我们再来看1998年，在亚洲金融危机的冲击下，外有亚洲金融危机，内有银行息贷，在这样的情况下开始急速恶化。在这样的背景，在股票市场上非常严重的表现是从最高点到最低点，市场从1500点跌到1千点以下，跌幅在40%，市场剩余40%。同样，10年以后，2008年外有进行的金融海啸，内有货币紧缩，在这样的情况下指数从07年晚些时候到08年晚些时候跌了70%，还剩30%的水平。1999年有中国对股票市场的刺激措施，同时也有金融海啸余波正在平息，加上99年终以后，因为他的信贷比98年一个严重息贷得到了纠正，在这样的市场下股票市场得到了上升，而2009年在一定程度上，我们抽掉很多非常细的细节，但是在一定程度上，2009年我们看到市场的上升，也看到了信贷一个非常大的增长。我们也知道去做这么一个大尺度的比照存在一定的偶然性，1998年的亚洲金融危机，也存在一定的偶然性。再比如1998年所出现银行息贷的背景，和2008年出现货币紧缩的背景并不完全一致，所以我们非常清楚地知道，以这样一个10年周期来划分和看待这个事情至少具有一定的偶然性。但是，在这个偶然性背后我们还想强调几个事实，在大的尺度下这个偶然性，这一模式的出现有一定的规律性。最重要规律性在于，拿90年代的情况来看，比如看90年代的情况，92-95年经济非常重要的特点，是非常强劲的扩张和对外贸易盈余总体的收缩，1995年到2000年，经济重要的特点，是产能集中投放，以及整个经济进入去产能化的过程。2002到2005年某个时候，经济也处在强劲扩张的时期，从2005年到现在也是趋产能化的周期当中。2003年到2004年工业增长是非常强劲的，但是整个市场是处在下沉的过程中。2009年盈利增长很难说比2003年更强劲，但是整个指数的上升幅度比当时要强劲的多。

　　1999年到2001年在市场非常强劲的上涨背景下，我们假定上市公司利润增长是真实的，恐怕赶不上股指期货的上升幅度。在这样的背景下，我们想说以10年跨度来看这个对比分析，在这个偶然性还有很深层次的东西，一个是经济自身有投资所驱动的产能周期。而产能周期本身是相对比较稳定的，并且大约是09到10年为期。第二个特点是在经济产能不同的阶段，实体经济和市场之间相互作用，表现出了很多与周期不同阶段相适应不同特点。如果我们集中在产能投放的后期来看，产能投放后期非常非常强的特点，就是市场股指非常容易上升，虽然何以压下来但是紧迫性很容易上来。在这背后更深层次的东西不愿意在这里仔细展开，但是以这么一个历史研究为基础，再来看未来几年资本市场演进趋势，我个人看法有几点基本预测。

　　站到2000年现在，中国资本市场整体估值水平不便宜，同时可以看到存在相当严重的泡沫。主流的板块非常不便宜，同时在结构层面上存在非常强大的泡沫，但是我们不认为这个泡沫现在就要破灭，或者这个泡沫马上就要破灭，但是这么高一个估值水平，从现在往后去推可以撑的住的时间应该不到2到3年。那么，整个资本市场有可能进入整个相对估值重新进入一个上升过程，也不太可能进入我们在2006年到2007年期间所见到如此高的水平，非常重要的原因在资本市场市场制度化的演化，包括多层次资本市场的改变等等。但是，另外一个我个人倾向看到看，我们正在接近这么一个高估值时代的后期，这样一个过程在未来逐步结束。

　　主持人施光耀：他用历史的眼光推出来咱们的泡沫还不会破，两三年以后股指期货会下沉，感谢各位专家。刚才几位专家都讲到国际化，我们的领导艺术，我们的资本市场地位。我们未来两三年的走势，单边市场结构。我有一个问题，我们有上海主板，有深圳主板，有深圳创业板，有第三板等等。从目前这样的市场结构我们如果放在中国金融崛起之路这样一个视线来看，几年以后我们的市场结构会发生什么样的变化，或者会走出什么样的趋势，哪位专家能够帮我回答一下这个问题。

　　曹凤岐：整个趋势大家都已经说过了，我认为今后中国资本市场在结构上会更加合理，这是一个。第二个就是说我刚才所讲的是多层次资本市场的形成和发展。

　　首先中国资本市场特点还是以股票市场为主体的发展，股票市场总体上来说我个人认为还是主板市场为主，在这个过程当中我们会发展和主板市场相适应的或者是相补充的一些其他的市场。包括创业板市场，中小板市场，我个人认为如果说真正的创业板市场发展起来，那就和中小板市场的关系问题需要探讨了。因为我个人认为，目前的创业板市场并不是真正的创业板市场，他和中小板市场也没有什么更多的区别，所以说现在是中小板市场和创业板到底怎么发展，这个是我们要解决或者要商量的问题。

　　就说我们现在上市创业板的一些企业，实际上很少是创业企业，相当一部分也不是成熟企业。所以，这里面和中小板就有一个交叉，或者存在其他的一些问题，在市场上我是讲了要么主板，要么我们创业板，解决这些问题。另外一个在这个和股票市场相适应就是刚才我讲的产权交易市场，这块可能今后我们会大力发展，产权交易市场就是所谓的三板市场，实际上它对产权交易，产权证券化市场，在这个市场发展起来，整个中国的资产重组各方面都会有非常大质的变化。

　　还有刚才我讲企业债、资金债、尤其是公司债的市场必须发展。中国这一块是不够的，这么些年我们想要发展但是没有发展起来，这个市场要发展起来可以说他一个是市场化的公司，另一个也不一定大家都去上市，而是采取证券融资的办法来解决这些问题。而且，也为投资者提供了更多投资机会，然后从机构来讲，包括我们其他的衍生品的市场要创新，包括股指期货，实际上我们金融衍生产品，当然还有商品期货。我们金融衍生产品并不是股指期货，我们90年代是国债期货，最后暂停了，暂停14年了，95年暂停。所以中国问题要进一步的创新，要进一步的合理化，多层次资本市场这样才会对整个发展起到很大作用。今后结构以股票市场为主题，发展其他的市场，然后发展衍生工具的市场，从国内到国际变成一个国际化的市场。这样中国的市场不仅对中国经济发挥作用，也会融入国际化，对世界产生影响，这是我的一些看法。

　　刘纪鹏：如果说昨天推出的股指期货融资融券是一个亮点，2010年三板市场推出也势在必行。这个市场现在是以中关村(6.42,0.22,3.55%)股权为雏形发展起来的，尽管现在法律体系还不清晰，但是现在所有的技术支持和结算系统都是由深交所和中国证券公司来完成的。现在60家抱团企业当中有两家已经完成，从组建已经虽然不是很活跃，但是陆续有十几家完成。在统一监管背景下能够覆盖全国的场外监控系统，这个系统带动科技企业发展为出发点，以及实现他们的股权转让为背景。现在像中关村的园区有56个，中关村系统衍生出来三板市场可能和产权市场有联系，但是更重要还是像现有的股权转让背景下来完成的。所以，如何实现这样一个三板市场，能够进行全面覆盖，让没有上市的企业在这里获得股权，这样没有机会上市的股份制公司在这里实现股份制转让和融资，我想这将是一个非常大的亮点。这也是创投企业，围绕创业板以后今年大力投资于三板企业上市的一个亮点。

　　主持人施光耀：咱们股市会主办，有了二板还会有三板，他说2010年是三板之年。

　　贺强：整个资本市场是架构，我们股票市场发展20年，结构非常不完善，有很大的欠缺。最大的欠缺是什么呢？就是我们现在缺乏场外交易市场，我们的观点是什么？证券市场，怎么证券市场主体应该是范围更加广泛的场外市场而不是场内市场，包括曹教授所讲的三板。今天全国政协组织了很多考察团，考察了很多核心问题其中就包括中小企业融资难的问题。因为去年推出了积极财政政策，4万亿，9万亿阳光没有照到中小企业，到现在为止中小企业融资难没有解决。而从宏观调控理论大家清楚，政府扩大投资是要退出的，只是起引导作用，怎么退出就是民间资本入场，政府投资退出。但是，我们98年财政政策政府就陷进去了，民间自己没有入场，最后就变成独角戏，从98年破八没有保住一直到02年经济才复苏，彻底反弹。这次应该吸取这个教训，很多人谈退出，但是钱砸进去很难退出来，为什么融资难。

　　我们在考察过程中了解很多情况，也有很多想法，为什么中小企业融资难，关键是什么，我们中小企业融资的模式过于单一，主要是找银行贷款。银行是嫌贫爱富，而恰恰中小企业融资难度最差，信用最低，所以在这个基础上进行贷款情况肯定不会很好。所以，我们彻底变革中小企业融资模式，让中小企业进军资本市场。我们中小板，创业板都开通了，对变革中小企业融资模式具有开拓性的功劳，但是我们认为作用有限。为什么？因为全国加个体户三千万企业，国有企业只有几十万家，大部分都是中小企业，都需要融资。创业板放开了上，上三千家，四千家，五千家还上的去吗，容量有限上不去。但更多的企业都需要融资，通过资本市场走这条路，怎么办，必须开通场外市场，场外市场比较低更适合中小企业的融资。场外市场容量大，遍及全国，可以容纳更多的中小企业上市，而且场外市场和场内市场形成对接，增长了主板市场的弹性。

　　主持人施光耀：谢谢贺老师，真的不应该打断。

 

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