丁俭：对冲交易的机会与方法(2)

　　前面都是属于β对冲，下面给大家介绍一下稍微复杂的(德尔塔)对冲。(德尔塔)对冲有两种，第一种叫做动态对冲套利，第二种叫构建保本基金。先介绍动态对冲套利，在介绍之前，给大家介绍一个更基础的静态对冲套利。在以前的市场上，确实发生过天上掉馅儿饼的事情，但是很遗憾，市场上很难有人在馅饼掉在自己面前的时候拿起来，这是一个什么样的机会？2006年4月7日，上海机场股票和认股权证出现绝对无风险的套利收益的机会，这个套利收益的情况是怎样的？当时上海机场的股票价格是11块，认股权证的价格是1块钱左右，只要1：1的比例买入股票和认股权证，成本是12块，而我可以确保这个组合以13.6块的价格卖出，最低的保本收益是3.17。而当时无风险收益率是多少？只有百分之二点几，这个组合的收益高于当时的无风险收益水平。如果股票价格上涨，我的收益呈45度线上涨，也就是说股票涨多少，我的组合就涨多少。

　　(图)这也是一个很简单的。这是五粮液的套利机会，在这之前还有一个烟台万华，但是那个馅饼小一点，五粮液的馅饼更大，所以我们介绍一下五粮液的套利机会。蓝色的线是五粮液认购权证折价率的走势，认购权证如果出现折价或复议价，成本就可以降低。对于持有五粮液股票的人，只要简单把手上的股票全部卖出，同时换成认购权证，就可以使自己的持有成本降低20%。3月份认购权证就到期，从去年10月份到今年3月份，5个月的时间，就可以获得套利收益20%，折算成年，就是接近10%的年收益率。出现这样的机会，对于那些持有五粮液股票而没有换成认购权证的投资者，是不是面前的一块馅饼被放弃了？这是第二个对冲交易的机会。

　　这两个对冲交易的机会都属于静态对冲，只要卖出一个，买入一个，就完成了。下面还有一个稍微复杂的对冲交易机会，也是天上掉下来的馅儿饼。前面两个静态的在后来，市场上确实有一些投资者和研究人员发现了，但是第三个对冲交易的机会，据我所知，到现在还没有发现有谁发现过这种对冲交易的机会，就是中集集团和认股权证配合起来，做动态对冲交易的机会。所谓的动态对冲跟前面的静态对冲有什么区别？静态对冲只要买入一个组合，中间不需要变，只要持有到期就可以了。动态是中间要把组合的比例动态调整。(图)看这个动态组合的收益率，最低是3.63，股票价格在11块的时候会实现。不管股票是向下还是向上变动，套利收益率都是增长的。如果到期股票的价格跌到6块，套利组合的收益率不但不会下降，而且会上升到28%左右。如果股票价格上升到16块，套利收益率也上升到15%左右，这就是动态套利收益的结果。

　　(图)这幅图，我们持有的资产，一种是中集股票，还有一种是中集认股权证。红颜色的线是股票的投资利润走势，它的利润有时候会下降，有时候会上升。上面绿色的线是权证利润，也是有时下降，有时上升。大家把这两个走势图做一个对比就会发现，走势变动方向相反，而且波动幅度几乎相当，所以对冲就能使总体收益基本维持稳定。我们看总体收益，就是中间蓝色的线，是红色线和绿色线叠加的结果，基本维持稳定，这保证我们获得一个非常稳定的收益。

　　(图)我们又模拟了各种不同的股价走势，在这种走势下，我们获得的收益率是多少，因为这种走势非常多，我们不妨拿两个典型的股价路径看实现的收益是多少。第一种股价路径是从当初的11块，蓝色的线从当初11块下跌到后来的5块钱以下，跌幅超过50%，但是综合的收益率仍然是3.79%。再看第二组股价路径，初始价格11块，最终上涨到14块左右，我们的套利收益率是18.33%。