作者：贾谷闻

　　日趋激烈的竞争、市场的隐忧、先天的劣势：上市后的东正金融才刚刚启程。

　　几经波折，成立四年的上海东正汽车金融股份有限公司（下简称“东正金融”）终于于4月初在港交所上市。

　　3月13日，东正金融通过港交所上市聆讯，并宣布将于3月26日挂牌上市，最低发行价定为每股4.20港元。然而在拟发行的前夕，东正金融却发布补充说明，宣布上市延期，将最低发行价从每股4.20港元调低至每股3.06港元，募资金额也由26.72亿港元减少为15.34亿港元。4月3日，东正金融正式登陆港交所。

　　作为中国25家中唯一具有经销商背景的汽车金融公司，东正金融成立于2015年3月11日，由正通汽车和东风集团分别持股95%、5%，注册资本5亿元，并在2017年增资至16亿。

　　招股书显示，东正金融业务板块由零售贷款和经销商贷款构成，以零售贷款为主，作为身为汽车经销商的正通汽车的子公司，东正金融自成立起便与正通汽车旗下的经销商建立合作关系，并迅速扩张外部经销商，截至2018年底，东正金融经销商网络已经扩张到1280家。

　　快速扩张背后：资本充足率承压 负债端成本攀升

　　中国汽车金融产业肇始于20世纪90年代初，时至今日，已经发展成为超万亿元的庞大市场。

　　借助行业东风，东正金融自成立起即开始了高速扩张的步伐，2016年到2018年，其营业收入、利润、总资产分别以56.7%、61%、53.3%的复合增长率增长。

　　招股书披露，东正金融专注提供购买豪华品牌汽车的汽车金融产品和服务。豪华汽车占据了其业务的绝大部分。数据显示，2016至2018年，购买豪华汽车发放的贷款笔数分别占其自营零售贷款笔数的81.9%、88.2%、75.7%，

　　然而，即便专注于豪华车市场，2017年东正金融占据该市场贷款份额的比例仅有2%，行业排名仅为第八。

　　同时，正通汽车旗下的116家经销商已有114家纳入东正金融的渠道，而由正通汽车销售并由东正金融提供资金的汽车数量已经占到总出售数量的近30%。可以说，正通汽车网络内的潜力已经挖掘殆尽。另一方面，东正金融正在高速拓展外部经销商。但截至招股书披露日期，实现合作的外部经销商仅1229家，这在我国9万家汽车经销商的群体中只占1.4%的份额。

　　这意味着，面对中国万亿级别的汽车金融蓝海，东正金融仍需快马加鞭抢占市场份额。但在高速扩张的背后，监管与成本的压力也与日俱增。

　　根据监管要求，按照《商业银行资本管理办法》（2013），2018年末，系统性重要银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别不得低于11.5%、9.5%和8.5%，其他银行在此基础上分别少一个百分点，即10.5%、8.5%和7.5%，而汽车金融公司也参照该办法执行。

　　虽然招股书显示，2018年末，该公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率均略高于30%，处于安全范围，但在2018年留存了三亿多的利润的基础上，资本充足率依然出现了相对于2017年7个百分点的下滑，这对每年以近60%的速度扩张的公司来说，无疑是一个负面的信号。值得注意的是，东正金融的资本充足率在2017年高达37%，是因该年公司注册资本从5亿元增资到16亿元。

　　作为汽车金融市场的新人，该公司在负债端也面临着极大的压力。招股书显示，该公司通过同业拆借获得的资金比例一直保持在90%以上。其他的资金获取来源，比如在同业占据一定比例的股东存款、发债等，在东正金融均极少甚至没有。

　　此外，因市场原因，同业拆借的成本也在逐年提高，从2016年的5.04%升至2018年的6.09%：同时，生息资产收益率却仅从9.25%微升至9.48%。这也导致东风汽车金融利差逐年下降，2018年公司净利差降为3.39%，与之相比，2016年的净利差为4.04%。

　　资本和成本的压力，是伴随在高速扩张路上的东正金融身边的两朵乌云，如影随形。

　　增资途径有限：与正通汽车剥离 谋求上市“补血” 

　　近年来，相比银行们的上市潮、定增、永续债、可转债等眼花缭乱的资本补充工具，汽车金融公司显得相对沉寂。除奇瑞徽银汽车金融公司试图上市外，别的都几无动静。

　　造成这种现象的原因，一方面从资本看，汽车金融公司的补血受到多种因素的掣肘。不同于银行在“其他一级资本”、“二级资本”项下有较为丰富的资本补充渠道，目前汽车金融公司主要通过股东增资及利润留存的方式补充资本，以满足资本充足率的规定面对资本金压力，2017到现在，汽车金融公司的增资举动此起彼伏。

　　另一方面，传统汽车金融公司扩张需求不足，且负债端的压力相对并不算大。这和汽车金融公司的特性有关，除了东正金融外，余下的24家公司全依托于主机厂，基本只做该品牌车的业务，随集团的发展而发展，并没有主动扩张的需求，并且作为该品牌下属的汽车金融公司，往往会获得主机厂的贴息，这也让其没有太大的成本压力。

　　以中国第一家汽车金融公司上汽通用汽车金融为例，在负债端，同业拆借获取的资金仅占据总负债的三成多，除此尚有较多的资金来源途径，如吸收股东存款、发行债券等。

　　事实上，这几项都是成熟汽车金融公司的主动负债工具，在东正金融的招股书中，也有提及“我们符合资格并计划在银行间同业拆借市场发行资产抵押证券及金融债券，进一步扩展我们的资金来源”。但时至今日，东正金融并无债券发行。这或许和近几年债券市场整体表现不佳有关。

　　作为唯一经销商背景的汽车金融公司，东正金融并没有依托于主机厂的种种有利条件，甚至，在正通汽车旗下的经销商潜力挖掘殆尽时，与正通汽车剥离，积极拓展外部经销商的渠道，已是东正金融下一步发展的计划，正如招股书中所说，“我们将于上市后专注于与外部经销商进行营销活动，而并无计划与正通汽车经销商进行任何联合促销安排”。募集资金用途也充分说明了这一点“70%的所得款项净额用于拓展涉及外部客户的业务，15%的所得款项净额将用于发放给正通汽车客户的自营零售贷款资金。” 

　　资本金、负债端、业务扩张压力“三管齐下”，作为业内唯一背靠经销商的汽车金融公司，一切因素都给东正汽车金融指向了同一个方向：与正通汽车剥离，走向上市。

　　汽车销售罕见遇冷 上市之后能走多远？

　　4月3日，在延期了一个多星期后，东正金融正式在港交所上市，尽管已将最低发行价由4.20港元调低至3.06港元，但市场依然给了东正金融迎头一棒，开盘价仅为2.65港元/股，较最低发行价低13.4%。有机构分析称，这不应令人意外，因为此次IPO面向散户发售的部分只有11%获认购。

　　尽管之后东正金融的股价有所反弹，但截至4月11日收盘，依然只有3.07港元，刚刚高过东正金融设定的发行价下限。这显示出，虽然完成了上市这一目标，但市场对东正金融的未来仍有疑虑。

　　一方面，是日趋激烈的竞争。商业银行、汽车金融公司、互联网平台和融资租赁公司四方逐鹿汽车金融的局面料将持续下去。

　　诚如东正金融的招股书所说，“中国的汽车金融行业高度分散且竞争激烈……商业银行可透过存款及其它我们无法获得的资源获得更多及更低成本的资金…由于互联网金融公司一直与线下渠道合作扩大其终端客户的覆盖范围，且预计其市场份额将于短期内进一步提高，在互联网金融公司的快速扩张下，我们在争取客户方面亦面对日趋激烈的竞争”。

　　另一方面，也有市场的隐忧。

　　中汽协数据显示，中国2月乘用车销量121.95万辆，同比下降17.4%，环比下降39.6%，降幅与上个月几乎持平，同时也是连续第八个月出现销量同比收缩。从累计数据来看，1-2月，全国乘用车累计销量为324万辆，同比下降17.51%。

　　实际上，汽车销售的寒冬从2018年就已开始。经过30年持续增长的新车销量增长初显疲态。中汽协数据显示，2018年有 7个月的新车销量低于上年同期，全年销量同比下降2.8%，出现了近20年来的首次负增长。

　　作为汽车产业衍生品的汽车金融公司，自然也难以独善其身。在经过前些年的高速发展后，汽车金融的投资热度逐渐减退。据融360统计，2018年中国汽车金融行业共有29笔融资，较2017年减少35笔；2018年中国汽车金融行业总融资金额为182.39亿元，较2017年减少85.86%。这也侧面反映出市场对于近几年高速扩张的汽车金融的热情的退潮。

　　此外，作为背靠经销商的汽车金融公司，上市依然未能从根本上解决其先天的一些问题。

　　不同于其它依托于主机厂的汽车金融公司，东正金融可依赖的核心资源是正通汽车网络内的116家经销商。虽然从正通汽车到东正金融，均将开拓外部经销商放在了首要位置，但现实却并不乐观。

　　数据显示，尽管从2016年到2018年，东正金融网络内的外部经销商数量增长了十倍，作为该公司核心业务的零售贷款业务收益，来自正通汽车客户的贡献占比却从48%增长到58%，利息收入贡献一直保持在80%左右。这反映出，尽管数量获得了增长，但东正金融在外部经销商中业务的开拓，依然有限。

　　万亿市场的蛋糕诚然诱人，但不及预期的股价提醒着东正金融，即便征途是星辰大海，他们才刚刚上路。

责任编辑：赵子牛