德隆之败，罪不在类GE模式

　　德隆集团不能视为中国企业集团产融结合的真正代表，充其量只能算是一个多元化的创业投资公司。为此，我们不能以德隆模式来全面否定企业集团产融结合发展模式；更不能因为德隆危机，就断言企业集团走产融结合道路将会走向败亡。

　　德隆危机爆发后，包括德隆集团内部的许多人士都在反思危机爆发的真正原因，其中一种声音就是把德隆危机爆发的原因归结为“企业集团产融结合模式”所致，更认为国内 企业集团进军金融产业有步德隆后尘之嫌。尤其是韦尔奇在上海与中国企业家对话时也坦言，虽然GE的模式非常成功，但是举世公认的投资大师巴菲特与个人创业英雄李嘉诚的模式也非常成功，他强调，“做企业有很多的方法来做，做企业就好像一个游戏一样，有很多不同的游戏规则和方式，不能说哪一种是最好的。”有人却把韦尔奇回答嘉宾的提问解读为，“任何一个成功的模式都可以被学习但是却不能被完全复制，即使GE也是如此”。

　　事实上，谁也没有想去完全复制一个GE公司，不过依据现代“标杆管理”理论，我们完全有可能复制一个类似GE的产融结合模式。

　　“由产而融”的GE模式

　　GE公司是一个联合企业的“超级巨无霸”，也是当今世界产业资本与金融资本结合的成功典范(属于“由产而融”模式)。

　　曾作为GE集团11个事业部之一的GE金融服务公司，前身是GE信用服务部，始于1932年的大萧条时期。那时的业务主要是向资金紧张而希望购买如冰箱等大电器的客户提供贷款，业务比较单一，提供这类产品的分期付款金融服务，一直持续到20世纪60年代为止，并将旗号改为通用资本事业部(也称GE金融服务公司)。

　　GE金融业务真正取得突飞猛进的发展始于80年代韦尔奇执掌通用电气以来，尤其在韦尔奇时代后期，GE金融服务公司与其它10个工业事业部相比，它的营业额几乎占到集团营业额的一半。

　　标准普尔的罗伯特·佛里德曼(Robert Friedman)在对GE集团从1995到2001年的数据进行分析后发现，如果把所谓的“非核心”(non-core)的业务利润(这包括养老金收入、期权成本和资产处置等)剥离出去，那么通用电气每年的增长只有9.2%。

　　GE模式危机

　　不过也正是因为如此，华尔街开始担心GE集团金融产业发展是否过快的问题，事实上，如果GE集团不是担心整个集团被划为金融类公司，这个比例也许早已超过50%了。因而GE集团的精明之处在于一直小心翼翼地把GE金融和GE工业的收入比例协调在4:6左右，从而使其逃避美国严厉的对于金融控股公司的监管。

　　GE的股价也因此受到影响，与最高时相比已经下跌了近一半，与过去通用电气45倍的市盈率相比，目前一直徘徊在16倍左右的市盈率已经说明，越来越多的投资者开始把GE集团当作一家金融公司投资(通常金融公司的市盈率都维持在18至24之间)。

　　甚至已经有人认为，正是金融业务的拖累降低了GE的盈利水平和市盈率；更有人认为GE产融结合模式导致了公司泡沫化。

　　目前GE集团正处于进退两难的尴尬境地：一种是任由GE金融服务公司无限发展，进而牺牲整个集团的信贷评级；一些评级机构称，如果GE集团任由金融部门的快速增长发展下去，甚至超过集团的整体增长，他们很可能下调GE的评级。一种是眼睁睁地看着金融服务公司被工业部门的低速增长所拖累。一些人士认为，GE集团产业与金融业务部门开始相互牵制，提出了拆分GE公司的建议，主张把GE金融服务公司从集团中分出去，让其独立发展，以保持其目前高速增长的势头。但是，一些长期关注并研究GE公司的人士认为，除了工业与金融一分为二的方案，GE应该还有以下三个选择：

　　第一个选择是按照韦尔奇以前一直提倡的数一数二的战略，对现有产业结构进行调整，重新配置其产业组合，把公司中业务增长缓慢的部分，在行业里不能继续保持领先地位的出售，并积极寻找时机进入一些新的产业领域，培育新的经济增长点。

　　第二个选择是把目前的一些强势部门进一步做强，集中力量发展核心业务，诸如喷气发动机、大功率涡轮机和医疗设备、塑料制品等业务，继续保持目前的竞争优势，巩固其在制造工业领域的老大地位，提高其核心竞争力。

　　第三个选择是给金融服务公司动大手术。由于金融服务公司已经相当于一家巨型银行的规模，正是它的存在让投资者对GE公司的财务数据变得无法解读。对目前过于分散的业务进行必要的集中和拆分，以进一步提高其透明度。甚至也可以将目前一些获利不高、增长潜力不大的金融业务予以出售，以有效解决目前金融部门被工业部门低速增长所拖累的问题，从而继续维持产业与金融业务协调发展的格局，保持3A的信贷评级地位。

　　实际上，GE集团现在遇到的问题不是金融产业发展太慢，而恰恰是因工业部门发展太慢拖累了整个GE集团的发展速度。

　　德隆伪产融模式

　　无论是美国早期的摩根财团“由融而产”模式，还是现在的GE“由产而融”模式，都是在某一产业领域形成了稳定的赢利模式，并获得了领先地位或竞争优势后，才开始选择产融结合。

　　因此，我们目前很难把德隆模式真正归结为以上两种模式中的任一种，因为其无论是做产业，还是做金融，都没有形成持续稳定的企业赢利模式，更没有在业内获取领先地位，因而确切地说，德隆集团不能视为中国企业集团产融结合的真正代表，充其量只能算是一个多元化的创业投资公司。为此，我们不能以德隆模式来全面否定企业集团产融结合发展模式；更不能因为德隆危机，就断言企业集团走产融结合道路将会走向败亡。

　　在经济全球化背景下，产业资本与金融资本在企业集团内部的融合，将是未来世界产融结合的一种主要发展趋势。也许我们无法在世界上按照GE模式复制一个与GE公司完全一模一样的公司，但是复制一个类似GE的产融结合模式应该是完全有可能的。特别是借鉴GE的“交叉销售”模式，即充分利用客户信息资源、销售更多种产品与服务给同一客户的一种销售方式，事实上这种模式已经在海尔、春兰等集团展开实践。-

　　德隆蛛网巢城

　　上市公司群：融资“窗口”

　　上市公司群作为德隆的“窗口”，在德隆系中的地位和作用不言而喻。但值得注意的是，公开资料显示，德隆控制其核心的老三股多年，期间却只有过两次再融资记录。一次是1999年，新疆屯河以12.5元的价格10配3，实际募集资金2.39亿元；另一次是2000年湘火炬以15元的价格10配3，实际募集资金5.6亿元。也就是说，多年来德隆通过其核心老三股在资本市场的直接融资数目不到10亿元。

　　除开上述不到10亿元的再融资之外，德隆系从上市公司群体中获得的资金并非是通过配股或者增发的“正规”渠道，而更多的是“剑走偏锋”。

　　一方面，德隆可以通过持有的上市公司法人股权以及大量流通股筹码，在上市公司年末分红派现中获取部分现金，但这部分现金显然有限，难以满足德隆胃口。因此，更多的资金来源于另一方面，即直接占用上市公司资金或者利用上市公司的关联担保来获取资金。

　　金融机构：融资“主力”

　　除四大国有商业银行的贷款以外，非银行金融机构也很早就进入了德隆的融资链条。德隆最早利用金融机构融资，发端于1997年的新疆金融租赁。1996年10月，新疆德隆进入新疆屯河，成为第三大股东。半年之后，新疆金融租赁公司发行了1亿元的特种金融债券。而新疆德隆和新疆屯河各占新疆金融租赁公司12.73%的股权。但这1亿元特种金融债的用途至今一直语焉不详。

　　通过旗下券商或者信托公司的委托理财和国债回购业务，德隆系吸收了大量上市公司和非上市公司资金，通过此种路径获得的资金总计应该超过百亿规模。除此之外，还有保证金的挪用问题，有迹象表明，德隆曾经控制的券商都存在有严重的挪用客户保证金现象，但具体金额目前无从得知。

　　民间热钱：融资“暗流”

　　至于更加神秘的民间融资，则一直处于灰色状态。种种迹象表明，通过此种灰色路径融来的资金可能极为庞大。

　　据有关媒体披露，德隆在向社会融资时，一般融资年利率都在13%以上，当资金链紧张时，甚至开出过18%到20%的利率。在融资成本上面，德隆每年至少也要付掉几十个亿。

　　由于老三股股价数以十倍计的疯狂飙升，使得德隆系手中掌握的大量流通筹码的市值迅速膨胀，从而为其利用股票质押在民间大量融资提供了便利。

　　此种民间融资的一般的操作模式为，以某家券商的营业部作为第三方监管人，然而融资方用手中的股票市值与资金提供方进行1：1的融资活动。即双方分别把等市值的股票和现金打入同一账户，由营业部负责风险的监控和平仓等活动。不过，后来随着德隆老三股股价逐渐地高处不胜寒，此种融资的条件也越来越苛刻。有时比例要提高到2：1；融资成本也随着股票风险的加大而大幅提高，甚至德隆系提供的资金年利率达到20%。据称，融资指标已经成为德隆对下属公司的重要考核指标之一。

　　以上三条庞大而纷繁复杂的资金链条相互交织，构成一张混沌的大网。而真正清楚这张大网的，整个德隆内部也不会超过五个人。■

　　系列报道：

　　龙种变跳蚤--GE效仿者变形记

　　德隆：被俘获的俘获者

　　俘获者——德隆前传

　　春兰陶建幸：我没有讲一切向GE学习

　　三九：失意的GE追随者

　　相关链接：

　　张瑞敏不见韦尔奇

　　集团企业能否培育出中国GE？

　　投资者沟通是重组过程中的关键环节

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