华泰证券研究所李超：2018年核心的风险在于油价

华泰证券研究所宏观首席分析师李超

　　新浪财经讯 “2017第十三届北京国际金融博览会”于2018年1月25日-1月28日在北京举办，华泰证券[股评]研究所宏观首席分析师李超出席今日举行的“2017中国金融年度论坛”并发表演讲。

　　其表示2018年核心的风险在于油价，而油价上涨的核心可能来自于政治因素。例如沙特反腐，伊朗出现了大规模的示威游行，反对伊斯兰革命卫队，还有特朗普准备把以色列的大使馆牵往耶路撒冷……这些其实都是对应中东的问题，中东历次出现风险事件，油价都会快速上行。

　　分析油价的过程中，要深刻地分析政治因素，历次地缘政治紧张都会导致油价的快速上行。而油价一旦快速上行，对CPI的影响是非常大的。尽管油价本身在CPI八大类中占的权重非常小，但它是各行业的成本，包括农产品，比如化肥、饲料以及运输成本，因此油价上行会使CPI明显上行。

　　李超认为，通过敏感性测试，10美元的布伦特原油价格的上行基本将对应0.5%的CPI走高，他中性预测2018年油价中枢在65美元，此时CPI预测值为2.5%，如果油价上行至70美元，则CPI可能上3%，一旦上3%我们的货币逻辑都会发生相应的变化。如果油价因为政治因素不可控，CPI不止可能上3%，甚至可能上5、6%的水平，此时央行可能采取连续加息的方式加以调控，这很可能拉爆所有的资产价格，当冲击到房地产的价格的时候，房地产泡沫的戳破，中国经济可能会受到非常大的冲击。

　　以下为演讲摘编：

　　李超：非常高兴主办方邀请我来参加本次论坛，我们年度策略报告的题目是“风起通胀，渐显宝藏”，这是去年11月份选的题目。去年宏观经济有非常热点的问题，叫做“新周期”。尤其在2016年4季度的时候，大家预期2017年的宏观经济，绝大多数人都是看向下的。当然也“新周期”有的观点，在2017年一季度GDP达到了6.9%的增速水平，很多人说新周期胜利了。但当2017年三季度的时候，GDP从6.9%下滑到6.8%，大家说新周期幻灭了。我们觉得实际上经济增长在未来很长一段时间内，可能都不是宏观经济的一个核心问题。因为有经济L型的论断，所以今年11月份的时候我们率先在全市场第一篇策略报告把通胀作为主题。

　　既然题目叫风起通胀，渐显宝藏，我们认为通胀还是有利于宏观经济和我们的股票市场的。2018年最重要的宏观变量是通胀。2018年我们预计CPI水平在2.5%左右，同时我们认为2018年最需要谨防的风险也是来自于通胀维度。

　　首先看影响CPI的最主要的变量是什么，在中国，食品端是猪价，非食品端是油价。我们有一个什么样的宏观背景呢？第一是货币超发，第二是资本管制。在这样一个大的宏观背景下，很多宏观分析师或者经济学家想预测通胀，但预测的结果都被打脸了。为什么出现这样的情况？有人说是科技进步，但我不赞同，我觉得核心还是猪价和油价没有形成相应的共振。2018年我们觉得猪价和油价可能形成小幅上行的共振。首先猪价，最近华东、华中地区感觉比较冷，天气比较寒冷，有利于助推菜价，广义农产品都会相应提高价格，也包括猪价。第二，我们看猪周期的问题，过去是散户养猪模式为主，容易出现价格上行的时候一哄而上都养猪，进而导致供给过剩价格下降，即我们宏观经济所谓的蛛网模型。上一轮猪周期见顶是2016年2、3、4月，之后价格一路波动下行，现在相对处于底部，结合环保措施的影响，散户养猪越来越难。集中化养殖的程度越来越高。所以我们认为猪肉价格可能形成小幅上行，但不会形成大幅上行。主要原因刚刚说，集中化养殖改变了过去散户养猪的状态。

　　非食品端最重要的因素是油价。我们对布伦特原油价格今年中枢中性预测是65美元，油价在50多美元的水平时，大家感觉2018年很难迎来大幅上行，因为2017年已经涨了不少，我们觉得从基本面因素和一些政治因素来看，还会推升油价上涨，开年油价就已经摸到了70美元。油价是所有价格中最复杂的，其影响因素很多，分成两个因素，一是金融因素，一是非金融因素。金融因素取决于美元指数和金融机构的炒作。最近这两个因素都是油价上行的重要因素。首先美元指数破位了，破了90，本身石油是用美元标价的，美元走弱会助推油价。第二金融机构的炒作。例如，沙特是重要的产油国，沙特反腐会使油价出现上涨的预期，这本身只能让油价涨到65美元，但对冲基金一炒作，油价可能就上70或75美元。所以金融的炒作也起了一定的作用。

　　另外是非金融因素，我们称之为基本面因素，实际上取决于需求端和供给端。需求端的核心首先是全球经济复苏的态势，尽管当前的复苏我个人认为还是弱复苏，但实际上也会改善对石油的需求。另外一方面，以我们国家为典型代表的新能源汽车替代或者是今年会往油里面掺10%的乙醇，都是减少原油需求，对油价是负向的影响。这样一正一负我们觉得2018年大体变化不会太大。供给端主要看两块，一是美国端，过去四、五年油价出现大幅下行的重要原因就是美国发展页岩油、页岩气，负向影响油价；另外一方面是石油的主要生产国，尤其是OPEC和俄罗斯搞的石油限产，会让油价向上拉升，这是从供给端对油价正向和负向的影响，所以综合判断2018年，我们给出了65美元的总体判断。

　　基于上述假设，我们认为综合来看2018年会呈现温和的通胀，我们判断全年中枢在2.5%左右，这样温和的通胀我们觉得只有价格上涨，才能带来中下游预期的改善。另外对于资本市场而言，尤其是股票市场而言，大家喜欢温和的通胀。

　　再看生产价格指数PPI，2017全年增速为6.3%，2018年我们预测值是4%，即水平会出现一个相对明显的下行。结合CPI和PPI看对资本市场的影响是非常重要的。首先我们看债市怎么看通胀。大家说通胀上行不利于债市，关键债市到底是看什么物价指数？有人说看CPI，有人说看PPI，有人说看CPI+PPI，买债的看CPI，卖债的看PPI，到底怎么看？我个人觉得还是CPI和PPI结合看，当然看加和也不能算错，但最对应的有点类似于我们说的平减指数，名义GDP通过平减指数的平减得到实际GDP。2017年名义GDP增速11.2%，2018年我们初步预计在9.8%-10%之间，即名义GDP增速会有所回落，这是决定我们债市最基本的因素。所以将CPI和PPI结合看，对债券市场并不是不利的，这是第一个结论。

　　第二我们来看股市，首先企业盈利有了很大程度上的改善。大家知道周期股有两波比较大的行情，最主要的行情原因是对应PPI的超预期的高企。这个主要的原因是价格上涨会带来周期性行业利润的改善，比如钢铁、煤炭、有色这些行业。我们觉得股票市场在2018年核心的变量就是PPI和CPI的剪刀差的收窄。这个剪刀差的收窄，过去大家说PPI向CPI的传导比较难，钢铁、煤炭、有色利润改善得很好，但那是中下游的成本，一旦成本抬升，对中下游行业就面临着是否可以转嫁给消费者。2017年只有消费电子和烟酒茶比较少的和消费升级相关的行业可以转嫁给消费者。除此之外，广义的中下游行业几乎全部都是受挤压的。如果CPI能够有一定程度的上行，并叠加预期自我实现的话，我们认为2018年物价上行是有利于部分下游行业的。首先是石油产业链，另外PPI和CPI的剪刀差的收窄有利于相关下游行业利润的改善，比如我看看好农产品、食品饮料、商贸零售行业。

　　虽然有监管政策风险，但我们认为监管政策不是最大的风险。我们说不能因为处置风险而产生新的风险，这一块也是国家监管部门严守的底线。我们认为2018年核心的风险在于油价。在讲油价之前，我先讲一下猪价和菜价。刚刚说了天气比较寒冷，容易触发菜价的上行，猪肉这边核心的担心可能是疫病。当然集中养殖后疫病出现的概率不大。前两个因素在风险维度不是最重要的因素，关键是看油价。油价这一轮上涨的核心因素来自于政治因素，政治因素实际上从美国最新的一系列的策略来看，我觉得都与油价密切相关。刚刚只举了一个例子，沙特反腐。伊朗出现了大规模的示威游行，反对伊斯兰革命卫队，这么封闭、保守的国家，很大程度上没有美国或者外部势力的推动，很难出现这样的情况。还有特朗普准备把以色列的大使馆牵往耶路撒冷。这些其实都是对应中东的问题，中东历次出现政治风险，油价都会快速上行。所以分析油价的过程中，实际上要深刻地分析政治因素。而且其实我们也回顾了一下，历次地缘政治紧张都会导致油价的快速上行。而油价一旦快速上行，对CPI的影响是非常大的。尽管油价本身在CPI八大类中占的权重非常小，但它是各行业的成本，包括农产品，比如化肥、饲料以及运输成本，因此油价上行将会使CPI明显上行。

　　我们做了敏感度测试，10美元的布伦特原油价格的上行基本将对应0.5%的CPI走高，他中性预测2018年油价中枢在65美元，此时CPI预测值为2.5%，如果油价上行至70美元，则CPI可能上3%，一旦上3%我们的货币逻辑都会发生相应的变化。如果油价因为政治因素不可控，CPI不止可能上3%，甚至可能上5、6%的水平，此时央行可能采取连续加息的方式加以调控，这很可能拉爆所有的资产价格，当冲击到房地产的价格的时候，房地产泡沫的戳破，中国经济可能会受到非常大的冲击。

　　还有一点时间我们讲一下第二个风险，美国金融市场也没有想象得这么乐观。第一，美股持续创新高，这个资产我个人认为已经非常像中国的房地产，捆绑了一国的宏观经济，货币政策，金融稳定，内在已经没有调整机理，是典型的逼空行情，都是获利盘，一旦掉头，很可能崩盘结束。

　　大家看美股是盈利推动，市盈率还没中国高，不见得有风险，我帮你找一个风险，美债的长短端利率比较平。我们看到10年期和1年期美债收益率期限利差收得越来越窄。2017年发生了什么？美联储三次加息，启动缩表，美国税改通过，这些都是不利于长端利率的，但2017年10年期国债收益率从2.6%下降到2.4%，美联储会议纪要明确讲，长端利率比较平，历史出现很多次，这不是什么问题。华尔街把长短利率比较平作为2018年最流行的交易。是否太乐观了？确实很乐观，但又找不到触发因素。我帮你找一个触发因素，关于中国是否再进一步增持美债问题。前两天有市场传言，说中国不增持美债，外交部做了辟谣，说可能是假消息。怎么看待这个问题？中国作为美国国债最大的一个持有主体，如果调仓或者抛了美债，市场会出现非常大的崩塌，这跟中美博弈关系走得越来越近。美国提出印太概念遏制中国，美国不承认中国市场经济地位，国情咨文提出中国是主要竞争对手，特朗普高调宣布一个月内决定是否贸易制裁中国。这块的核心是管控好风险，如果不能管控好风险，一是中国的通胀问题，如果触发加息，可能刺破资产价格泡沫，一是美国金融市场的问题，可能会是2018年比较大的风险。尽管出现的概率比较小，但是冲击力可能比较大。

　　我的观点就是这些，谢谢大家！

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责任编辑：谢长杉