的企业里面去，龙头企业，或者是增长潜力很大的，低估值的企业当中去，就是我刚才提到的优质资产，优质资产在未来的五年当中，尤其是优质的股票资产会迎来黄金时代，会有一个不断的超越一般投资人的预期，不断被专业投资人追捧的过程，所以我也希望大家拭目以待。

　　对于优质资产，我们怎么理解，或者说从清和泉的角度来讲，我们更愿意配置在哪些上面去，结合中国经济的现状，也结合我们自己研究的一些心得，我们觉得未来是两个方向，一个是所谓的消费服务，或者是大消费，一个是我们的高端制造，就是这两条线上。当然这个不是完全我们自己闭门造车出来的，这个也是结合分析了美国在1980年代、1990年代，里根执政的阶段，在当时和现在中国背景很类似的情况下，消费社会，在公积经济学、供给侧做了一些政策导向的背景下，美国的股市也走了长达超过十年的牛市。在十年牛市里面都是什么东西在涨？我就画红框的这四个方向，日用消费、医疗、消费服务、金融服务，这也更加坚定了我们在中国现阶段要着重看消费服务或者是大消费这个方向上，去选牛股我们的信心。

　　我们相信，中国的这个阶段，从去年开始，未来的五年到十年，我们会催生出一批，不仅是中国行业的龙头，也会成为世界龙头企业这样一批优秀的企业，我们希望抓住他，跟他一起，他成为大牛股，龙头股的同时，我们也跟他一起成长，为我们的客户贡献非常可观的回报。

　　因为最近我也是频繁见到了很多同行和客户，会问很多问题，我把这些问题列在这儿，看这个顺序大家就已经知道答案了。风格，所谓大小股票风格的轮动，价值成长的风格轮动，这个问题在我们看来已经不是问题，所有的风格，最后都会归结到一点，就是归结到企业的基本面，企业业绩，只有持续业绩支撑的股价上涨，才是我们最终要去追求的，也会变成中国A股主流的投资模式，其他的那些，以博弈思维为主的都会慢慢被边缘化。如果我们主动不去做这个调整，那么外资机构也好，国内的大型主流机构也好，他会慢慢用他的行为，把你所有小的技巧全部碾压掉。

　　确定性和不确定性，其实我想我们以后慢慢的会更加倾向于去追求有确定性的增长，或者是大概率能赢的事情，这才是投资基本的王道。

　　我刚才提到，A股的分化，其实也可以简单的归结为优质资产不断的在驱逐劣质资产，这才是真正资本市场应该有的格局，好的东西大家越来越喜欢，越来越愿意去买，坏的东西被淘汰，而不能像过去那样，中国A股过去有很多年都是优质低价，劣质高价，这种游戏要彻底被终结，不管是由于政策的原因，还是由于A股市场不断的国际化，外资进入，投资理念对接的原因，但是那个肯定是慢慢的要退出历史舞台的，主流的投资方式一定是由企业业绩、企业基本面推动的市场发展，股价的上涨，一个我们投资产品的业绩增长，一定是这样的。

　　自身造血和外部输血，这是刚才我提到的企业内生性增长，还是通过重组并购，天上掉下来的增长，这个东西我们慢慢的，已经不去指望他，或者是不去看好他，就是我们原来讲的，不在乌鸡中选凤凰，这种故事在中国过去的A股市场里曾经上演过，以后我想就不会再有了。

　　最后我选了一张图，想表达的意思，我的同事说是乘风破浪，我更愿意用一句古诗，好风使劲帆，势头很好的时候，我们就把帆扬足，乘风破浪，在中国股市新的时代里，A股进入全新时代里面，我们牢牢的把握住核心资产，为我们的客户在未来的五年、十年，或者更长时间里面也贡献一个长牛的，长期健康稳定的回报。

　　预祝大家在2018年投资获得成功，谢谢大家！

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责任编辑：谢长杉