李耀忠：2018年A股市场没有太大的投资机会

暖流资产衍生品部总经理宏观多策略基金经理李耀忠

　　新浪财经讯 “2017第十三届北京国际金融博览会”于2018年1月25日-1月28日在北京举办，“中国阳光私募基金投资论坛”也在同期举行，暖流资产衍生品部总经理宏观多策略基金经理李耀忠出席并演讲。

　　他认为2018年A股市场没有太大的投资机会，应该还是一个存量博弈的情况，他建议涨得多的减减仓，涨得少的可以做一些配置。

　　A股市场依然没有趋势性行情的机会，2018年应该还是结构性行情，或者叫存量博弈。2016年、2017年涨得比较好的，2018年大概率有很好表现的可能性是比较小的，反而从利润的角度应该会有一个外溢，最近一段时间表现比较强势的龙头股可能出现价格的风险，因为他远远已经超出了五年之内业绩表现累计的情况。

　　以下为演讲实录：

　　李耀忠：大家好，非常荣幸与各位在这样一个平台进行交流，我主要给大家介绍一下2018年重要的投资机会，简单介绍一下我目前所管的宏观策略基金的投资风格，其实也是与我前面所介绍的市场投资机会相对应的。

　　第一部分，2018年全球市场投资的机会。第一个投资机会，刚刚刘总讲到了关于黄金的看法，我也认为2018年黄金会是一个比较好关注的资产，当然这里所说的资产，从做多的角度去考虑的。因为这里面核心的问题是这样的，绿色这条线我们基于对全球，包括美国通胀数据的分析来看，2018年应该是面临通胀大幅上升的可能性。根据美国TIPS国债收益率的情况，以及我们对黄金市场的判断，大概率2018年，黄金会有通胀补偿交易的机会。所以这里面我的核心观点，如果通胀继续保持上行的话，黄金可能是比较好的投资机会，反过来引申的含义，除了黄金之外，我们其实还有一些投资的机会，关于通胀的问题。

　　因为经过了2016年和2017年大宗商品价格上涨，本质上主要是中国经济拉动的，而且中国经济拉动的核心实际上拉动的是PPI，工业品出厂价格。但是我们也看到，全球无论是中国，还是欧美市场，CPI的价格一直维持在比较低的水平，我们也看到国外很多关于配置大宗商品的对冲基金，他在农产品方面，包括能源方面的配置比例是完全不同的。站在当前的市场来看，我们可以看到，以中国生猪市场来看，有一个典型的32个月到38个月的周期，我们目前可能经历在新的周期的起点。

　　在这样的起点，可能大约一般对应的是一年到一年半的价格上行的过程，所以在这里面，我们初步的假设认为目前猪的价格可能处于相对的底部，未来有可能向上的比较大的弹性。站在这个节点，我们也认为，基于这样的考虑，国内的CPI，包括国内的通胀水平可能也会有上行的空间。基于通胀的交易，包括刚刚介绍的黄金，其实都是一个基于通胀上行预期的交易，这是我们对后面存栏做的模型的预判，这个预判是基于很多假设的。这个是生猪存栏的情况，基于这些观点，我们认为主要的这一轮猪周期重新的启动，除了价格之外，可能还会有一个产能补库存的过程，类似于前面看到的工业品市场出现了一个补库存的周期。

　　最后我们谈一下市场上还有很多价格的交易，包括大宗商品里面国内的豆粕价格，包括美国美豆的价格都处于相对比较低的水平，目前也处于较大的弹性，市场给了比较低的看涨期权。

　　第二，我们谈一下关于经济层面的判断，对于经济的预测，我个人不是很擅长，我比较擅长找矛盾。目前我看到一点比较大的矛盾，绿色这条线，根据目前已经发行的货币，包括资本市场流通的目前流动性的情况做了一个外推。当前来看，一直到2018年年底，整体宏观的景气度是在逐渐下行的，我们现在对于我个人而言，站在2018年年初这个节点，我跟很多主流经济学家的判断有一点不太一样，我个人通过数据的观察，可能对2018年的经济略微有一些悲观或者是有一些担心。至于具体经济会走到什么样的水平，到地上行到什么样的水平，下行到什么样的节点，我可能是没有这样的判断能力，但是从方向来看，对于2018年，大家需要谨慎一些。因为从宏观的景气度来看，是一路下滑的。而且这个高点，其实出现在了去年2017年的三季度，在七八月份的时候，中国的经济景气度已经达到了高峰，三季度末、四季度初，这些经济是一路下行的，可能与大家实际的感受，包括资本市场的表现是完全不同的，这也是我个人现在目前看到的主要矛盾。

　　反观回来，我们可以看到工业品出厂价格PPI，在今年的一季度见到高点，三四季度的时候，也出现了第二次的高点，并没有继续再上行，反而逐渐出现了同比下滑的状态，包括代表国内工业品商品期货价格的南华工业品指数，目前出现了高位振荡，而且有很强的下行规律。还有PMI，也出现了高位回落。综合这张图来看，经济层面我略微偏谨慎一些，包括刚刚也有嘉宾介绍国内黑色金属方面可能会看空一些，我可能也是基于这样的判断，觉得整个国内的工业品价格都出现比较大的高位价格风险。

　　回溯过去两年，从2015年四季度，11月、12月开始，以中国经济作为龙头拉动了一波全球经济的复苏，在这一轮复苏的过程当中，中国经济在去年的8月份就出现了见顶的信号，目前来看已经开始回落了超过一个季度。所以对于2018年的经济，我个人是偏谨慎的。对于全球经济来看，也是这样的情况，一般来说，全球经济从最近这十年左右经济的反馈来看，大约是中国经济领先全球一个季度左右。在11月份左右，我们其实也看到了，国外的经济，比如说欧洲的，美国的经济也出现了高位的回落，所以对于2018年我们反而要偏谨慎一些，无论是对中国市场还是对全球市场来看，可能会略微的谨慎，避险的情绪可能会偏强一些。

　　还有一点，前段时间也谈到了关于中美的问题，可能会讨论一些关于2018年进出口，包括全球贸易保护的风险，所以对于中美之间的贸易战，在2018年可能也是大家需要关注的，这样的话，对于经济方面可能也有负面的影响。

　　刚刚很多嘉宾对于A股市场言论比较多一些，我从总量上观察会多一些，对于二级市场下沉的底层的行业资产的关注度可能不够大，从总量来看，红色这条线选取的是沪深两市流通市值指数，蓝色这条线是我们做的一个流动性的指标，从这个模型来看，我们对于2018年来看，A股市场依然没有趋势性行情的机会，我们同意目前市场主流的机会，2018年应该还是结构性行情，或者叫存量博弈。2018年存量博弈，大概率就是在这样一个，目前来看流通市值应该是区间振荡的情况。具体2018年回旋曲什么样的，我个人倾向2016年、2017年涨得比较好的，2018年大概率有很好表现的可能性是比较小的，反而从利润的角度应该会有一个外溢，比如说刚刚第一个嘉宾刘总介绍的中证500这里面的一些股票，可能会有一些受到利润外溢的利好的刺激，反而目前最近一段时间表现比较强势的龙头股可能出现价格的风险，因为他远远已经超出了五年之内业绩表现累计的情况。这是我对A股市场的看法。A股市场，可能没有太大的投资机会，应该还是一个存量博弈的情况，涨得多的减减仓，涨得少的可以做一些配置。

　　谈一下关于固定收益市场，利率市场。利率市场应该是2018年对市场另外一个估值方面的利空的压制，从最近来看，货币市场的利率上行并不是很快，货币市场的利率基本上跟着美联储，略微领先美联储一次加息的幅度在逐渐上行，但是市场化利率的风险是比较大的，包括我们看到十年期国债利率上升到了4.0的水平，反过来，我们看到十年期的国开债的利率已经上行到5%以上，这两个重要的国内资产的矛已经出现了比较大的变化。在这样大幅变化的过程当中，所有资产要重新出现一个重估和重构的过程。包括现在我们看到的，静态来看，A股市场的这些估值都不是特别高，如果用目前市场化的利率来进行比较的话，其实我们现在很多资产的价格已经偏高了。

　　我们看到2015年到现在为止，国内的固定收益市场其实是一波比较大的牛市的反转，目前来看很多人已经开始进入了对债券市场悲观情绪，是不是债券进入了比较大的熊市。我个人觉得，从长期无论是国内还是国际市场来看，确实是利率进入了新的一轮上行的大周期。因为从80年代初到2014年，大约30多年的时间，我们经历了全球的一轮债券的牛市，超级大牛市，美联储利率大概从80年代初16%的水平一直降到2014年加息前0-0.25%，几乎零利率的状况。现在经历了新的一轮周期，意味着全球所有的货币可能都会变得比较贵一些，也就是所有人借贷的成本都会上行，对资产的回报率都发生比较大的新的变化。这里面本质上我不做太多的展开，本质上的一个核心原因，我们过去30多年的劳动生产率的增速与劳动回报率的增速是不完全匹配的，资本的回报明显大于劳动的回报，但是在接下来未来的十年、二十年会逆转过来，劳动的回报远远大于资本的回报，资本的借贷成本会逐渐的上升，会一路上升上去，我们对于2018年的利率水平，可能会依然维持比较高的水平，我们猜一下，十年期国债，包括国开债，2018年运行在5.0到6.5这样的水平，十年期国债的水平运行在4.0到4.8这样的水平，可能加权平均在4.5的水平，所有的利率上行的趋势可能是不可逆转的。

　　最后再谈一下另外一个市场比较大的变化，最近这十几年，因为中国经济上行增长的势头比较迅猛一些，在汇率市场上也出现了很多比较大的动作，典型的就是2015年8月份，8·11汇改出现了一轮比较大的汇率下行，这里面红色的是人民币，绿色的是美元。其实在很早以前，市场就有很多交易员在讨论关于红币和绿币竞争的关系，可能在未来很长一段时间内，确实中美两国的货币会争夺全球的定价权。

　　2017年比较有趣的事情，20016年底，2017年年初的时候，人民币汇率到了一点九几，当时大家用交易外汇，如果用彭勃终端的话，可以看到当天加权交易价格破了七，外汇管理局也出面进行了一些干预，在此之后我们看到红色的人民币一整年，2017年包括2018年年初都出现了一波比较大的升值，增幅10%以上，主要来自于兑美元的升值，对其他汇率的变化并不是特别大。这一轮美元的贬值也特别有趣，几乎就是在这一轮加息的周期开始，出现了一轮比较明显的回调，或者说这一轮下跌。

　　站在当下，美国特朗普很多政府的政策是有关的，简而言之，特朗普现在税改改变之后，美国在很多海外的投资要加速换成美元，回流到美国进行缴税，回流资本这样的过程，下半年这一轮美元比较大幅度的贬值有什么好处呢？对于美国的企业，一是可以换回更多的美元，比如说原来对外投资可能是一亿美金兑出的，但是通过这一轮贬值，他在资本市场里面可能至少有10%的增值，在今年年初，或者是一季度末，2017年年初是1亿美金，到了2018年年初就是1亿1000万美金的汇回，汇率方面就赚了10%。另外还会有一个反向的加权增值，这一轮中国经济的上行首先拉动了资源国，包括欧洲，最后拉动的是美国，这一轮美国经济上涨的幅度，相对增速是最缓慢的，相对强度也是最慢的，从汇率的另外一个定价体系来看，经济体的相对经济表现来看，也是美元在这一轮的经济复苏过程当中，表现了跟经济体同样的节奏。

　　站在2018年，大概率有一个新的变化，中国作为全球经济的龙头，2018年面临比较大的经济的调整，反过来欧洲，包括很多资源国，他们的经济体也同样会受到中国经济下滑的冲击，同样也会下滑。美国受到的影响可能是最后端的，在2018年，美元大概率可能要重新走强，而且美元这一轮走强，可能会比2016年年初的103的高点冲击得更高一些。所以站在现在的节点，我们对2018年汇率市场的变化，我个人倾向于美元可能是值得大家重点关注的一个汇率，其他的资产可能表现得会相对弱一些。

　　介绍完2018年对市场的投资机会情况，我简单说一下，对于我所管理的系列基金主要关注哪些点。我们平时并不善于对未来市场进行预测，主要是观察这个市场的严重，看到这个市场主要发生哪些变化，以及这些变化产生了哪些矛盾，基于这些矛盾提出了一些矛盾复核的可能性，再进行各种策略、各种资产、各种工具的组合，并不依靠去赌股票的牛市，赌债券的牛市，或者是赌其他资产的牛市获取的利润，因为牛市是三年，或者是五年，七年才可能遇到一次，牛市的过程当中，我们身处其中，并不知道你所说的状态到底是牛市还是熊市，分四个部分。

　　第一个，我比较关注市场的价格，不太关注市场数量化的变化，因为数量，大家统计过程当中可能会出现很多问题，而价格一般是市场比较真实的情况。

　　另外，就是刚刚说的，我从一开始介绍2018年的投资机会，主要谈到的是矛盾，一些可能出现的不可持续的，以及最终一定是有限度的一些要回复的矛盾。首先我们看到2017年，包括2016年，中国进行了供给侧改革，以及需求端的，通过基础设施建设的刺激，拉动了大量的需求，供给端又进行了一些收缩，很多大型企业，尤其是处于中上游的这些大型企业，他的利润是非常好的，典型的从最近一段时间朋友圈很多人也看到了2017年很多企业的表现情况。

　　站在2018年，这种矛盾是不可持续的，我们可以看到全社会总的工业行业的企业利润水平其实并没有在2017年出现明显的增长，几乎是一条平的线。在这样一个上中下整条产业链来看，你的中上游获取了高额的利润，你的中下游的利润显然是比较低的，这个矛盾一定是不可持续的，尤其是中上游的利润是处于非常暴利的水平，我个人倾向于在2018年，或者是在未来的两年时间内，整条产业链重新分配利润，应该是大概率的情况，这就是为什么基于现在的节点，很多人看空黑色金属。我个人觉得，站在现在的节点，我们去趋势性的看空黑色，可能会有一些风险，但是我们去看空整条偏中上游的行业利润，可能概率，或者是确定性更高一些。

　　接下来就需要，比如说对于我们而言，比如说一些专业的机构，包括一些职业的交易员，可能会构建一系列的组合，会开动脑筋，构建一个组合来去完成这样的交易，而不是单纯的看多或者是看空什么东西。其实还有一个，资产回报率相对价值的比较，这个里面就是刚刚我介绍的，关于收益率的问题，其实你把A股市场PE求一下倒数，反过来就可以得到潜在的名义回报，或者是直接求A股市场的股息率，与目前十年期国债，或者是十年期国开债的回报率相比较，A股市场是明显高估的，站在现在的节点已经明显高估了。我们另外一个分析的方法，对于我而言，我永远不知道哪一个东西是值得绝对回报的，我永远是相对去比较，你站在现在，你不知道一瓶水到底一元钱还是两元钱，这个价格是贵了还是便宜了，永远要与其他的东西相比，而且是因地制宜的去比较，所以是一个相对的比较过程。

　　第三个，关于时间价值，我倾向于是去投资一些时间价值大于零的东西，而不去投一些时间价值小于零的。简单来说，什么东西时间价值小于零呢？站在2015年、2016年的时候，去投资欧洲的债券，你会发现这个时间价值为零，或者是为负的，当时欧洲的债券已经出现了所谓的负利率，这完全是因为市场投机行为所产生的。我们站在现在的节点，国内市场有哪些东西出现所谓的时间价值为负呢？很多东西，比如说农产品，我们反过来做他的逆向投资，我们相当于站在时间一边，或者是尚未上帝的一面。这是投资的策略。

　　还有一点，关于投资回报的问题，在座我看到了，有的人是来自于机构的专业投资者，有一些来自于普通民众的投资者，回报率大家关注比较多一些，今年我投了一个产品，赚了50%还是赚了100%，但是大家可能很少关注夏普比，对于基金评价的指标。同样一个基金，比如说今年回报100%，另外一个回报50%的话，他可能潜在面临的风险是不一样的，相同的风险下，可能回报的比例，有的高一些，有的低一些，金融机构会通过夏普比进行比较。真正的绝对回报，是通过投资人自己在基金里面仓位的比例来进行调节的，绝对回报并不是基金本身所带来的真实的回报率，因为他内部会面临更大的一些风险。比如说同样获取50%的回报，夏普比较高的，面临潜在的风险只有3-5%的水平，但是另外一个夏普比只有1%的情况，潜在的风险，博取50%回报的时候，可能面临30-40%的风险，不同的夏普比带来的真实的基金表现是不一样的，所以我们在实际投入的时候，你应该投资一些夏普比比较高的基金，而不是单纯只是看回报率。

　　对于你去战胜市场，到底是赚α的钱，还是β的钱。如果是β的钱，我不急于市场的表现而获取的绝对回报，每一年并不是做相对的比较，我跑赢了大盘，10恩%或者是20%，如果这一年大盘是熊市的话，跑赢了10%，意味着你也要亏掉一些钱，如果获取α的话，没有所谓的业绩，我追求的是绝对回报，每年都是正的回报。

　　从宏观多策略的角度来说，我们关注的资产比较多一些，会抓住一些主要的矛盾。核心是我们通过各种多策略，各种组合，最终让整体基金的回报追求比较高的水平。简单介绍一下，去年做了一个小策略，跑了一个五个月的策略，夏普比是2.5左右的水平，年化差不多是50%这样的状态。

　　谢谢大家，非常感谢大家今天一天的交流与分享。

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责任编辑：谢长杉