德隆：被俘获的俘获者

　　和众多企业家一样，唐氏兄弟也是GE狂热的追随者，资本市场纵横捭阖的十年也是唐氏兄弟用“数一数二”的GE精髓去实践他们庞大“产业整合”梦想的十年。然而，民营企业的身份障碍，使得德隆的金融整合困难重重，而金融整合的不彻底，又导致了德隆产融模式的模糊，这种模糊状态的必然结果，便是德隆的战略和执行发生系统性紊乱……

　　德隆为什么被俘获

　　唐万新喜欢打猎。

　　一个真实的段子是，一次唐万新率在新疆度假的老德隆人去小溪中捕鱼。这种抓捕游戏需要相当的默契，所以当大家拿着棒子分头围堵游鱼时，唐万新便在岸上跳着脚大叫着指挥。突然，唐万新内急钻进河沟边的树丛里，可大伙仍能听到他隔着灌木不断发出的指令。

　　“他有天生的指挥作战的欲望。”一位老德隆人笑称。

　　而在另一片“狩猎场”，唐万新更是斗志昂扬——唐万新曾乐观地说：“对于企业家来说，你能筹集到钱，又有很大的市场，对手还不强，这不是非常好的机会是什么？可以说是掉在蜜罐里了。有了这两条，如果我们再不进行一场大手笔的整合，简直对不起这个时代！”

　　而现在，这一切皆成悖谬。

　　德隆迄今已花费9500万用于问道国际咨询公司。但从右表(与国际知名公司的合作一览表)可以看出，德隆咨询的更多是具体项目、或是具体机构的战略和管理问题，而从未对自身的整个体系进行过理性的梳理。

　　据说，唐万新在去年的一次内部会上表示，德隆已经把下面各个产业的战略考虑得很清楚了，他接下来的任务就是着重思考德隆自身的战略。

　　但对于这个战略，德隆不仅说不清楚，更是做不清晰。

　　其中的要害是，同时出击产业和金融市场的德隆，应具备怎样的产融结合的能力？

　　直白地说，德隆的产业整合的一个真正目的就是为了能制造出可供买卖的中国行业寡头。

　　这要求德隆必须真正懂得产业，并有足够的耐心去整合提升它们。

　　德隆将产业整合的任务交给那些真正具有行业背景的职业经理人团队，也即德隆国际。

　　但真正的障碍是——对金融资本和金融工具，德隆是否具备足够的掌控力？

　　至于如何实现对金融资本的掌控？德隆的办法是直接收购金融机构。这就是德隆近年来不计成本进行金融股权投资的原因。

　　为了实现对金融工具和技巧的自如运用，德隆又招募了一支金融界的职业经理人团队，这便是友联战略管理中心诞生——

　　在中国金融分业监管的现实下，这些职业经理人即便拥有娴熟的金融技能，也无施展之地。他们还需要等待，甚至是去主动创造出金融混业的环境。这样才能供给德隆足够丰富的金融工具，逐步形成与国际接轨的完整金融能力。

　　正因为这样，一个连环危险游戏，最终将德隆卷入漩涡之中。

　　金融业的反向整合

　　崩盘之后，德隆人最常感慨的一句话叫做“成亦金融，败亦金融”。

　　或许在德隆最初的想法中，进入金融业不过是又一场驾轻就熟的产业整合，但很快他们就发现了自己的谬误——与传统产业相比，金融业所奉行的几乎是一套反向的规律。

　　首先，德隆整合传统产业都选择在高增长期进入，而进入金融则被迫地选择了萧条期——虽然，德隆依旧是那么地善于捕捉稍纵即逝的灵光。

　　1996年，国内信托公司债务危机浮现，央行开始了对信托公司此后长达数年的治理整顿。就在这一年，德隆进入了第一家金融机构——金新信托。

　　2001年开始，国内证券公司由于市场持续低迷而进入大萧条。2002年后，德隆便频繁出手，先后将德恒、恒信、中富等多家证券公司收入囊中。

　　德隆大手笔进入城市商业银行集中在2001到2002年，其时国内城市商业银行经营危机凸现，地方政府迫切希望通过股权多元化方式引入体外资金充实资本金。

　　此外，德隆之前进入的都是相对分散的产业，由于金融在中国是一个高度垄断性行业，注定了德隆无法施展它来自“GE”的“数一数二”战略。

　　从德隆已公开的10多家金融机构来看，几乎没有一家是行业翘楚。旗下三家证券公司注册资金无都在5～6亿左右，都未挤进综合券商之列。

　　还有一些机构更是地方政府急于甩包袱的“烂摊子”，布满了资金黑洞。

　　一位知情者透露，德隆在进入某信托公司时，对方先要求他拿出8000万现金，而后又要求德隆增资到4个亿，另外还提出必须帮它补上前些年暗亏的几个亿——德隆几乎没有选择的余地，只能“不惜血本”。

　　至于这两年集中进入的一批质量参差不齐的城市商业银行，更是出于一种“曲线救国”的无奈——几经努力，德隆始终未能俘获一家全国性商业银行，尽管这是德隆实现金融控股梦想的根基——为此，德隆只能先行控制若干家欠发达地区的城市商业银行，以期在日后将之重组为一家全国性的西部商业银行。

　　在金融上的狂飙突进，原始的动力来自牌照。

　　德隆相信，稀缺的金融牌照将给予它长线回报。他们测算出，如果能对这些机构成功进行战略管理和价值提升，自己手头金融资产的潜在资本价值将在未来几年增值400%。

　　但它后来认识到，在金融整合的道路上，一个民企，哪怕长袖善舞，亦会举步维艰。

　　在中国，所谓金融整合有一个不言而喻的指向，就是在分业环境下探索混业操作的可能路径——这正是德隆旗下的友联战略管理中心的使命。

　　可友联从一开始便身份尴尬。由于民企的身份障碍，德隆的各个金融机构大多是由若干个孙子辈的行动一致人分散持有的。从法律上讲，与友联没有任何干系。

　　以至2002年，当友联设计出第一本金融产品手册时，只能将它制作成插页版，“每一个机构和它的特色金融产品做成一页。但拿出去时，人家还是很奇怪，你为什么把这些和你不相干的金融机构做在自己的一个册子里”。

　　作为一个影子主人，友联的主要职责在于出品金融混业的商业思想，提供管理和技术工具，以提升德隆旗下各个机构的经营能力。

　　受伊斯兰信托委托，友联曾为上市公司人福科技设计过一个创新的信托产品，在业界颇受好评，“但这只能作为伊斯兰信托的产品被宣传，与友联无关”。

　　脆弱的制度安排，大大限制了友联的创造力，也令它无法发挥应有的风险监管职能。

　　尤其是当后期委托理财成为德隆机构的刚性任务后，友联进一步丧失了话语权。

　　唐万新也离他的金融综合服务的梦想越来越遥远。

　　不仅如此，德隆当初对金融投下的巨注开始成为一股反作用力，压得它喘不过气来。很自然，德隆“开始觉得总要用这些网点做点什么”——将赌注押在了委托理财上。

　　其必然的结果，便是今天曝光于天下的德隆对那些金融机构的“过度索取”。

　　谁融谁的危险游戏

　　至今有人在追问，德隆到底是以产业之名行资本之实，抑或相反？

　　其实，“产业整合”这四个字本身，已是一种回答——做好产业是产业整合的先决条件，而资本则是整合过程中不可或缺的手段。

　　可是，德隆前述那种理想化的产融模式仅仅停留在它的宏大叙事中。在已经发生的现实里，德隆产融结合得远没有那么精妙。

　　对德隆来说，产融的第一个结合点是行业研究。德隆通过中企东方履行了这个连接功能。

　　此外，整合一个行业时，往往需要金融的手段。譬如，国际上汽车行业真正赚钱的是汽车金融服务，而不是制造本身。

　　在具体地如何使用金融工具提升产业的问题上，GE给了德隆更多的启示。

　　从记者手中一份湘火炬发展蓝图的资料上，也可以看出，德隆为其设计的路径是从配套到核心总成，到整车制造，再到研发与品牌建设，最后进入销售网络建设和汽车金融服务。据说，友联曾为湘火炬献策，今后生产的重卡，可以由金融租赁机构先全部吃下来，再租给客户获取更高回报。

　　当然，对德隆来说，所谓产融更有价值的结合点还是在于融资的通道。

　　德隆最早整合的食品制造、机电设备、汽配三大产业，众所周知主要依托在老三股上。早年德隆羽翼未丰，外部融资渠道尚不通畅，而中国刚刚起步的资本市场又充满“原罪的诱惑”。于是，德隆通过大量吸入流通股的方式，直线拉升个股在二级市场上的股价，并始终将之维系在一个高位，其目的在于进行质押贷款——股价越高，获取的贷款就越大，用这些筹码，德隆实践着自己的产业整合理想，并将并购来的资产注入上市公司，继而又通过送配等方式扩大股本规模，继续拉升股价，套取新的贷款，进行新的投资，由此走上一条循环往复的不归路。

　　正是在股市中的这段经历，造成了德隆日后的“不可承受之重”。

　　2000年之后，清醒过来的德隆基本放弃了在二级市场上的“买傻行为”。它后来控制的多家上市公司，也再没有出现如老三股般逆市狂飙的盛景。

　　德隆国际的一位高管说，对于后来进入的产业，德隆要求如果有上市公司作为依托的，那便主要靠上市公司自身的再融资来滚动发展，如果是非上市公司的，则由德隆国际的投资管理部进行直接投入。

　　上市公司以天山股份为例，其产业宏图是在2006年底达到2500万吨水泥产能。为此，它计划近年在华南上5条线，华东上3条线，再加上渤海湾等地的布局，总共将新建10条生产线，每条产能200万吨。

　　“一条线投资额在4亿～4.5亿，德隆股本金在1.5亿左右。也就是说，10条线德隆要出15个亿。”该德隆高管说，天山今年如果增发成功，将能融资5亿～6亿。配套上银行借贷，只要上市公司负债率维持在60%～70%之间，“基本就可以满足需求”。

　　再到后期，唐万新越发不再执着于上市公司，“他认为占有20%的股权，却要花费100%的精力，并不划算”。

　　而去年德隆还委派执委黄平开始筹备产业基金，打算通过一些产业资产的短线买卖，来快速回笼现金，“但这块儿业务刚刚开始运作，德隆就出事了”。

　　可这仅是硬币的正面。

　　德隆一位高层告诉记者，事实上这些年累计下来，德隆对产业非但没有“输血”，反而“抽血”近30个亿。

　　如果这是事实，那么到底谁是谁的融资工具？德隆委托理财筹集的大量资金又投向了哪里？

　　目前能做的揣摩是，一则消耗在了对委托理财13%—15%高额成本的循环支付上，据悉，自2001年后，德隆每年在此开支都在20～40多亿元；二则部分参与了二级市场的抄作。

　　一个更大的开销，则是这些年对金融机构的股权投资。据德隆一份内部资料显示，至今德隆已就此投入150多亿真金白银，控制的金融资产高达900多亿。

　　遗憾的是，这三个主要投向都无法在短期回报德隆充沛的现金流量，仅是维系已足以令它疲于奔命。

　　更令人遗憾的是，眼前的现实告诉人们，人们期待欣赏到的，也是德隆自己理想中的诸种产融结合技法，远没有达到付诸实践的阶段。

　　其委托理财的资本筹码仅在德隆的金融体系内部就完成了消化——这多少有点让人失望。

　　当然，产融结合本就是极度危险的平衡游戏，其结果永远只有两个——良性循环或是恶性循环，非此即彼。

　　可惜，德隆是个失败的挑战者。-

　　系列报道：

　　龙种变跳蚤--GE效仿者变形记

　　德隆：被俘获的俘获者

　　俘获者——德隆前传

　　春兰陶建幸：我没有讲一切向GE学习

　　三九：失意的GE追随者

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